Fully Diluted

Was bedeutet Fully Diluted?

Fully Diluted (voll verwässert) bezeichnet eine Zählweise, die neben den ausgegebenen Geschäftsanteilen alle Rechte mitzählt, aus denen später Anteile oder Ansprüche auf den Erlös entstehen können. Diese Rechte werden so behandelt, als wären sie bereits ausgeübt oder gewandelt. Das Ergebnis ist die voll verwässerte Anteilsbasis (Fully Diluted Basis), also die Gesamtzahl der Anteile, auf die Beteiligungsquoten und der Preis je Anteil einer Finanzierungsrunde bezogen werden. Die so gezählten Anteile heißen auch Fully Diluted Shares.

Vergleichbar ist die Planung einer Feier: Gezählt werden alle Gäste mit Zusage, auch die, die noch nicht im Raum sind.

Fully Diluted ist keine gesetzliche Kategorie, sondern eine Vertragsdefinition. Sie steht im Term Sheet, im Beteiligungsvertrag, in Wandeldarlehensverträgen und in den Bedingungen virtueller Beteiligungsprogramme, und jede dieser Definitionen kann anders gefasst sein. Rechtlich maßgeblich für die Inhaberschaft bleibt bei der GmbH die Gesellschafterliste; die voll verwässerte Basis ergänzt sie um die wirtschaftliche Sicht.

Drei Einträge hängen eng zusammen. Fully Diluted ist die Zählregel. Der Fully Diluted Cap Table ordnet nach dieser Regel jedem Inhaber seine Anteile zu, die Fully Diluted Valuation multipliziert alle so gezählten Anteile mit dem Preis je Anteil.

Was zur voll verwässerten Basis gehört

Welche Rechte einbezogen werden, legt die jeweilige Definition fest. In deutschen Finanzierungsrunden gehören in der Regel dazu:

• Ausgegebene Geschäftsanteile aller Gesellschafter, unabhängig davon, ob mit ihnen Vorzugsrechte verbunden sind.
• Zugeteilte virtuelle Anteile und Optionen aus dem Mitarbeiterprogramm (ESOP), gleich ob sie schon unverfallbar sind. Noch nicht verdiente Anteile zählen mit, weil sie bei fortbestehender Tätigkeit nach dem Vesting-Plan verdient werden.
• Der nicht zugeteilte Pool, also Anteile, die für künftige Zusagen an Mitarbeitende reserviert, aber noch niemandem versprochen sind. Investoren bestehen darauf, weil diese Anteile sonst nach ihrem Einstieg zu ihren Lasten ausgegeben würden.
• Wandlungsrechte aus einem Wandeldarlehen und vergleichbaren Instrumenten, angesetzt mit der Zahl der Anteile, die sich bei Wandlung ergäbe (as converted, also so, als wäre bereits gewandelt).
• Optionsrechte Dritter, etwa eines Gebers von Wachstumsdarlehen (Venture Debt) oder eines Beraters, die zum Erwerb von Geschäftsanteilen berechtigen.

Formel: Voll verwässerte Basis = ausgegebene Geschäftsanteile + zugeteilte virtuelle Anteile und Optionen + nicht zugeteilter Pool + Anteile aus Wandlungsrechten + Optionsrechte Dritter

Die voll verwässerte Quote eines Gesellschafters ist seine Anteilszahl geteilt durch diese Basis.

Was nicht dazugehört

Ein genehmigtes Kapital zählt nicht mit. Gemeint ist eine Ermächtigung der Geschäftsführung in der Satzung, das Stammkapital ohne neuen Gesellschafterbeschluss bis zu einem Höchstbetrag zu erhöhen (§ 55a GmbHG). Solange sie nicht für bestimmte Zusagen reserviert ist, bleibt sie eine bloße Möglichkeit. Verfallene virtuelle Anteile zählen nur, wenn sie nach dem Plan an den Pool zurückfallen, und dann nur einmal. Eigene Geschäftsanteile der Gesellschaft bleiben üblicherweise außen vor. Exit-Boni, die als fester Betrag zugesagt sind, gehören nicht in die Anteilsbasis; sie mindern als Abzugsposten den Erlös, der auf die Anteile verteilt wird. Ausgleichsanteile aus einem Verwässerungsschutz werden erst einbezogen, wenn eine Runde sie auslöst.

