Cramdown

Was ist ein Cramdown?

Cramdown bezeichnet entweder eine Finanzierungsrunde zu stark gesenkter Bewertung, deren Bedingungen neue Investoren vorgeben, oder die Überstimmung ablehnender Gruppen in einem Insolvenz- oder Restrukturierungsplan. Gebräuchlich sind auch die Schreibweise Cram-down und für die Finanzierungsrunde der Begriff Cramdown-Runde. In der Finanzierung mit Wagniskapital (Venture Capital) werden die bisherigen Gesellschafter dabei erheblich verwässert: Ihr Anteil schrumpft, weil viele neue Anteile zu einem niedrigen Preis ausgegeben werden. Im Insolvenz- und Restrukturierungsrecht wird ein Sanierungsplan wirksam, obwohl einzelne Gläubiger- oder Gesellschaftergruppen ihm nicht zugestimmt haben; die Insolvenzordnung nennt das Obstruktionsverbot. Das englische Verb „to cram down“ bedeutet so viel wie „aufzwingen“.

Gemeinsam ist beiden Bedeutungen, dass Beteiligte eine Kapitalmaßnahme hinnehmen müssen, die sie allein nicht verhindern können. Die Finanzierungsrunde beruht auf den Mehrheitsregeln des GmbH-Rechts und den Verträgen der Gesellschafter. Die Überstimmung im Plan beruht beim Insolvenzplan auf § 245 der Insolvenzordnung (InsO), beim Restrukturierungsplan außerhalb der Insolvenz auf dem Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetz (StaRUG). In beiden Fällen muss das Gericht den Plan bestätigen. Beiden Formen begegnen Gründer, Investoren und Erwerber vor allem bei Unternehmen mit knapper Liquidität, deren letzte Bewertung nicht mehr haltbar ist.

Cramdown in der Finanzierungsrunde

Jede Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil als die vorherige ist eine Down Round. Von einem Cramdown spricht man, wenn Preisabschlag und Bedingungen so weit gehen, dass die bisherigen Gesellschafter den größten Teil ihrer wirtschaftlichen Position verlieren. Typisch ist eine knappe Runway: Die liquiden Mittel reichen nur noch wenige Monate, und alternative Kapitalgeber fehlen. Neue Investoren verbinden dann meist mehrere Bedingungen:

• Stark gesenkter Preis je Anteil: oft nur ein Bruchteil des Preises der letzten Runde.
• Neue vorrangige Präferenz: eine mehrfache Liquidationspräferenz mit Rang vor allen früheren Runden.
• Verzicht auf Verwässerungsschutz: Ausgleichsanteile aus einem Full Ratchet, in abgeschwächter Form auch aus einem gewichteten Schutz (Weighted Average), würden die Quote des neuen Investors sonst entwerten.
• Pay-to-Play: Altinvestoren behalten ihre Vorzugsrechte nur, wenn sie sich an der Runde beteiligen.
• Neues Managementprogramm: Es bindet die verwässerten Gründer und Schlüsselpersonen neu und wird meist vor der Runde eingerichtet, also zulasten der Altgesellschafter.

Rechtlicher Rahmen in der GmbH

Die Kapitalerhöhung erfordert einen satzungsändernden Beschluss mit drei Vierteln der abgegebenen Stimmen, notarielle Beurkundung und Eintragung (§§ 53, 55 GmbHG). Den Altgesellschaftern steht nach herrschender Auffassung ein Bezugsrecht zu, also das Recht, sich an der Erhöhung im Verhältnis ihrer Anteile zu beteiligen. Sein Ausschluss muss sachlich gerechtfertigt sein. Hinzu kommen Zustimmungsvorbehalte aus der Gesellschaftervereinbarung.

