Due Diligence

Was ist eine Due Diligence?

Due Diligence (wörtlich „gebotene Sorgfalt“) bezeichnet die systematische Prüfung eines Unternehmens, die ein Investor oder Erwerber vor einer Beteiligung oder einem Kauf durchführt. Auf Deutsch heißt sie auch Due-Diligence-Prüfung oder Sorgfaltsprüfung. Geprüft werden die wirtschaftlichen, rechtlichen, steuerlichen und technischen Verhältnisse des Zielunternehmens, also des Unternehmens, in das investiert oder das gekauft werden soll. Ziel ist, Risiken zu erkennen und zu entscheiden, welche davon den Preis mindern, welche vertraglich abgesichert werden und welche gegen die Transaktion sprechen.

Eine Due Diligence findet in Finanzierungsrunden, beim Unternehmensverkauf, beim Kauf durch das eigene Management (Management-Buy-out) und bei größeren Kreditfinanzierungen statt. Auch beim Kauf von Immobilien ist der Begriff gebräuchlich: Dort prüfen Gutachter vor allem Grundbuch, Mietverträge und Bausubstanz, damit Mängel in Preis oder Vertrag berücksichtigt werden. Die prüfende Seite arbeitet meist mit Kanzlei, Wirtschaftsprüfern und je nach Geschäftsmodell technischen Gutachtern. Umfang und Zeitplan legen das Term Sheet (Eckpunktepapier einer Finanzierungsrunde) oder die Absichtserklärung (LOI) fest, den Zugang zu Informationen regelt eine Vertraulichkeitsvereinbarung (NDA).

Prüfungsfelder der Due Diligence

Eine vollständige Due Diligence gliedert sich in Felder, die jeweils eigene Fachleute bearbeiten:

• Finanzielle Due Diligence (Financial): Analyse der Ergebnisqualität, also der Frage, welcher Teil des Ergebnisses nachhaltig ist. Im Mittelpunkt stehen das um Einmaleffekte bereinigte EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) und die Nettofinanzverschuldung (Finanzschulden abzüglich frei verfügbarer liquider Mittel, ergänzt um schuldenähnliche Posten). Dazu kommt das Working Capital, also das im laufenden Geschäft gebundene Kapital.
• Steuerliche Due Diligence (Tax): Jahre, deren Steuerbescheide noch geändert werden können, laufende Betriebsprüfungen, verdeckte Gewinnausschüttungen (Vorteile an Gesellschafter, die steuerlich wie eine Ausschüttung behandelt werden), Lohn- und Umsatzsteuer. Beim Verkauf entfallen nicht genutzte Verlustvorträge nach § 8c KStG grundsätzlich, wenn innerhalb von fünf Jahren mehr als 50 % der Anteile auf einen Erwerber übergehen und keine Ausnahme greift.
• Rechtliche Due Diligence (Legal): Gesellschaftsrecht, wesentliche Verträge, Schutzrechte, Datenschutz und Rechtsstreitigkeiten. Auf die Gesellschafterliste kann sich ein Erwerber nur unter engen Voraussetzungen verlassen (gutgläubiger Erwerb, § 16 Abs. 3 GmbHG). Deshalb wird jede beurkundete Anteilsübertragung seit Gründung bis zur aktuellen Gesellschafterliste nachvollzogen.
• Kommerzielle Due Diligence (Commercial): Markt, Wettbewerb, Kundenkonzentration, Vertragslaufzeiten, Abwanderung und Preissetzungsmacht, oft ergänzt um Kundengespräche und den Abgleich der Kennzahlen im Pitch Deck mit der Buchhaltung.
• Technische Due Diligence und IT (Technical): Architektur, Skalierbarkeit, technische Schulden (aufgeschobene Verbesserungen am Code), IT-Sicherheit und Open-Source-Lizenzen. Bei Software von freien Mitarbeitern oder Agenturen wird geprüft, ob die Nutzungsrechte vertraglich eingeräumt wurden. Kraft Gesetzes erhält der Arbeitgeber die Rechte nur an Programmen, die Arbeitnehmer in Wahrnehmung ihrer Aufgaben oder nach seiner Anweisung schaffen (§ 69b UrhG).
• Personal (HR): Verträge von Schlüsselpersonen, Beteiligungsprogramme und mündliche Zusagen, Scheinselbständigkeit (freie Mitarbeitende, die rechtlich als Arbeitnehmer gelten) mit dem Risiko nachzuzahlender Sozialversicherungsbeiträge, Betriebsvereinbarungen und Pensionszusagen.

