Recapitalization

Was ist eine Recapitalization?

Recapitalization (Rekapitalisierung, Umbau der Kapitalstruktur) bezeichnet eine Maßnahme, mit der ein Unternehmen seine Finanzierung grundlegend neu ordnet. Das betrifft entweder das Verhältnis von Eigenkapital, also den Mitteln der Gesellschafter, zu Fremdkapital, also den Schulden, oder die Verteilung des Eigenkapitals unter den Gesellschaftern. Das Unternehmen selbst bleibt dasselbe; es ändert sich, wem welcher Teil zusteht und wem es wie viel schuldet. In der Praxis heißt die Maßnahme kurz Recap.

Drei Formen sind typisch. Beim Kapitalschnitt wird das Stammkapital zuerst herabgesetzt und dann durch neue Einlagen wieder erhöht. Bei der Umwandlung von Forderungen in Eigenkapital (Debt-to-Equity-Swap) erhält ein Gläubiger für seine Forderung Geschäftsanteile. Bei der fremdfinanzierten Ausschüttung (Dividend Recap) nimmt die Gesellschaft einen Kredit auf und zahlt das Geld an die Gesellschafter aus.

Die Anlässe sind gegensätzlich. In der Krise dient eine Recapitalization dazu, Verluste bilanziell auszugleichen, Schulden abzubauen und das Unternehmen für neue Investoren wieder finanzierbar zu machen. In ertragsstarken Unternehmen dient sie dazu, Kapital an die Gesellschafter zurückzuführen, vor allem bei Beteiligungsgesellschaften, die reife Unternehmen mehrheitlich erwerben (Private Equity). Umgesetzt wird sie durch Gesellschafterbeschlüsse, Satzungsänderungen und Verträge mit Gläubigern, in Insolvenz und Restrukturierung auch durch einen Insolvenz- oder Restrukturierungsplan. Bei Banken und Versicherern meint Rekapitalisierung meist die Zufuhr neuen Eigenkapitals, um aufsichtsrechtliche Mindestkapitalanforderungen zu erfüllen, in Krisen auch durch den Staat.

Kapitalschnitt: Herabsetzung und neue Einlagen

Ein Kapitalschnitt verbindet eine Kapitalherabsetzung mit einer anschließenden Kapitalerhöhung. Der Grund liegt in einer festen Untergrenze: Neue Geschäftsanteile dürfen nicht unter ihrem Nennbetrag ausgegeben werden. Liegt der Wert des Unternehmens je Euro Stammkapital unter einem Euro, ist eine Runde zum verhandelten Preis erst nach einer Herabsetzung möglich. Zugleich wird die Bilanz bereinigt, weil der Herabsetzungsbetrag Verluste ausgleicht.

In der Sanierung wird die vereinfachte Kapitalherabsetzung nach §§ 58a ff. GmbHG genutzt. Sie ist ein rein buchmäßiger Vorgang zum Ausgleich von Wertminderungen und Verlusten; Zahlungen an Gesellschafter sind ausgeschlossen. Vorher sind Kapital- und Gewinnrücklagen aufzulösen, soweit sie zusammen 10 % des nach der Herabsetzung verbleibenden Stammkapitals übersteigen, und ein Gewinnvortrag darf nicht bestehen (§ 58a Abs. 2 GmbHG). Ein Gläubigeraufruf mit Sperrjahr wie bei der ordentlichen Kapitalherabsetzung nach § 58 GmbHG entfällt.

Unter 25.000 Euro darf das Stammkapital nur sinken, wenn eine gleichzeitig beschlossene Kapitalerhöhung mit Bareinlagen es wieder mindestens auf diesen Betrag bringt. Die Beschlüsse sind nichtig, wenn sie nicht binnen drei Monaten eingetragen werden (§ 58a Abs. 4 GmbHG). In dieser Verbindung ist auch eine Herabsetzung auf null möglich, bei der die Altgesellschafter nur beteiligt bleiben, soweit sie an der Erhöhung teilnehmen. Beide Beschlüsse brauchen drei Viertel der abgegebenen Stimmen und die notarielle Beurkundung. Jeder Geschäftsanteil muss auch nach der Herabsetzung auf volle Euro lauten.