Virtuelle Anteile: wirtschaftlich statt rechtlich

Virtuelle Anteile sind keine Geschäftsanteile. Sie begründen einen schuldrechtlichen Zahlungsanspruch gegen die Gesellschaft, gewähren kein Stimmrecht und erscheinen nicht in der Gesellschafterliste. Bei Auszahlung sind sie für die Mitarbeitenden Arbeitslohn. Wirtschaftlich stehen sie Anteilen dennoch gleich, weil sich die Zahlung am Erlös je Anteil bemisst. Jeder virtuelle Anteil verringert den Betrag, der beim Exit auf einen Geschäftsanteil entfällt. Deshalb zählen Investoren sie in die voll verwässerte Basis, obwohl sie rechtlich eine Verbindlichkeit der Gesellschaft sind.

Ein Basispreis, also ein Betrag je Anteil, der von der späteren Zahlung an die Mitarbeitenden abgezogen wird, bleibt dabei meist unberücksichtigt. Die Basis zählt jeden virtuellen Anteil voll, auch wenn die spätere Zahlung nur den Wert oberhalb des Basispreises abdeckt. Für den Preis einer Runde ist das eine Vereinfachung zugunsten der neuen Investoren, weil ein größerer Nenner den Preis je Anteil senkt. In der Erlösverteilung eines Exits wird der Basispreis dagegen genau abgerechnet (Strike Price).

Wandlungsrechte: Rechnen mit Annahmen

Bei einem Wandeldarlehen steht die Zahl der Wandlungsanteile erst fest, wenn der Wandlungspreis feststeht. Wandelt das Darlehen mit einem Abschlag auf den Rundenpreis, hängt die Zahl vom Preis ab. Der Preis wiederum hängt von der Anteilsbasis ab, in die die Wandlungsanteile einfließen. Diese wechselseitige Abhängigkeit lässt sich als Gleichung lösen oder in einer Tabellenkalkulation mit Iteration (schrittweiser Annäherung) berechnen.

Manche Verträge sehen eine Bewertungsobergrenze (Valuation Cap) vor, also eine Höchstbewertung für die Wandlung. Liegt sie unter der Bewertung der Runde, richtet sich der Wandlungspreis nach der Obergrenze. Auch die Obergrenze bezieht sich aber auf eine Anteilsbasis, und der Darlehensvertrag muss festlegen, auf welche. Für die Planung wird die Wandlung deshalb in Szenarien angesetzt: zur Obergrenze, zum erwarteten Rundenpreis mit Abschlag und zu einem vorsichtigen niedrigeren Preis.

Fully Diluted in Finanzierungsrunde und Unternehmensverkauf

In der Finanzierungsrunde bestimmt die voll verwässerte Basis den Preis je Anteil. Die Pre-Money-Bewertung, also der Wert vor Zufluss des neuen Kapitals, wird durch die Zahl der Anteile geteilt, die vor der Runde auf dieser Basis bestehen. Je mehr Rechte einbezogen werden, desto niedriger fällt der Preis je Anteil aus und desto weniger sind die Anteile der bisherigen Gesellschafter zum Rundenpreis wert. Auch Zusagen an Investoren beziehen sich meist auf diese Basis, etwa eine Quote von 20 % nach der Runde oder das Recht, sich an künftigen Runden anteilig zu beteiligen.

Im Unternehmensverkauf wird der Kaufpreis für das Eigenkapital nach Bedienung etwaiger Vorabansprüche der Investoren (Liquidationspräferenzen) auf die Anteile verteilt, die am Erlös tatsächlich teilnehmen. Das ist nicht genau die Basis der Finanzierungsrunde: Nicht zugeteilte Poolanteile erhalten in der Regel nichts, und bei virtuellen Anteilen wird der Basispreis abgezogen. Vollständig muss die Basis dennoch sein. Erwerber und Investoren prüfen in der Due Diligence deshalb, ob alle Zusagen erfasst sind. Häufige Lücken sind Zusagen in Arbeits- oder Beraterverträgen, in Nebenabreden mit Investoren oder in E-Mails an Mitarbeitende, die nie in den Beteiligungsplan übernommen wurden.

