Decacorn

Was ist ein Decacorn?

Decacorn bezeichnet ein nicht börsennotiertes, mit Wagniskapital finanziertes Unternehmen, das in einer Finanzierungsrunde mit mindestens 10 Mrd. US-Dollar bewertet wird. Wagniskapital (Venture Capital) ist Beteiligungskapital, das spezialisierte Investoren jungen, schnell wachsenden Unternehmen (Startups) gegen Anteile bereitstellen. Die Bewertung ergibt sich aus dem Preis, den neue Investoren für einen Teil des Unternehmens zahlen. Wer 500 Mio. US-Dollar für 5 % zahlt, bewertet das ganze Unternehmen rechnerisch mit 10 Mrd. US-Dollar.

Der Name verbindet die griechische Vorsilbe „deca“ (zehn) mit dem englischen Wort Unicorn (Einhorn). Als Unicorn gilt ein nicht börsennotiertes Unternehmen mit einer Bewertung ab 1 Mrd. US-Dollar; das Fabeltier steht für die Seltenheit solcher Unternehmen. Das Decacorn liegt um den Faktor zehn darüber, ab 100 Mrd. US-Dollar ist gelegentlich von einem Hectocorn die Rede (von „hecto“, hundert). Weil die Begriffe aus dem US-Markt stammen, wird die Schwelle auch bei europäischen Unternehmen in US-Dollar angegeben.

Decacorn ist ein Marktbegriff aus Medien und Investorenkommunikation, kein Rechts- oder Bilanzbegriff. Die Schwelle bezieht sich auf die Post-Money-Bewertung der letzten Finanzierungsrunde, also auf den Preis je Anteil dieser Runde, multipliziert mit allen Anteilen nach der Runde. Unternehmen dieser Größe finanzieren sich in späten Wachstumsrunden. Daran beteiligen sich Wachstumsfonds, Staatsfonds, Family Offices (Vermögensverwaltungen vermögender Familien) und Fonds, die in private wie in börsennotierte Unternehmen investieren (Crossover-Fonds). Die Bedingungen stehen in Beteiligungsverträgen und Gesellschaftervereinbarungen, die in ihrer Komplexität Kapitalmarkttransaktionen nahekommen.

Wie die Bewertung eines Decacorns zustande kommt

Die genannte Bewertung ist kein Marktpreis, sondern das Ergebnis einer Verhandlung über eine vergleichsweise kleine Zahl neuer Anteile. Sie ergibt sich aus dem Preis, den die Investoren der letzten Runde je Anteil zahlen, und wird rechnerisch auf alle Anteile übertragen. Die Anteile dieser Investoren tragen aber in der Regel Vorzugsrechte. Dazu gehören eine Liquidationspräferenz, die ihnen bei einem Verkauf vorrangig ihren Einsatz sichert, und ein Verwässerungsschutz für den Fall einer späteren Runde zu niedrigerem Preis. Anteile ohne diese Vorzugsrechte (Stammanteile), wie sie Gründer meist halten, sind deshalb weniger wert, als die Bewertung je Anteil vermuten lässt. Dasselbe gilt für virtuelle Anteile von Mitarbeitenden, deren Wert an Stammanteile anknüpft.

Hohe Bewertungen legen außerdem die Erwartungen an die nächste Runde fest. Eine spätere Runde zu niedrigerem Preis je Anteil (Down Round) löst vereinbarte Schutzrechte aus (Anti-Dilution Protection) und verschiebt Anteile zulasten der Gesellschafter ohne diesen Schutz. Werden bestehende Anteile verkauft, geschieht das nicht selten mit einem Abschlag auf den Preis der letzten Runde, weil diesen Anteilen die Vorzugsrechte fehlen oder die Käufer das Bewertungsrisiko anders einschätzen.

Wachstumsmodell und Kapitalbedarf

Eine Bewertung dieser Größe setzt einen sehr großen adressierbaren Markt voraus, in der Regel über mehrere Länder hinweg. Hinzu kommt ein Geschäftsmodell, das mit wachsender Größe günstiger oder wertvoller wird, etwa durch Netzwerkeffekte, Plattformstrukturen oder hohe Wechselkosten der Kunden. Unternehmen auf diesem Weg stellen über Jahre Wachstum und Marktführerschaft vor Profitabilität und benötigen dafür mehrere große Finanzierungsrunden.

Der Begriff sagt deshalb mehr über das Finanzierungsmodell als über den Unternehmenswert aus. Ein Decacorn hat sehr viel Eigenkapital aufgenommen. Seine Investoren erzielen ihre Rendite nur über einen sehr großen Exit, also über einen Verkauf oder Börsengang, bei dem sie ihre Anteile veräußern. Den Gegenentwurf bilden kapitaleffiziente Wachstumsunternehmen (Camel) und Unternehmen, die Gewinn und gesellschaftlichen Nutzen gleichrangig verfolgen (Zebra).