Umwandlung von Forderungen in Eigenkapital (Debt-to-Equity-Swap)

Bei der Umwandlung bringt ein Gläubiger seine Forderung gegen die Gesellschaft als Sacheinlage in eine Kapitalerhöhung ein und erhält dafür neue Geschäftsanteile; die Forderung erlischt. Maßgeblich ist ihr tatsächlicher Wert, nicht ihr Nominalbetrag, und in der Krise liegt dieser oft deutlich darunter. Deckt er den Nennbetrag der neuen Anteile nicht, haftet der Einbringende für die Differenz (§ 9 in Verbindung mit § 56 Abs. 2 GmbHG). Eine Bareinlage, die kurz darauf zur Tilgung derselben Forderung zurückfließt, kann als verdeckte Sacheinlage gewertet werden (§ 19 Abs. 4 GmbHG).

In Wachstumsunternehmen betrifft die Umwandlung vor allem Gesellschafterdarlehen und Wandeldarlehen bestehender Investoren. Mildere Alternativen lassen die Beteiligungsverhältnisse unverändert. Ein qualifizierter Rangrücktritt, mit dem der Gläubiger hinter alle anderen Gläubiger zurücktritt, nimmt ein Gesellschafterdarlehen aus der Überschuldungsprüfung heraus (§ 19 Abs. 2 Satz 2 InsO, siehe Nachrangige Verbindlichkeiten). Ein Forderungsverzicht mit Besserungsschein lässt die Forderung bei künftigen Gewinnen wieder aufleben. Im Insolvenzplan ist die Umwandlung nach § 225a InsO möglich, aber nicht gegen den Willen des Gläubigers.

Fremdfinanzierte Ausschüttung (Dividend Recap)

Beim Dividend Recap schüttet die Gesellschaft neu aufgenommenes Fremdkapital an die Gesellschafter aus oder löst damit Gesellschafterdarlehen ab. Verbreitet ist das in Private-Equity-Beteiligungen, um vor dem Exit Kapital an die Investoren zurückzuführen. Mit dem Verschuldungsgrad steigen die Anforderungen an die Kapitaldienstfähigkeit und an die Einhaltung von Covenants.

Rechtlich darf das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen nicht an Gesellschafter ausgezahlt werden (§ 30 GmbHG). Die Geschäftsführung haftet für Zahlungen an Gesellschafter, die zur Zahlungsunfähigkeit führen mussten (§ 15b Abs. 5 InsO), und Ausschüttungen können in einer späteren Insolvenz unter Umständen angefochten werden. Steuerlich begrenzt die Zinsschranke, eine Obergrenze für den Abzug von Zinsaufwand, die Abziehbarkeit der Zinsen (§ 4h EStG, § 8a KStG). Für Wachstumsunternehmen mit Verlusten kommt ein Dividend Recap in der Regel nicht in Betracht.

Neuordnung der Vorzugsrechte in der Venture-Finanzierung

In venturefinanzierten Unternehmen bezeichnet Recapitalization häufig die Neuordnung der Präferenzen, wenn deren Summe den erreichbaren Unternehmenswert übersteigt und neue Investoren nur unter dieser Bedingung einsteigen. Frühere Präferenzen werden herabgesetzt oder aufgehoben, Altinvestoren behalten ihre Rechte nur bei Beteiligung an der neuen Runde (Pay-to-Play), und ein neues Beteiligungsprogramm bindet das Team. Wird die Runde zugleich zu einem stark gesenkten Preis je Anteil durchgeführt (Down Round), spricht man von einem Cramdown.

Ein in der Satzung verankertes Sonderrecht lässt sich in der Regel nur mit Zustimmung seines Inhabers aufheben. Die Gesellschaftervereinbarung kann nur mit Zustimmung aller Vertragsparteien geändert werden, soweit sie keine Änderung durch Mehrheitsbeschluss vorsieht. Die Verhandlung mit den Altinvestoren ist deshalb der eigentliche Engpass einer solchen Neuordnung.