Ablauf einer Due Diligence: Datenraum, Fragenliste, Bericht

1. Anforderungsliste: Die prüfende Seite übermittelt eine nach Prüfungsfeldern gegliederte Liste der benötigten Unterlagen, die Due-Diligence-Checkliste. Darauf stehen typischerweise Gesellschafterliste, Satzung und Gesellschaftervereinbarung, Jahresabschlüsse und Monatszahlen, Planung, wesentliche Verträge, Arbeitsverträge, Schutzrechte und Steuerbescheide.
2. Datenraum: Das Unternehmen stellt die Unterlagen in einem virtuellen Datenraum mit Zugriffsprotokoll und gestufter Freigabe bereit. Verkaufen Gesellschafter ihre Anteile, wird wegen der Verschwiegenheitspflicht der Geschäftsführung vor der Öffnung in der Praxis ein zustimmender Gesellschafterbeschluss eingeholt.
3. Fragenliste: Rückfragen laufen über eine nummerierte Liste mit Zuständigkeit und Frist.
4. Gespräche: Managementgespräche und Expertenrunden ergänzen die schriftlichen Unterlagen.
5. Bericht: Die Berater fassen die Ergebnisse im Due-Diligence-Bericht (Due Diligence Report) zusammen, ausführlich oder als Red Flag Report mit nur den erheblichen Befunden.

Due Diligence in Finanzierungsrunde und Unternehmensverkauf

Prüfung vor einer Finanzierungsrunde

Der Investor erwirbt über eine Kapitalerhöhung eine Minderheitsbeteiligung. Geprüft werden vor allem Geschäftsmodell, Wachstum und Unit Economics (Wirtschaftlichkeit je Kunde), Team, Planung und Mittelverwendung sowie die Rechte früherer Investoren. Weitere Investoren der Runde stützen sich oft auf die Prüfung des Lead-Investors, der die Runde anführt und die Bedingungen verhandelt. Garantien gibt meist die Gesellschaft, teils ergänzt um Gründergarantien mit niedrigen Haftungshöchstbeträgen.

Zahlt die Gesellschaft wegen einer Garantieverletzung Geld an den Investor, der inzwischen Gesellschafter ist, kann das gegen die Kapitalerhaltung verstoßen. Das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen darf nicht an Gesellschafter ausgezahlt werden (§ 30 GmbHG). Ein Garantieverstoß wird deshalb häufig vorrangig durch zusätzliche Geschäftsanteile für den Investor ausgeglichen.

Prüfung vor einem Unternehmensverkauf

Der Käufer übernimmt die Mehrheit oder alle Anteile und damit die Risiken aus der Vergangenheit. Die Prüfung deckt alle Felder ab und bereitet die Integration vor. Sie klärt auch, ob der Vollzug eine Freigabe des Bundeskartellamts (Fusionskontrolle nach dem GWB) oder, bei Erwerbern aus dem Ausland, eine Investitionsprüfung nach AWG und AWV erfordert. Die Verkäufer haften selbst aus den Garantien des Kaufvertrags, die Befunde wirken unmittelbar auf Kaufpreis und Vertragsbedingungen.

Rechtlicher Rahmen in Deutschland

Eine allgemeine gesetzliche Pflicht zur Due Diligence gibt es nicht. Für die Geschäftsführung eines Erwerbers folgt sie aber regelmäßig aus ihrer Sorgfaltspflicht (§ 43 Abs. 1 GmbHG). Vor dem Vorwurf einer Pflichtverletzung geschützt ist eine unternehmerische Entscheidung nur, wenn sie auf angemessener Information beruht. Für die Aktiengesellschaft steht dieser Grundsatz im Gesetz (§ 93 Abs. 1 Satz 2 AktG), für die GmbH gilt er entsprechend.

