Anti-Dilution Protection

Was bedeutet Anti-Dilution Protection?

Anti-Dilution Protection (Verwässerungsschutz) bezeichnet vertragliche Regelungen, die Investoren einen Ausgleich gewähren, wenn die Gesellschaft später neue Anteile zu einem niedrigeren Preis ausgibt, als sie selbst je Anteil gezahlt haben. Die Klausel heißt auch Verwässerungsschutzklausel (Anti-Dilution Clause). Geschützt wird nicht die Quote, sondern der Einstiegspreis. Bei der GmbH erhalten die geschützten Investoren in der Regel zusätzliche Geschäftsanteile zum Nennbetrag, also zu dem Eurobetrag, auf den ein Geschäftsanteil lautet, meist 1 Euro.

Der Gedanke ähnelt einer Tiefpreisgarantie im Handel: Sinkt der Preis nach dem Kauf, erhält der frühere Käufer eine Gutschrift, hier in Form zusätzlicher Anteile.

Vereinbart wird der Verwässerungsschutz im Term Sheet, ausgestaltet im Beteiligungsvertrag und in der Gesellschaftervereinbarung. Er gehört wie die Liquidationspräferenz zu den Vorzugsrechten, die Venture-Capital-Investoren in Finanzierungsrunden regelmäßig verlangen. Praktische Bedeutung erlangt er erst in einer Down Round, also einer Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil als in einer früheren Runde. Dann entscheidet er, wie sich die Last des gesunkenen Preises auf geschützte Investoren, Gründer und übrige Gesellschafter verteilt.

Auslöser und Mechanik des Verwässerungsschutzes

Ausgelöst wird der Schutz durch eine Ausgabe neuer Anteile oder Anteilsrechte zu einem Preis unter dem maßgeblichen Einstiegspreis des geschützten Investors. Maßstab ist der Preis je Anteil, nicht die genannte Bewertung. Eine Teilung von Geschäftsanteilen oder eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln löst keinen Ausgleich aus. Bei Letzterer werden Rücklagen in Stammkapital umgewandelt, und alle Gesellschafter erhalten im Verhältnis ihrer Quote neue Anteile. In beiden Fällen wird nur der Einstiegspreis an die neue Anteilszahl angepasst.

Aus dem Vergleich von altem und neuem Preis ergibt sich ein angepasster Einstiegspreis. Der Investor wird so gestellt, als hätte er seinen damaligen Betrag zu diesem angepassten Preis investiert.

Formel: Ausgleichsanteile = Investitionsbetrag / angepasster Einstiegspreis minus bereits gehaltene Anteile

Full Ratchet und gewichteter Durchschnitt

Beim Full Ratchet tritt der neue, niedrigere Preis vollständig an die Stelle des Einstiegspreises, gleich wie viele Anteile zu diesem Preis ausgegeben werden. Beim gewichteten Durchschnitt (Weighted Average) fließen alter und neuer Preis in einen Mittelwert ein, dessen Gewichte die Zahl der bestehenden und die Zahl der neu ausgegebenen Anteile sind.

Der gewichtete Durchschnitt wird mit breiter oder enger Bemessungsbasis vereinbart. Die breite Basis (Broad-Based) zählt alle Anteile auf voll verwässerter Basis. Die enge Basis (Narrow-Based) zählt nur einen Teil davon, je nach Vertrag etwa nur die ausgegebenen Geschäftsanteile oder nur die Anteile der geschützten Runde. Je kleiner die Basis, desto stärker die Anpassung. In deutschen Finanzierungsrunden ist der gewichtete Durchschnitt mit breiter Basis verbreitet, der Full Ratchet die Ausnahme.

Umsetzung des Verwässerungsschutzes in der GmbH

Im US-Markt halten Investoren Vorzugsaktien, die sich in Stammaktien umwandeln lassen. Der Ausgleich besteht dort in einem niedrigeren Wandlungspreis (Conversion Price), sodass jede Vorzugsaktie in mehr Stammaktien umgewandelt wird. Bei der GmbH gibt es diesen Mechanismus nicht. Der geschützte Investor darf stattdessen in einer Kapitalerhöhung weitere Geschäftsanteile übernehmen und zahlt dafür nur den Nennbetrag. Der Nennbetrag ist zugleich die Untergrenze, denn Geschäftsanteile dürfen nicht unter ihrem Nennbetrag ausgegeben werden.