Steuerliche Folgen einer Recapitalization

Verzichtet ein Gläubiger auf eine Forderung, entsteht bei der Gesellschaft grundsätzlich ein steuerpflichtiger Ertrag. Ist der Gläubiger zugleich Gesellschafter, gilt das nur für den nicht werthaltigen Teil der Forderung; der werthaltige Teil wird als Einlage behandelt. Entsprechendes gilt, wenn eine Forderung in Eigenkapital umgewandelt wird: Soweit sie nicht werthaltig ist, entsteht ein Ertrag. Nach § 3a EStG, der über das Körperschaftsteuerrecht auch für die GmbH gilt, ist ein solcher Sanierungsertrag unter strengen Voraussetzungen steuerfrei. Nachzuweisen sind Sanierungsbedürftigkeit, Sanierungsfähigkeit, Sanierungseignung des Erlasses und Sanierungsabsicht der Gläubiger; für die Gewerbesteuer gilt eine entsprechende Regel. Im Gegenzug gehen Verlustvorträge und andere steuerliche Minderungsposten in entsprechendem Umfang unter.

Verschieben sich innerhalb von fünf Jahren mehr als 50 % der Anteile auf einen Erwerber, sind bis dahin nicht genutzte Verluste nach § 8c KStG grundsätzlich nicht mehr abziehbar. Kapitalerhöhungen zählen mit, soweit sie die Beteiligungsquoten verändern. Ob der fortführungsgebundene Verlustvortrag nach § 8d KStG oder eine andere Ausnahme greift, gehört vor der Beschlussfassung in die steuerliche Prüfung. Die vereinfachte Kapitalherabsetzung selbst löst bei den Gesellschaftern keine Steuer aus, weil nichts ausgezahlt wird.

Rechenbeispiel: Kapitalschnitt mit Debt-to-Equity-Swap

Eine GmbH hat ein Stammkapital von 1 Mio. Euro; die Gründer halten Geschäftsanteile im Nennbetrag von 600.000 Euro (60 %), Investor A von 400.000 Euro (40 %). Rücklagen bestehen nicht mehr, der Bilanzverlust beträgt 3,4 Mio. Euro. Die Geschäftsanteile haben runde Nennbeträge, die sich durch zehn teilen lassen. A hat außerdem ein Gesellschafterdarlehen von 1,5 Mio. Euro gewährt. Ein neuer Investor N bietet 2 Mio. Euro gegen 50 % der Anteile, wenn A sein Darlehen zum selben Preis in Eigenkapital umwandelt. Die Pre-Money-Bewertung der Altanteile beträgt 500.000 Euro.

• Preis ohne Kapitalschnitt: 500.000 Euro / 1.000.000 Euro Nennbetrag = 0,50 Euro je Euro Nennbetrag. Das liegt unter dem Nennbetrag und ist unzulässig.
• Vereinfachte Kapitalherabsetzung auf ein Zehntel: Stammkapital 100.000 Euro, Gründer 60.000 Euro, A 40.000 Euro. Die Herabsetzung gleicht 900.000 Euro des Bilanzverlusts aus, es bleiben 2,5 Mio. Euro.
• Neuer Preis: 500.000 Euro / 100.000 Euro = 5 Euro je Euro Nennbetrag.
• Umwandlung des Darlehens: 1.500.000 Euro / 5 Euro = 300.000 Euro neuer Nennbetrag für A. Die Forderung muss mindestens diesen Nennbetrag werthaltig decken.
• Bareinlage von N: 2.000.000 Euro / 5 Euro = 400.000 Euro Nennbetrag, dazu 1,6 Mio. Euro Aufgeld.
• Ergebnis: Stammkapital 800.000 Euro. N hält 400.000 Euro (50 %), A 340.000 Euro (42,5 %), die Gründer 60.000 Euro (7,5 %).

Die Post-Money-Bewertung beträgt 800.000 × 5 Euro = 4 Mio. Euro, also 0,5 Mio. Euro Altanteile plus 1,5 Mio. Euro umgewandelte Forderung plus 2 Mio. Euro neues Kapital. Die Verbindlichkeit von 1,5 Mio. Euro entfällt, und die Gesellschaft erhält 2 Mio. Euro zusätzliche Liquidität. Die Gründer fallen von 60 % auf 7,5 %; neue Investoren verlangen in dieser Lage häufig ein Beteiligungsprogramm, das Gründer und Management wieder an einer Wertsteigerung beteiligt.