Exit, Liquidität und Kontrolle

Für Unternehmen dieser Größe kommen nur wenige Käufer in Betracht. Ein Erwerb durch einen Wettbewerber unterliegt regelmäßig der Fusionskontrolle, also der Prüfung von Unternehmenszusammenschlüssen durch die Kartellbehörden. Der naheliegende Weg zu Liquidität ist deshalb der Börsengang. Geschäftsanteile einer GmbH können nicht an der Börse gehandelt werden. Vor einem Börsengang wird die Gesellschaft deshalb in eine börsenfähige Rechtsform überführt, etwa durch Formwechsel in eine Aktiengesellschaft nach dem Umwandlungsgesetz, oder unter eine börsenfähige Holdinggesellschaft gestellt.

Bis dahin bleiben solche Unternehmen oft viele Jahre privat. Gründer, frühe Investoren und Mitarbeitende erhalten Liquidität über Verkäufe bestehender Anteile an neue Investoren (Secondary Sale). Bei der GmbH erfordert jede Übertragung von Geschäftsanteilen die notarielle Beurkundung und häufig eine Zustimmung nach der Satzung. Mitarbeitende sind in Deutschland überwiegend virtuell beteiligt. Sie profitieren vor einem Exit nur, wenn der Beteiligungsplan Auszahlungen auch ohne Exit vorsieht, etwa im Rahmen einer organisierten Verkaufsrunde für bestehende Anteile.

Nach vielen Runden halten Gründer oft nur noch einen kleinen Teil des Kapitals. Im US-Markt sichern sie ihren Einfluss verbreitet über Aktiengattungen mit Mehrfachstimmrecht. In einer deutschen GmbH kann der Gesellschaftsvertrag die Stimmrechte abweichend von der Kapitalbeteiligung regeln (Voting Rights). Für die Aktiengesellschaft lässt das Aktiengesetz seit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz Mehrstimmrechtsaktien in engen Grenzen wieder zu: höchstens zehn Stimmen je Aktie und nach einem Börsengang nur befristet. Investoren verlangen im Gegenzug meist Zustimmungsvorbehalte und Informationsrechte.

Rechenbeispiel: Decacorn-Bewertung und Liquidationspräferenz

Investoren zahlen in der letzten Runde 800 Mio. US-Dollar für 8 % der Anteile und erhalten eine einfache, nicht partizipierende Liquidationspräferenz. Das heißt: Bei einem Verkauf erhalten sie entweder vorab ihren Einsatz zurück oder ihren Anteil am Erlös, je nachdem, was höher ist, aber nicht beides. Vereinfachend wird angenommen, dass nur diese Runde eine vorrangige Präferenz hält.

• Bewertung: 800 Mio. US-Dollar / 8 % = 10 Mrd. US-Dollar Post-Money; das Unternehmen gilt damit als Decacorn
• Verkauf zu 6 Mrd. US-Dollar: Anteilig stünden der letzten Runde 8 % × 6 Mrd. US-Dollar = 480 Mio. US-Dollar zu
• Die Präferenz sichert ihr stattdessen 800 Mio. US-Dollar; für die übrigen Gesellschafter mit zusammen 92 % bleiben 6.000 Mio. minus 800 Mio. = 5.200 Mio. US-Dollar
• Anteilig stünden den übrigen Gesellschaftern 92 % × 6.000 Mio. = 5.520 Mio. US-Dollar zu; sie erhalten also 320 Mio. US-Dollar weniger, 5.200 / 6.000 ≈ 86,7 % des Erlöses statt 92 %
• Schwelle: Bei einem Erlös von genau 800 Mio. US-Dollar / 8 % = 10 Mrd. US-Dollar ergeben Präferenz und anteilige Teilnahme denselben Betrag; erst darüber ist die anteilige Teilnahme für die letzte Runde günstiger

Unterhalb der Bewertung der letzten Runde fließt den Inhabern von Stammanteilen also weniger zu, als ihr Anteil nahelegt. Bestehen weitere Präferenzen aus früheren Runden, wächst der Abstand. Die Bezeichnung Decacorn beschreibt den Preis der jüngsten Vorzugsanteile, nicht den Wert jedes Anteils.

Abgrenzung: Decacorn, Unicorn und Hectocorn

• Unicorn: nicht börsennotiertes Unternehmen mit einer Bewertung ab 1 Mrd. US-Dollar. Das Decacorn liegt um den Faktor zehn darüber.
• Hectocorn: Bezeichnung für Bewertungen ab 100 Mrd. US-Dollar. Sie ist selten und ebenso wenig rechtlich definiert.
• Unternehmensbewertung: ermittelt den Wert eines Unternehmens methodisch, etwa über Ertragswert, Discounted Cashflow oder Vergleichsmultiplikatoren. Die Decacorn-Schwelle knüpft dagegen an den verhandelten Preis einer Finanzierungsrunde an.
• Camel und Zebra: beschreiben Wachstumsmodelle mit geringerem Kapitalbedarf oder gleichrangigem gesellschaftlichem Zweck, keine Bewertungsgrenze.