Rechenbeispiel: Fully Diluted Shares und Quoten berechnen

Eine GmbH hat 64.000 Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro, davon 40.000 bei den Gründern. Aus dem virtuellen Programm sind 7.000 Anteile zugeteilt, davon 3.000 unverfallbar. Weitere 3.000 sind reserviert, aber nicht zugeteilt, darunter 1.500 an den Pool zurückgefallene Anteile ausgeschiedener Mitarbeitender. Ein Wandeldarlehen ergibt bei Wandlung zur Bewertungsobergrenze 5.000 Anteile, ein Venture-Debt-Geber hält ein Optionsrecht auf 1.000 Geschäftsanteile. Die Satzung enthält ein genehmigtes Kapital von 8.000 Euro ohne Zweckbindung.

• Voll verwässerte Basis: 64.000 + 7.000 + 3.000 + 5.000 + 1.000 = 80.000 Anteile
• Nicht mitgezählt: das genehmigte Kapital; die 1.500 zurückgefallenen Anteile sind in den 3.000 nicht zugeteilten bereits enthalten und werden nicht doppelt erfasst
• Vesting-Stand ohne Einfluss: Die 4.000 noch nicht unverfallbaren Anteile zählen ebenso wie die 3.000 unverfallbaren
• Quote der Gründer: laut Gesellschafterliste 40.000 / 64.000 = 62,5 %, voll verwässert 40.000 / 80.000 = 50 %
• Ein neuer Investor soll nach der Runde voll verwässert 20 % halten: Er braucht 80.000 × 20 / 80 = 20.000 neue Geschäftsanteile
• Rechnet man nur mit den Geschäftsanteilen, ergeben 20 % dagegen 64.000 × 20 / 80 = 16.000 neue Geschäftsanteile. Voll verwässert hielte der Investor dann nur 16.000 / 96.000 = rund 16,67 %
• Bei einer Investition von 4 Mio. Euro entspricht die erste Definition 4 Mio. Euro / 20.000 = 200 Euro je Anteil, die zweite 4 Mio. Euro / 16.000 = 250 Euro je Anteil

Dieselbe Zusage von 20 % führt je nach Definition zu 4.000 Geschäftsanteilen Unterschied und zu einem um 50 Euro abweichenden Preis je Anteil, obwohl beide Rechnungen auf dieselbe Pre-Money-Bewertung von 16 Mio. Euro hinauslaufen (200 Euro × 80.000 oder 250 Euro × 64.000). Welche Basis gemeint ist, sollte deshalb bereits das Term Sheet festlegen.

Abgrenzung: Fully Diluted, unverwässerte Basis und Dilution

• Unverwässerte Basis: zählt nur die ausgegebenen Geschäftsanteile und entspricht damit den Quoten der Gesellschafterliste. Sie bestimmt die Stimmrechte, nicht aber den wirtschaftlichen Anteil am Erlös.
• Dilution: der Rückgang einer Quote durch neue Anteile oder Anteilsrechte. Fully Diluted ist die Basis, auf der dieser Rückgang vollständig sichtbar wird.
• Fully Diluted Cap Table: die tabellarische Darstellung der voll verwässerten Basis je Gesellschafter und Instrument, meist ergänzt um eine Pro-forma-Rechnung, die den Stand nach der anstehenden Runde zeigt.
• Fully Diluted Valuation: die Bewertung einer Runde als Eurobetrag. Fully Diluted liefert die Anteilszahl, die Valuation multipliziert sie mit dem Preis je Anteil.
• Verwässertes Ergebnis je Aktie: eine Kennzahl börsennotierter Unternehmen nach dem internationalen Rechnungslegungsstandard IAS 33. Aus Optionen werden dort nur so viele zusätzliche Anteile angesetzt, wie nach einem rechnerischen Rückkauf mit dem Ausübungserlös verbleiben (Treasury-Stock-Methode). In Finanzierungsrunden werden Anteilsrechte dagegen in voller Zahl gezählt.

