Bewertungsspanne

Was ist eine Bewertungsspanne?

Bewertungsspanne bezeichnet den Bereich zwischen einem unteren und einem oberen Wert, in dem der Wert eines Unternehmens oder seiner Anteile nach den angewandten Bewertungsverfahren plausibel liegt. Gebräuchlich sind auch Bewertungsbandbreite und, englisch, Valuation Range. Statt einer einzelnen Zahl nennt sie ein Wertband. Es zeigt, wie stark das Ergebnis von den Annahmen abhängt, vor allem von der Planung, den Preisen vergleichbarer Unternehmen und den Kapitalkosten. Kapitalkosten sind die Rendite, die Kapitalgeber für das Risiko ihrer Investition erwarten. Ähnlich nennt ein Handwerker für einen Altbau einen Kostenrahmen statt eines Festpreises, solange unklar ist, was hinter den Wänden steckt.

Bewertungsspannen entstehen überall dort, wo ein Unternehmenswert vor einer Entscheidung oder Verhandlung eingeschätzt wird. Das betrifft die Vorbereitung einer Finanzierungsrunde, den Unternehmensverkauf und die Nachfolge, die unverbindlichen ersten Angebote von Kaufinteressenten und Stellungnahmen unabhängiger Gutachter zur Angemessenheit eines Kaufpreises (Fairness Opinions). Eine gesetzliche Vorgabe für ihre Form gibt es nicht; maßgeblich sind die Grundsätze der Unternehmensbewertung und der Zweck der Bewertung.

Wertband statt Punktwert

Jedes Bewertungsverfahren verdichtet Annahmen zu einer Zahl. Die DCF-Bewertung (Discounted Cashflow) rechnet die künftig erwarteten Zahlungsüberschüsse auf ihren heutigen Wert um, den Barwert; das Ergebnis hängt von Wachstum, Marge und Kapitalkosten ab. Ein Multiplikatorverfahren setzt den Wert als Vielfaches einer Kennzahl an, etwa des Ergebnisses, und hängt von der Auswahl der Vergleichsunternehmen ab. Bei Wachstumsunternehmen entfällt in der DCF-Bewertung häufig der größte Teil des Werts auf den Endwert, also den Wert aller Jahre nach dem Planungszeitraum. Er reagiert empfindlich auf kleine Änderungen von Zinssatz und langfristiger Wachstumsrate.

Ein Punktwert suggeriert eine Genauigkeit, die das Verfahren nicht hergibt. Eine Spanne legt offen, in welchem Bereich das Ergebnis unter vertretbaren Annahmen liegt und welche Annahmen den Ausschlag geben. Außerdem trennt sie Wert und Preis: Der Wert ist das Ergebnis einer Berechnung aus Sicht einer Partei, der Preis das Ergebnis von Verhandlung und Wettbewerb.

Die deutsche Bewertungslehre unterscheidet Werte nach ihrem Zweck. Der Entscheidungswert ist der Grenzpreis einer Partei: der höchste Preis, den ein Käufer zahlen, oder der niedrigste, den ein Verkäufer annehmen kann, ohne sich schlechter zu stellen. Daneben stehen der vermittelnde Schiedswert und der Argumentationswert für die Verhandlung. Für den Verkäufer beantwortet die Spanne zwei Fragen: unter welchem Preis sich ein Verkauf nicht lohnt und bis zu welchem Preis sich die eigene Forderung begründen lässt.

Herleitung aus mehreren Verfahren und Szenarien

Mehrere Bewertungsverfahren

Eine belastbare Spanne beruht auf mindestens zwei voneinander unabhängigen Verfahren. Verbreitet ist die Kombination aus einem Verfahren, das den Wert aus den künftigen Überschüssen des Unternehmens ableitet, etwa der DCF-Methode oder dem Ertragswertverfahren, mit Multiplikatoren börsennotierter Vergleichsunternehmen und vergleichbarer Transaktionen. Bezugsgröße der Multiplikatoren ist bei profitablen Unternehmen häufig das EBITDA, das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Bei wachstumsstarken Softwareunternehmen ohne nachhaltigen Gewinn ist es eher der wiederkehrende Umsatz.