Die Ausgleichsanteile entstehen meist in derselben Kapitalerhöhung wie die neuen Anteile der Down Round, teilweise in einer gesonderten Kapitalerhöhung. Der Beschluss braucht drei Viertel der abgegebenen Stimmen und die notarielle Beurkundung (§ 53 GmbHG), die Übernahme jedes neuen Anteils eine notariell aufgenommene oder beglaubigte Erklärung (§ 55 GmbHG). Weil die übrigen Gesellschafter an der Ausgabe zum Nennbetrag nicht teilnehmen, wird ihr Bezugsrecht insoweit ausgeschlossen, oder sie verzichten ausdrücklich darauf. Wirksam werden die Ausgleichsanteile wie jede Kapitalerhöhung erst mit der Eintragung in das Handelsregister. Danach wird eine neue Gesellschafterliste eingereicht, die den Investor mit den zusätzlichen Anteilen ausweist.

Mitwirkungspflichten der übrigen Gesellschafter

Der Investor kann den Ausgleich nicht allein herbeiführen. Die übrigen Gesellschafter verpflichten sich deshalb schon im Beteiligungsvertrag oder in der Gesellschaftervereinbarung, für die Kapitalerhöhung zu stimmen, auf ihr Bezugsrecht zu verzichten und alle erforderlichen Erklärungen abzugeben. Solche Stimmbindungen sind bei der GmbH grundsätzlich zulässig und notfalls gerichtlich durchsetzbar, was in einer laufenden Runde aber wenig hilft.

Zur Absicherung wird teilweise ein genehmigtes Kapital nach § 55a GmbHG geschaffen, also eine Ermächtigung in der Satzung, die der Geschäftsführung die Ausgabe der Ausgleichsanteile ohne neuen Gesellschafterbeschluss erlaubt. Sie gilt für höchstens fünf Jahre und höchstens bis zur Hälfte des vorhandenen Stammkapitals. Manche Verträge sehen vor, dass die Gründer eigene Geschäftsanteile an den Investor abtreten, wenn die Kapitalerhöhung scheitert. Eine solche Pflicht muss nach § 15 Abs. 4 GmbHG notariell beurkundet werden. Ob die Ausgabe von Anteilen zum Nennbetrag steuerliche Folgen hat, etwa für die Anschaffungskosten des Investors oder unter schenkungsteuerlichen Gesichtspunkten, ist vor der Umsetzung mit der Steuerberatung zu klären.

Ausnahmen und zeitliche Grenzen

Üblich sind Ausnahmen (Carve-outs), bei denen eine Ausgabe unter dem Einstiegspreis keinen Ausgleich auslöst:

• Anteile und Anteilsrechte aus dem vereinbarten Mitarbeiterprogramm, einschließlich des dafür vorgesehenen Pools
• Wandlungen von Wandeldarlehen und vergleichbaren Instrumenten zu Bedingungen, die bei der geschützten Runde bereits feststanden
• Ausgleichsanteile aus dem Verwässerungsschutz selbst
• Ausgaben, denen eine festgelegte Mehrheit der geschützten Investoren zustimmt und bei denen sie auf den Ausgleich verzichtet

Zeitlich ist der Schutz häufig begrenzt. Er erlischt mit einem Börsengang oder Exit, teilweise auch nach einer festen Frist oder mit der nächsten Runde zu einem höheren Preis. Viele Verträge knüpfen den Schutz an eine Pay-to-Play-Regel: Wer in der Down Round nicht seinen Anteil zeichnet, verliert ihn.

Wer die Last des Verwässerungsschutzes trägt

Die Ausgleichsanteile verwässern alle Gesellschafter ohne entsprechenden Schutz im Verhältnis ihrer Quoten. Betroffen sind Gründer, Business Angels, frühere Investoren ohne diese Klausel und wirtschaftlich auch die Inhaber virtueller Anteile. Neue Investoren lassen die Ausgleichsanteile häufig schon bei der Berechnung ihres Preises berücksichtigen, damit ihre eigene Quote nicht sinkt. Die Last verlagert sich dann vollständig auf die ungeschützten bisherigen Gesellschafter. Investoren und Erwerber prüfen in der Due Diligence, ob aus früheren Runden Ausgleichsansprüche entstanden sind, die noch nicht erfüllt wurden.