Den Verkäufer treffen nach der Rechtsprechung Aufklärungspflichten über Umstände, die für den Entschluss des Käufers erkennbar wesentlich sind. Die Prüfung durch den Käufer lässt diese Pflichten nicht ohne Weiteres entfallen. Ob Wissen, das der Käufer in der Prüfung erlangt, seine späteren Ansprüche ausschließt, regelt der Kaufvertrag in eigenen Kenntnisklauseln.

Vom Befund zur Vertragsregelung

Befunde werden nach Art und Bezifferbarkeit einer vertraglichen Lösung zugeordnet:

• Kaufpreis: Befunde, die das nachhaltige Ergebnis oder die Verschuldung verändern, mindern den Unternehmenswert oder werden in der Überleitung zum Kaufpreis für die Anteile (Equity Bridge) als schuldenähnliche Posten abgezogen.
• Garantien: Für Umstände, die sich nicht abschließend prüfen lassen, gibt der Verkäufer selbständige Garantien ab. Was im Offenlegungsverzeichnis ordnungsgemäß offengelegt wurde, ist davon in der Regel ausgenommen.
• Freistellungen: Bekannte, bezifferbare Risiken, etwa aus einer Betriebsprüfung, übernimmt der Verkäufer über eine Freistellung (Indemnity). Sie gilt unabhängig von der Kenntnis des Käufers und wird oft durch einen Einbehalt auf einem Treuhandkonto abgesichert.
• Vollzugsbedingungen: Behebbare Mängel werden zu Voraussetzungen, die vor dem Vollzug erfüllt sein müssen, etwa die Nachholung einer Rechteeinräumung oder der Verzicht eines Kunden auf sein Kündigungsrecht bei Kontrollwechsel.

Praxisbeispiel: Due Diligence beim Verkauf einer Software-GmbH

Ein Softwareunternehmen in der Rechtsform der GmbH mit 12 Mio. Euro Umsatz wird an einen strategischen Käufer verkauft. Die Absichtserklärung nennt einen Unternehmenswert (Wert des Geschäfts vor Abzug der Schulden) von 36 Mio. Euro, abgeleitet aus einem bereinigten EBITDA von 3 Mio. Euro und einem Multiplikator von 12. Die Prüfung ergibt vier wesentliche Befunde:

• Finanzen: Im EBITDA steckt ein einmaliger Lizenzertrag von 0,25 Mio. Euro. Bereinigt bleiben 3,0 minus 0,25 = 2,75 Mio. Euro, der Unternehmenswert sinkt auf 2,75 × 12 = 33 Mio. Euro.
• Steuern: Eine offene Betriebsprüfung birgt ein geschätztes Risiko von 0,4 Mio. Euro. Vereinbart werden eine Steuerfreistellung und ein Einbehalt in dieser Höhe auf einem Treuhandkonto.
• Recht: Ein Kernmodul stammt von einer Agentur, die der Gesellschaft nie ausschließliche Nutzungsrechte eingeräumt hat. Die Nachholung wird Vollzugsbedingung.
• Markt: Der größte Kunde mit 30 % des Umsatzes darf bei einem Kontrollwechsel kündigen. Sein schriftlicher Verzicht wird ebenfalls Vollzugsbedingung.

Bei einer Nettofinanzverschuldung von 2 Mio. Euro beträgt der Kaufpreis für die Anteile 33 minus 2 = 31 Mio. Euro. Beim Vollzug fließen 31 minus 0,4 = 30,6 Mio. Euro. Der Einbehalt ist kein Preisnachlass: Er wird ausgezahlt, soweit sich das Steuerrisiko nicht verwirklicht. Der Befund zur Ergebnisqualität kostet die Verkäufer dagegen 36 minus 33 = 3 Mio. Euro Unternehmenswert, die übrigen Befunde verändern Zeitplan und Vertragsstruktur, nicht den Preis.