Aus der Gesellschaft drängen lassen sich Altgesellschafter auf diesem Weg nicht. Geschäftsanteile können nicht einseitig entzogen werden; eine Einziehung braucht eine Grundlage in der Satzung (§ 34 GmbHG) und führt in der Regel zu einer Abfindung. Der Hebel des Cramdowns ist die Verwässerung durch neue Anteile. In einer Sanierungslage kann die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht im Einzelfall verhindern, dass ein Gesellschafter eine sinnvolle, mehrheitlich getragene Sanierung ohne Grund blockiert; die Schwelle dafür ist hoch.

Cramdown im Insolvenzplan und im Restrukturierungsplan

Insolvenzplan nach § 245 InsO

Der Insolvenzplan ist eine gesetzlich geregelte Alternative zur Zerschlagung im Insolvenzverfahren, mit der das Unternehmen saniert und fortgeführt werden kann. Die Beteiligten stimmen über ihn in Gruppen ab, etwa gesicherte und ungesicherte Gläubiger und, wenn ihre Rechte einbezogen werden, die Anteilsinhaber. Gläubigergruppen stimmen mit Mehrheit nach Köpfen und Forderungsbeträgen zu, die Gruppe der Anteilsinhaber mit Mehrheit der Beteiligungen. Verweigert eine Gruppe die Zustimmung, gilt sie nach § 245 InsO dennoch als erteilt (Obstruktionsverbot), wenn

• die Gruppe durch den Plan voraussichtlich nicht schlechter gestellt wird, als sie ohne Plan stünde,
• sie angemessen an dem wirtschaftlichen Wert beteiligt wird, der den Beteiligten nach dem Plan zufließen soll, und
• die Mehrheit der abstimmenden Gruppen zugestimmt hat.

Seit 2012 kann der Plan auch in die Anteilsrechte eingreifen, etwa durch Kapitalherabsetzung, Kapitalerhöhung und Umwandlung von Forderungen in Anteile (§ 225a InsO). Gesellschafter können so überstimmt werden, ein Gläubiger wird dagegen nicht gegen seinen Willen Gesellschafter. Der Plan setzt die Bestätigung durch das Insolvenzgericht voraus.

Restrukturierungsplan nach StaRUG

Das StaRUG ermöglicht seit 2021 eine Sanierung außerhalb des Insolvenzverfahrens auf der Grundlage eines Restrukturierungsplans. Voraussetzung ist drohende Zahlungsunfähigkeit (§ 18 InsO); bei eingetretener Insolvenzreife bleibt in der Regel nur das Insolvenzverfahren. Die Planbetroffenen, also die Gläubiger und gegebenenfalls Gesellschafter, in deren Rechte der Plan eingreift, stimmen in Gruppen ab, in jeder Gruppe sind drei Viertel der Stimmrechte erforderlich. Die gruppenübergreifende Mehrheitsentscheidung nach § 26 StaRUG knüpft an dieselben drei Voraussetzungen an und erfordert die gerichtliche Bestätigung des Plans. Auch hier können Anteilsrechte einbezogen werden.

Rechenbeispiel: Cramdown-Runde mit zweifacher Präferenz

Eine GmbH hat voll verwässert 100.000 Anteile. Die Gründer halten 60.000 (60 %), die Series A 40.000 (40 %). Die Series A hat 12 Mio. Euro zu 300 Euro je Anteil investiert, also zu einer Post-Money-Bewertung von 30 Mio. Euro, und hält eine einfache anrechenbare Präferenz. Die liquiden Mittel reichen noch drei Monate. Ein neuer Investor bietet 5 Mio. Euro bei einer Pre-Money-Bewertung von 5 Mio. Euro, einschließlich eines neuen Managementprogramms von 10 % nach der Runde. Er verlangt eine zweifache Präferenz mit Vorrang und den Verzicht der Series A auf ihren Verwässerungsschutz.