Rechenbeispiel: Verwässerungsschutz in einer Down Round berechnen

Eine GmbH hat 90.000 Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro. Die Gründer halten 55.000, ein Business Angel ohne Verwässerungsschutz 10.000 und der Series-A-Investor 25.000, für die er 3 Mio. Euro gezahlt hat. Dazu bestehen 10.000 virtuelle Anteile. Vereinbart ist ein gewichteter Durchschnitt mit breiter Basis. Ein neuer Investor will in der Folgerunde 3 Mio. Euro zu 60 Euro je Anteil investieren.

• Einstiegspreis des Series-A-Investors: 3 Mio. Euro / 25.000 = 120 Euro; der neue Preis von 60 Euro liegt darunter, der Schutz greift
• Neue Anteile: 3 Mio. Euro / 60 Euro = 50.000; zum alten Preis hätte derselbe Betrag 3 Mio. Euro / 120 Euro = 25.000 Anteile ergeben
• Angepasster Preis bei breiter Basis aus 90.000 Geschäftsanteilen und 10.000 virtuellen Anteilen, zusammen 100.000: 120 × (100.000 + 25.000) / (100.000 + 50.000) = 100 Euro
• Ausgleichsanteile: 3 Mio. Euro / 100 Euro = 30.000, abzüglich der gehaltenen 25.000 ergibt 5.000 neue Geschäftsanteile, übernommen zum Nennbetrag von zusammen 5.000 Euro
• Kapitalerhöhung für den neuen Investor: 50.000 Euro Nennbetrag, dazu ein Aufgeld von 50.000 × 59 Euro = 2.950.000 Euro in die Kapitalrücklage
• Kapitalerhöhung für die Ausgleichsanteile: 5.000 Euro Nennbetrag ohne Aufgeld; Stammkapital danach 90.000 + 50.000 + 5.000 = 145.000 Euro
• Voll verwässerte Quoten ohne Schutz, bei 150.000 Anteilen: Gründer rund 36,67 %, Business Angel rund 6,67 %, Series-A-Investor rund 16,67 %, neuer Investor rund 33,33 %, virtuelle Anteile rund 6,67 %
• Voll verwässerte Quoten mit Schutz, bei 155.000 Anteilen: Gründer rund 35,48 %, Business Angel rund 6,45 %, Series-A-Investor rund 19,35 %, neuer Investor rund 32,26 %, virtuelle Anteile rund 6,45 %
• Zum Vergleich: Ein Full Ratchet ergäbe 3 Mio. Euro / 60 Euro = 50.000 Anteile und damit 25.000 Ausgleichsanteile, ein gewichteter Durchschnitt mit enger Basis nur aus den 25.000 Series-A-Anteilen 12.500

Der Ausgleich hebt die voll verwässerte Quote des Series-A-Investors von rund 16,67 % auf rund 19,35 %. Die Verschiebung tragen Gründer, Business Angel, die Inhaber virtueller Anteile und hier auch der neue Investor, dessen Preis ohne Rücksicht auf den Ausgleich festgelegt wurde. Schadlos gestellt wird der Series-A-Investor nicht: Seine 30.000 Anteile sind zum neuen Preis rechnerisch 1,8 Mio. Euro wert, bei einem Einsatz von 3 Mio. Euro.

Abgrenzung: Verwässerungsschutz, Bezugsrecht und Dilution

• Bezugsrecht (Pre-emptive Rights): schützt die Quote, indem es die anteilige Teilnahme an Kapitalerhöhungen erlaubt. Gegen einen niedrigeren Ausgabepreis hilft es nur, wenn der Investor selbst nachinvestiert.
• Dilution: jede Verwässerung der Quote, auch in Runden zu steigendem Preis. Der Verwässerungsschutz betrifft allein den Fall des gesunkenen Preises.
• Cramdown: eine Runde zu einem sehr niedrigen Preis, die nicht teilnehmende Gesellschafter stark verwässert.