Abgrenzung: Due Diligence, Vendor Due Diligence und Abschlussprüfung

• Vendor Due Diligence: Auftraggeber ist der Verkäufer, der den Bericht den Kaufinteressenten übergibt. Der Bericht ersetzt die Prüfung des Käufers nicht, weil er im Auftrag der Gegenseite entsteht. Der Käufer beschränkt sich danach aber häufig auf eine bestätigende Prüfung (Confirmatory Due Diligence).
• Financial Health Check: Bestandsaufnahme der Finanzlage im Auftrag der eigenen Geschäftsführung, meist vor Prozessbeginn. Er nimmt Fragen der finanziellen Due Diligence aus der Innensicht vorweg und bleibt intern.
• Jahresabschlussprüfung: gesetzliche Prüfung mittelgroßer und großer Kapitalgesellschaften (§ 316 HGB), ob der Jahresabschluss den Rechnungslegungsvorschriften entspricht. Die finanzielle Due Diligence fragt dagegen nach nachhaltigem Ergebnis und Risiken aus Sicht eines bestimmten Erwerbers.

Typische Fehler

• Vorbereitung erst nach der Absichtserklärung. Wer Unterlagen erst sammelt, wenn die Anforderungsliste eintrifft, verbraucht die Exklusivitätsphase, in der nur mit einem Interessenten verhandelt wird, mit Suchen statt mit Antworten.
• Widersprüchliche Zahlen. Weichen Pitch Deck, Finanzmodell, Monatszahlen und Jahresabschluss voneinander ab, prüft die Gegenseite jede weitere Angabe mit erhöhter Skepsis.
• Bekannte Probleme zurückhalten. Was die Prüfung ohnehin zutage fördert, kostet Glaubwürdigkeit. Wer erkennbar wesentliche Umstände bewusst verschweigt, riskiert zudem eine Haftung wegen Arglist, vor der vertragliche Haftungsgrenzen nicht schützen.
• Antworten außerhalb der Fragenliste. Nicht dokumentierte Auskünfte am Telefon oder per E-Mail lassen später offen, was der Käufer wusste und was als offengelegt gilt.

Häufige Fragen

Wie lange dauert eine Due Diligence?

In Finanzierungsrunden häufig vier bis acht Wochen, im Unternehmensverkauf eher sechs bis zwölf Wochen. Die Dauer hängt weniger von Größe und Branche ab als von der Qualität der Unterlagen und dem Tempo, in dem Rückfragen beantwortet werden.

Wer trägt die Kosten der Prüfung?

Grundsätzlich jede Seite ihre eigenen Berater. Die Gesellschaft übernimmt in Finanzierungsrunden allerdings verbreitet die Prüfungs- und Vertragskosten des Lead-Investors bis zu einem vereinbarten Höchstbetrag.

Muss ein Unternehmen alle angeforderten Unterlagen herausgeben?

Nein. Grenzen setzen Vertraulichkeitspflichten gegenüber Kunden und Partnern, der Datenschutz und, wenn ein Wettbewerber prüft, das Kartellrecht. Solche Unterlagen werden geschwärzt, anonymisiert oder nur einem kleinen Kreis externer Berater zugänglich gemacht.

Führt ein schwerer Befund zum Abbruch der Transaktion?

Selten. Meist wird er in eine Preisanpassung, eine Freistellung, einen Einbehalt oder eine Vollzugsbedingung übersetzt. Abgebrochen wird vor allem, wenn ein Befund die Bewertungsgrundlage, die Rechte an der Kerntechnologie oder die Glaubwürdigkeit der Geschäftsführung grundsätzlich in Frage stellt.

Roemer Capital Perspektive

Die Vorbereitung auf die Due Diligence beginnt bei uns mit dem Mandatsstart, nicht mit der Absichtserklärung. Ziel ist ein Datenraum, der innerhalb von 24 Stunden bereitsteht, und ein Zahlenwerk, in dem Pitch Deck, Finanzmodell und Buchhaltung dieselben Werte zeigen. Bekannte Schwachstellen ordnen wir vorab ein und klären mit der Geschäftsführung, ob sie behoben oder mit einem Lösungsvorschlag offengelegt werden.

Während der Prüfung führen wir die Fragenliste und beantworten die finanziellen Fragen mit. Die übrigen Antworten stimmen wir mit Kanzlei und Steuerberatung des Mandanten ab, bei denen die rechtliche und steuerliche Bewertung liegt. Unser Beitrag ist, jeden Befund früh in seine Wirkung auf Kaufpreis und Vertragsentwurf zu übersetzen.