Szenarien und Sensitivitäten

Innerhalb jedes Verfahrens entsteht die Bandbreite auf zwei Wegen. Szenarien verändern die operative Planung als Ganzes, etwa in einem Basisfall, einem vorsichtigen und einem optimistischen Fall. Sensitivitäten verändern bei gleicher Planung einzelne Parameter, typischerweise Kapitalkosten und langfristige Wachstumsrate oder die Höhe des Multiplikators.

Zusammenführung auf einer Wertebene

Die Ergebnisse werden in der Praxis häufig als Balkendiagramm nebeneinandergestellt (Football Field). Daraus ergeben sich die Gesamtspanne vom niedrigsten bis zum höchsten vertretbaren Wert und eine engere Kernspanne, in der sich die Verfahren überschneiden. Voraussetzung ist eine einheitliche Wertebene. Multiplikatorverfahren und die übliche DCF-Rechnung ergeben den Unternehmenswert (Enterprise Value), also den Wert des operativen Geschäfts für Eigentümer und Kreditgeber zusammen. Der Wert der Anteile, der Equity Value oder Eigenkapitalwert, ergibt sich erst nach Abzug der Nettofinanzverschuldung (Finanzschulden abzüglich frei verfügbarer liquider Mittel) und schuldenähnlicher Posten wie Pensionsrückstellungen.

Breite und Aussagekraft

Die Breite einer Spanne folgt aus der Vorhersehbarkeit der Zahlungsströme. Bei einem etablierten Unternehmen mit stabilen Erträgen und langen Kundenverträgen liegen die Verfahren oft nah beieinander, bei einem Wachstumsunternehmen, dessen Wert überwiegend in künftigen Jahren entsteht, weiter auseinander.

Enger wird eine Spanne durch bessere Daten, nicht durch das Weglassen ungünstiger Rechnungen. Dazu gehören ein über mehrere Jahre nachvollziehbar bereinigtes EBITDA, Daten zur Kundenbindung nach Kundenjahrgängen, eine Planung, deren frühere Fassungen sich an den Ist-Zahlen messen lassen, und eine begründete Vergleichsgruppe.

Verwendung in Finanzierungsrunde und Unternehmensverkauf

Finanzierungsrunde

In einer Finanzierungsrunde wird die Pre-Money-Bewertung und damit der Preis je Geschäftsanteil als Punktwert vereinbart. Die Spanne dient der Vorbereitung. Aus ihr folgt, welche Bewertungsvorstellung sich mit Kennzahlen begründen lässt. Zugleich zeigt sie, bei welcher Bewertung die Verwässerung tragbar bleibt, also der Rückgang des prozentualen Anteils der bisherigen Gesellschafter durch die neuen Anteile. Investoren leiten ihre Spanne häufig aus dem erwarteten Wert beim späteren Ausstieg und der angestrebten Rendite ab. Wo sich beide Spannen überschneiden, liegt der Verhandlungsraum.

Bewertung und Vertragsbedingungen gehören zusammen. Eine Liquidationspräferenz sichert Investoren bei einem Verkauf vorrangig ihren Einsatz oder ein Vielfaches davon. Ist sie mehrfach oder partizipierend ausgestaltet, kann eine höhere Bewertung für die Gründer beim späteren Verkauf weniger wert sein als eine niedrigere mit marktüblichen Bedingungen.