Typische Fehler

• Definition offen gelassen. Nennt das Term Sheet nur „voll verwässert“, bleibt unklar, ob nicht zugeteilter Pool, Wandlungen und Optionsrechte Dritter dazugehören. Der Unterschied zeigt sich dann erst in den Vertragsentwürfen.
• Nicht verdiente Anteile herausgerechnet. Wer nur unverfallbare virtuelle Anteile zählt, unterschätzt die Basis. Investoren rechnen mit allen zugeteilten Anteilen.
• Zurückgefallene Anteile doppelt gezählt. Anteile, die an den Pool zurückfallen, erscheinen leicht zugleich beim ausgeschiedenen Mitarbeitenden und im freien Pool. Die Basis ist dann zu groß und der Preis je Anteil zu niedrig.
• Zusagen außerhalb des Plans übersehen. Versprechen in Arbeitsverträgen, Beratervereinbarungen oder Nebenabreden zählen wirtschaftlich mit. Werden sie erst in der Due Diligence bekannt, verschieben sie Preis und Quoten.
• Wandlung mit nur einem Preis gerechnet. Die Zahl der Wandlungsanteile hängt vom Rundenpreis ab. Eine Planung mit nur einem angenommenen Preis verdeckt, wie stark die Basis bei einer niedrigeren Bewertung wächst.
• Genehmigtes Kapital mitgezählt. Eine bloße Ermächtigung zur Ausgabe neuer Anteile ist keine Zusage. Wird sie mitgezählt, sinkt der Preis je Anteil ohne sachlichen Grund.

Häufige Fragen

Was sind Fully Diluted Shares?

Die Gesamtzahl der Anteile auf voll verwässerter Basis: ausgegebene Geschäftsanteile plus alle Rechte, aus denen noch Anteile oder Erlösansprüche werden können. Im Rechenbeispiel sind das 80.000 Anteile, obwohl die Gesellschafterliste nur 64.000 Geschäftsanteile ausweist.

Zählen noch nicht unverfallbare Anteile und der freie Pool mit?

In der Regel ja. Zugeteilte virtuelle Anteile zählen unabhängig vom Vesting-Stand, weil sie bei fortbestehender Tätigkeit verdient werden. Den nicht zugeteilten Pool verlangen neue Investoren in der Basis, damit spätere Zuteilungen nicht ihre Quote mindern; die Definition im Term Sheet sollte beides ausdrücklich regeln.

Sind virtuelle Anteile Eigenkapital?

Nein. Rechtlich sind sie schuldrechtliche Zahlungsansprüche gegen die Gesellschaft, bei Auszahlung für die Mitarbeitenden Arbeitslohn. In die voll verwässerte Basis gehen sie ein, weil sie wirtschaftlich wie Anteile am Erlös teilhaben.

Kann die voll verwässerte Basis vor einer Runde verkleinert werden?

Ja, etwa indem nicht benötigte Poolanteile gestrichen oder verfallene Zusagen bereinigt werden. Ob das den bisherigen Gesellschaftern nützt, hängt davon ab, ob der neue Investor ohnehin einen Pool bestimmter Größe nach der Runde verlangt; dann muss der gestrichene Teil wieder aufgefüllt werden.

Roemer Capital Perspektive

Die voll verwässerte Basis stellen wir gleich am Anfang eines Mandats aus den Quelldokumenten zusammen: Gesellschafterliste, Beteiligungsplan mit allen Einzelzusagen, Wandeldarlehens- und Finanzierungsverträge. Abweichungen zwischen diesen Dokumenten klären wir mit dem Unternehmen und seiner Kanzlei, bevor ein Investor sie in der Due Diligence findet.

Im Term Sheet achten wir darauf, dass die Definition ausdrücklich festlegt, welche Rechte zählen. Dieselbe Definition legen wir anschließend jeder Rechnung zugrunde, vom Preis je Anteil bis zur Erlösverteilung, damit Angebote verschiedener Investoren vergleichbar bleiben.