• Anteile nach der Runde: Die bisherigen 100.000 Anteile entsprechen 40 % (100 % minus 50 % für den Investor minus 10 % für das Programm). Insgesamt gibt es also 250.000 Anteile, davon 125.000 für den Investor und 25.000 für das Programm.
• Preis je Anteil: 5.000.000 Euro / 125.000 = 40 Euro statt 300 Euro, ein Abschlag von rund 87 %. Von der Pre-Money-Bewertung entfallen 4 Mio. Euro auf die Altanteile und 1 Mio. Euro auf das Programm.
• Quoten nach der Runde: Gründer 24 %, Series A 16 %, Programm 10 %, neuer Investor 50 %.
• Präferenzen: 10 Mio. Euro für den neuen Investor plus 12 Mio. Euro für die Series A, zusammen 22 Mio. Euro bei einer Post-Money-Bewertung von 10 Mio. Euro.
• Verkauf für 20 Mio. Euro: Der neue Investor erhält 10 Mio. Euro, die Series A die übrigen 10 Mio. Euro, Gründer und Programm nichts. Erst oberhalb von 22 Mio. Euro erreicht der Erlös die Stammanteile.
• Ohne Verzicht: Ein Full Ratchet hätte der Series A 12.000.000 / 40 = 300.000 Anteile zugestanden, also 260.000 Ausgleichsanteile. Von dann 510.000 Anteilen hielte die Series A rund 59 %, der neue Investor nur noch rund 25 % statt 50 %. Zu diesen Bedingungen käme die Runde nicht zustande.

Der rechnerische Wert der Gründeranteile sinkt von 18 Mio. Euro (60 % von 30 Mio. Euro) auf 2,4 Mio. Euro (24 % von 10 Mio. Euro). Bei einem Verkauf erhalten die Gründer sogar erst dann etwas, wenn der Erlös die Präferenzen von zusammen 22 Mio. Euro übersteigt. Die Runde sichert also den Fortbestand des Unternehmens, verlagert den wirtschaftlichen Wert aber weitgehend auf die Investoren.

Verhandlungspraxis und Alternativen zum Cramdown

Ein Cramdown ist häufig die Folge einer zu spät begonnenen Finanzierung. Vor seiner Annahme sind die Alternativen zu prüfen. Dazu gehören eine Überbrückung durch die Altinvestoren (Bridge Round), Wachstumsdarlehen spezialisierter Kreditgeber (Venture Debt), ein Verkauf des Unternehmens oder ein Verfahren nach dem StaRUG. Ist die Runde unvermeidbar, bleiben Multiplikator und Rang der neuen Präferenz, Größe und Vesting des Managementprogramms und ein Bezugsrecht der Altgesellschafter zum neuen Preis verhandelbar.

Erwirbt der neue Investor innerhalb von fünf Jahren mehr als die Hälfte der Anteile, entfallen nicht genutzte steuerliche Verluste nach § 8c KStG grundsätzlich. Ob § 8d KStG oder eine andere Ausnahme hilft, ist vor dem Beschluss zu klären. Die Insolvenzantragspflicht der Geschäftsführung (§ 15a InsO) besteht während der Verhandlungen unverändert fort.

Abgrenzung: Cramdown, Down Round und Recapitalization

• Down Round: jede Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil als die vorherige. Der Cramdown ist ihre einschneidendste Form.
• Recapitalization: der Oberbegriff für den Umbau der Kapitalstruktur. Ein Cramdown kann Teil davon sein, etwa wenn zugleich die Präferenzen neu geordnet werden.
• Dilution: die Verwässerung als Folge jeder Kapitalerhöhung ohne eigene Beteiligung. Beim Cramdown ist sie wegen des stark gesunkenen Preises besonders hoch.