Typische Fehler

• Auslöser unklar definiert. Ob Wandlungen, Optionsrechte oder Zuteilungen an Mitarbeitende den Schutz auslösen, muss die Klausel ausdrücklich regeln. Sonst entsteht Streit über Ansprüche aus Vorgängen, die niemand als Down Round verstanden hat.
• Bemessungsbasis offen gelassen. Die Angabe „gewichteter Durchschnitt“ ohne Festlegung der Basis lässt einen Unterschied offen, der im Beispiel zwischen 5.000 und 12.500 Ausgleichsanteilen liegt.
• Umsetzung nicht an die GmbH angepasst. Klauseln nach US-Vorbild, die einen Wandlungspreis anpassen, laufen ins Leere, wenn Kapitalerhöhung, Bezugsrechtsverzicht und Stimmpflichten nicht geregelt sind.
• Keine Ausnahme für das Mitarbeiterprogramm. Fehlt sie, kann schon die Zuteilung virtueller Anteile zu einem niedrigen Basispreis als Ausgabe unter dem Einstiegspreis gelten.
• Wirkung nicht durchgerechnet. Wer die Klausel unterschreibt, ohne sie für einen Preis unter der letzten Runde zu rechnen, kennt die Quote nicht, die im ungünstigen Fall bleibt.

Häufige Fragen

Greift der Verwässerungsschutz auch bei einer Runde zu höherem Preis?

Nein. Er greift nur, wenn neue Anteile unter dem Einstiegspreis des geschützten Investors ausgegeben werden. Gegen die anteilige Verwässerung in einer Up Round schützt allein das Bezugsrecht.

Welche Formen des Verwässerungsschutzes gibt es?

Zwei Grundformen: Full Ratchet und gewichteter Durchschnitt (Weighted Average). Der Full Ratchet senkt den Einstiegspreis vollständig auf den neuen Preis, der gewichtete Durchschnitt nur auf einen Mittelwert, der den Umfang der neuen Ausgabe berücksichtigt. Im Rechenbeispiel ergibt der Full Ratchet 25.000 Ausgleichsanteile, der breite gewichtete Durchschnitt 5.000.

Erhalten auch Gründer einen Verwässerungsschutz?

In der Regel nicht. Gründer haben ihre Anteile meist zum Nennbetrag bei der Gründung erworben und nicht zu einem Rundenpreis, der geschützt werden könnte.

Was zahlt der Investor für die Ausgleichsanteile?

Nur den Nennbetrag, bei der üblichen Stückelung 1 Euro je Anteil. Im Rechenbeispiel übernimmt der Series-A-Investor 5.000 Ausgleichsanteile für zusammen 5.000 Euro. Zum neuen Preis von 60 Euro sind sie 300.000 Euro wert. Die Differenz von 295.000 Euro ist der eigentliche Ausgleich, den die übrigen Beteiligten wirtschaftlich tragen.

Kann ein Investor auf seinen Verwässerungsschutz verzichten?

Ja, für eine bestimmte Runde oder insgesamt. Verzichte werden in Down Rounds häufig verhandelt, weil die Ausgleichsanteile die Runde für neue Investoren verteuern. Erklärt wird er meist durch Beschluss der geschützten Investoren mit der vereinbarten Mehrheit.

Roemer Capital Perspektive

Bestehende Verwässerungsschutzklauseln rechnen wir vor jeder Finanzierungsrunde für mehrere Preise durch, auch für einen Preis unter der letzten Runde. So steht vor den ersten Gesprächen fest, welche Ausgleichsanteile im ungünstigen Fall entstünden.

In neuen Term Sheets achten wir auf einen gewichteten Durchschnitt mit breiter Basis, klare Ausnahmen für Mitarbeiterprogramm und vereinbarte Wandlungen und eine Umsetzung, die zur GmbH passt. Zugleich raten wir von Bewertungen ab, die das Unternehmen in der nächsten Runde voraussichtlich nicht bestätigen kann, denn erst eine Down Round macht die Klausel teuer. Die Klauseln formuliert die Kanzlei; wir liefern die Rechnungen und verhandeln die wirtschaftlichen Eckpunkte mit.