Abgrenzung: Recapitalization, Cramdown und Kapitalerhöhung

• Cramdown: eine Finanzierungsrunde zu stark gesenkter Bewertung oder die Überstimmung von Gruppen im Plan, häufig ein Baustein einer Recapitalization.
• Kapitalerhöhung: eine einzelne Kapitalmaßnahme. Eine Recapitalization kombiniert sie meist mit Herabsetzung, Umwandlung oder der Neuordnung von Rechten.
• Rangrücktritt: verbessert die Überschuldungsprüfung, lässt Forderung und Beteiligungsverhältnisse aber bestehen.

Typische Fehler

• Zu spät begonnen. Ist die Liquidität erschöpft, bleibt statt einer Neuordnung oft nur die Insolvenz, und die Verhandlungsposition der Altgesellschafter ist verloren.
• Nennbetragsgrenze übersehen. Ein verhandelter Preis unter 1 Euro je Euro Nennbetrag lässt sich ohne vorherigen Kapitalschnitt nicht umsetzen.
• Forderungen zum Nominalwert angesetzt. Eine überbewertete Sacheinlage führt zur Differenzhaftung des Einbringenden und kann die Eintragung verzögern.
• Team nicht berücksichtigt. Eine Neuordnung, die Gründer und Management auf einen Bruchteil verwässert, ohne neue Anreize zu setzen, gefährdet die Fortführung.

Häufige Fragen

Was bedeutet Recapitalization im Private Equity?

Meist eine fremdfinanzierte Ausschüttung (Dividend Recap, auch Leveraged Recap). Das Portfoliounternehmen nimmt neue Kredite auf und schüttet sie an die Beteiligungsgesellschaft aus. Das verbessert deren Rendite, weil ein Teil des Kapitals vor dem Verkauf zurückfließt. Dafür steigt die Verschuldung, und ein späterer Käufer prüft in der Due Diligence, ob der Kapitaldienst tragfähig ist.

Verlieren Gesellschafter bei einem Kapitalschnitt ihre Beteiligung?

Nicht zwingend. Die Herabsetzung trifft alle Gesellschafter im gleichen Verhältnis; wie stark ihre Quote danach sinkt, hängt davon ab, ob sie sich an der anschließenden Kapitalerhöhung beteiligen.

Ist ein Schuldenerlass steuerpflichtig?

Grundsätzlich ja, als Ertrag der Gesellschaft. Er kann nach § 3a EStG steuerfrei sein, wenn die Voraussetzungen einer unternehmensbezogenen Sanierung nachgewiesen werden; dann mindern sich zugleich die Verlustvorträge.

Braucht eine Recapitalization die Zustimmung aller Gesellschafter?

Nicht immer. Kapitalherabsetzung und Kapitalerhöhung erfordern drei Viertel der abgegebenen Stimmen. Die Aufhebung von Sonderrechten und Änderungen der Gesellschaftervereinbarung setzen dagegen meist die Zustimmung der Betroffenen voraus; in einem Insolvenz- oder Restrukturierungsplan können Gesellschafter unter den gesetzlichen Voraussetzungen überstimmt werden.

Roemer Capital Perspektive

Eine Recapitalization ist zuerst eine rechtliche und steuerliche Maßnahme, die Kanzlei und Steuerberatung des Unternehmens verantworten. Unser Beitrag beginnt, wenn sie mit einer Finanzierungsrunde verbunden ist. Wir erstellen das Finanzmodell mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall, rechnen Quoten und Präferenzen vor und nach der Maßnahme durch und bereiten die Gespräche mit neuen Investoren vor.

Unser Maßstab ist, ob das Unternehmen danach wieder investorenfähig ist, also strukturell in der Lage, mit externem Kapital überproportional zu wachsen. Eine Neuordnung, die nur die Bilanz bereinigt, aber Team und Governance ungeklärt lässt, erfüllt diesen Maßstab nicht.