Typische Fehler

• Bewertung mit dem Wert der Stammanteile gleichgesetzt. Gründer und Mitarbeitende schätzen ihren Anteil nach dem Preis der letzten Runde, obwohl Präferenzen und Verwässerungsschutz ihren Erlös bei einem niedrigeren Verkaufspreis mindern.
• Bewertung als Ziel statt als Folge. Eine hohe Bewertung zu ungünstigen Bedingungen erschwert die nächste Runde und kann eine Down Round mit ausgelöstem Verwässerungsschutz nach sich ziehen.
• Kostenbasis am Kapital statt an der Nachfrage ausgerichtet. Wird nach einer großen Runde schneller eingestellt, als der Umsatz wächst, verkürzt sich die Kapitalreichweite trotz hoher Mittel.
• Exit-Wege überschätzt. Ein Verkauf ist bei dieser Größe nur an wenige Käufer möglich und kann an der Fusionskontrolle scheitern. Der Börsengang hängt von der Verfassung des Kapitalmarkts ab.
• Mitarbeiterbeteiligung nicht angepasst. Wer spät zu einer hohen Bewertung einsteigt, kann bei virtuellen Anteilen mit hohem Basispreis wenig Wertzuwachs erwarten. Ohne Anpassung verliert das Programm seine Bindungswirkung.

Häufige Fragen

Ab welcher Bewertung gilt ein Unternehmen als Decacorn?

Ab einer Bewertung von 10 Mrd. US-Dollar in einer Finanzierungsrunde, solange das Unternehmen nicht börsennotiert ist. Maßgeblich ist in der Praxis die Post-Money-Bewertung der letzten Runde.

Ist Decacorn ein rechtlicher oder bilanzieller Begriff?

Nein. Der Begriff hat keine Grundlage im Gesellschafts-, Kapitalmarkt- oder Bilanzrecht. Im Jahresabschluss erscheint das Eigenkapital mit den eingezahlten Beträgen und Rücklagen, nicht mit der Bewertung der letzten Runde.

Sind Decacorns profitabel?

Nicht zwingend. Viele Unternehmen erreichen diese Bewertung mit hohem Wachstum und anhaltenden Verlusten. Investoren später Runden achten deshalb auf einen belastbaren Weg zur Profitabilität und auf die Unit Economics bei zunehmender Größe.

Verliert ein Unternehmen die Bezeichnung, wenn seine Bewertung sinkt?

In der Regel ja. Die Bezeichnung knüpft an die jeweils letzte Bewertung eines nicht börsennotierten Unternehmens an. Wird eine neue Runde unter 10 Mrd. US-Dollar abgeschlossen, gilt das Unternehmen nicht mehr als Decacorn. Mit dem Börsengang entfällt die Bezeichnung ebenfalls, weil dann der Börsenwert an die Stelle der Rundenbewertung tritt.

Gibt es Decacorns in Deutschland?

Ja, vereinzelt. Nur sehr wenige deutsche Wachstumsunternehmen haben in einer Finanzierungsrunde eine Bewertung von 10 Mrd. US-Dollar oder mehr erreicht. Auf die Rechtsform kommt es dabei nicht an, auch eine GmbH kann ein Decacorn sein. Vor einem Börsengang muss ein solches Unternehmen aber in eine börsenfähige Rechtsform wechseln oder unter eine entsprechende Holdinggesellschaft gestellt werden.

Roemer Capital Perspektive

Bewertungen dieser Größe liegen weit über dem, was Unternehmen in den Runden der Series A bis C erreichen, die wir mit Rundengrößen bis 100 Mio. Euro begleiten. Der Mechanismus dahinter begegnet uns trotzdem in jeder Runde: Eine hohe Bewertung ist nur so viel wert wie die Bedingungen, zu denen sie vereinbart wird. Wir rechnen Angebote deshalb nicht nur nach dem Preis je Anteil. In einer Waterfall Analysis, der Verteilung des Erlöses auf alle Gesellschafter, zeigen wir Gründern für mehrere Verkaufswerte, was bei ihnen ankommt.

Für die nächste Runde zählt, dass die Bewertung durch Umsatz, Wachstum und Unit Economics gedeckt ist. Eine Bewertung, die das Unternehmen in der Folgerunde nicht erreichen kann, verschiebt Verhandlungsmacht zu den Investoren. Wir raten deshalb zu einer Bewertung, die die Planung auch im vorsichtigen Fall noch trägt.