Typische Fehler

• Finanzierung zu spät begonnen. Reicht die Liquidität nur noch wenige Monate, fehlen Alternativen, und Preis und Bedingungen setzt allein der neue Investor.
• Vertragsrechte nicht vorab geprüft. Verwässerungsschutz, Zustimmungsvorbehalte und Bezugsrechte bestimmen, wer die Runde blockieren oder Ausgleich verlangen kann.
• Bezugsrecht ohne sachlichen Grund ausgeschlossen. Der Kapitalerhöhungsbeschluss wird dadurch angreifbar und verzögert die Runde.
• Steuerfolgen übersehen. Ein Mehrheitserwerb kann Verlustvorträge entfallen lassen, die im Finanzmodell als künftige Steuerentlastung eingeplant waren.
• Managementprogramm ohne Bindung. Ohne Vesting und Leaver-Regeln sichert ein neues Programm den Verbleib der Schlüsselpersonen nicht.

Häufige Fragen

Ist ein Cramdown in einer GmbH gegen den Willen der Gründer möglich?

Nur, wenn die übrigen Gesellschafter drei Viertel der abgegebenen Stimmen erreichen und keine vertraglichen Zustimmungsrechte der Gründer entgegenstehen. Halten die Gründer mehr als ein Viertel der abgegebenen Stimmen, können sie die Kapitalerhöhung verhindern; die Treuepflicht kann diese Blockade in einer Sanierungslage im Einzelfall begrenzen.

Worin unterscheidet sich ein Cramdown von einer Down Round?

Im Ausmaß und in den Bedingungen. Eine Down Round senkt den Preis je Anteil; ein Cramdown verbindet einen starken Preisabschlag mit neuen vorrangigen Präferenzen, dem Verzicht auf Schutzrechte und einer Neuordnung der Beteiligungen zulasten der Altgesellschafter.

Können Gesellschafter im Insolvenzplan überstimmt werden?

Ja. Werden ihre Anteilsrechte in den Plan einbezogen, bilden sie eine eigene Gruppe, deren fehlende Zustimmung nach § 245 InsO ersetzt werden kann. Der Plan kann dann in ihre Beteiligung eingreifen, etwa durch Kapitalherabsetzung und Ausgabe neuer Anteile an Gläubiger oder neue Investoren.

Was bedeutet Cramdown im US-Insolvenzrecht nach Chapter 11?

Im US-Insolvenzrecht erlaubt Chapter 11 des Bankruptcy Code dem Gericht, einen Reorganisationsplan gegen eine ablehnende Gläubigerklasse zu bestätigen. Erforderlich ist unter anderem, dass mindestens eine beeinträchtigte Klasse zugestimmt hat und der Plan die ablehnende Klasse fair und angemessen behandelt (fair and equitable). Dazu gehört die absolute Rangfolge: Nachrangige Klassen, etwa die Anteilsinhaber, dürfen grundsätzlich nichts behalten, solange die ablehnende vorrangige Klasse nicht voll befriedigt ist. § 245 InsO und § 26 StaRUG verfolgen denselben Zweck.

Welche Mehrheit gilt im Restrukturierungsplan nach StaRUG?

In jeder Gruppe drei Viertel der Stimmrechte. Wird diese Mehrheit in einer Gruppe verfehlt, kann das Gericht den Plan unter den Voraussetzungen der gruppenübergreifenden Mehrheitsentscheidung dennoch bestätigen.

Roemer Capital Perspektive

Den wirksamsten Schutz gegen einen Cramdown bietet ausreichender Vorlauf. Eine Finanzierungsrunde dauert typischerweise 6 bis 8 Monate. Wir raten deshalb, den Prozess bei einer Runway von 12 bis 18 Monaten zu beginnen, damit Verhandlungen nicht unter dem Druck knapper Liquidität geführt werden.

Ist eine Runde zu stark gesenkter Bewertung nicht mehr vermeidbar, rechnen wir für Gründer und Altgesellschafter durch, was die vorgeschlagenen Bedingungen in verschiedenen Verkaufsszenarien bedeuten. Die wirtschaftlichen Stellgrößen verhandeln wir mit. Insolvenz- und gesellschaftsrechtliche Fragen, etwa zu Antragspflichten oder zum Bezugsrechtsausschluss, klärt die Kanzlei des Unternehmens.