Unternehmensverkauf

Im Verkaufsprozess ordnet die Spanne die eingehenden Angebote ein. In einem strukturierten Bieterverfahren, in dem mehrere Kaufinteressenten nach festen Regeln und Fristen bieten, geben diese in der ersten Runde häufig unverbindliche Angebote ab. Sie sind selbst als Spanne formuliert und stehen unter dem Vorbehalt der Due Diligence, der eingehenden Prüfung des Unternehmens durch den Käufer. Für den Vergleich zählt nicht der genannte Unternehmenswert, sondern der Betrag, der bei den Gesellschaftern ankommt. Dafür wird die Nettofinanzverschuldung abgezogen, das Nettoumlaufvermögen (Working Capital) angepasst, und aufgeschobene oder bedingte Kaufpreisteile werden berücksichtigt. Liegen die Vorstellungen auseinander, lässt sich ein Teil der Differenz über ein Earn-Out überbrücken, einen Kaufpreisteil, dessen Höhe von der Entwicklung nach dem Vollzug abhängt.

Verhältnis zur Verhandlung

Ein einzelner Wert lädt die Gegenseite dazu ein, ihn pauschal zu unterbieten. Eine Spanne mit offengelegten Annahmen lenkt das Gespräch auf die Frage, welche Eigenschaften eine Einordnung in der oberen oder unteren Hälfte rechtfertigen. Dazu gehören Vertragslaufzeiten, Kundenkonzentration, die Abhängigkeit von Schlüsselpersonen und die Planungstreue der Vergangenheit.

Rechenbeispiel: Bewertungsspanne berechnen

Ein Softwareunternehmen erzielt ein bereinigtes EBITDA von 2,0 Mio. Euro und erwartet für das kommende Jahr einen freien Cashflow von 1,2 Mio. Euro. Die Nettofinanzverschuldung einschließlich schuldenähnlicher Posten beträgt 3,0 Mio. Euro. Die DCF-Rechnung ist zur Nachvollziehbarkeit vereinfacht: Sie unterstellt einen Zahlungsstrom, der ohne Ende mit einer festen Rate wächst (ewige Rente). Der Wert ist dann der freie Cashflow des nächsten Jahres geteilt durch die Differenz aus Kapitalkosten und Wachstumsrate.

• Transaktionsmultiplikatoren von 7,0 bis 8,0: 2,0 Mio. Euro × 7,0 = 14,0 Mio. Euro bis 2,0 Mio. Euro × 8,0 = 16,0 Mio. Euro Unternehmenswert
• Börsenmultiplikatoren nach Abschlag für Größe und fehlende Handelbarkeit von 6,0 bis 7,5: 2,0 Mio. Euro × 6,0 = 12,0 Mio. Euro bis 2,0 Mio. Euro × 7,5 = 15,0 Mio. Euro
• DCF-Rechnung, vorsichtiger Ansatz mit 11 % Kapitalkosten und 1 % Wachstum: 1,2 Mio. Euro / (11 % minus 1 %) = 12,0 Mio. Euro
• DCF-Rechnung, Basisansatz mit 10 % Kapitalkosten und 2 % Wachstum: 1,2 Mio. Euro / (10 % minus 2 %) = 15,0 Mio. Euro
• Gesamtspanne des Unternehmenswerts: 12,0 bis 16,0 Mio. Euro; Kernspanne, in der sich alle drei Verfahren überschneiden: 14,0 bis 15,0 Mio. Euro
• Abzug von 3,0 Mio. Euro Nettofinanzverschuldung: Eigenkapitalwert 9,0 bis 13,0 Mio. Euro, Kernspanne 11,0 bis 12,0 Mio. Euro
• Verhältnis von oberem zu unterem Rand: beim Unternehmenswert 16,0 / 12,0 = 1,33, beim Eigenkapitalwert 13,0 / 9,0 = 1,44. Weil von beiden Rändern derselbe feste Betrag abgeht, ist die Spanne der Anteile im Verhältnis breiter.

Ein Kaufinteressent bietet 13,0 Mio. Euro Unternehmenswert, das 6,5-Fache des bereinigten EBITDA; für die Anteile entspricht das 10,0 Mio. Euro. Das Angebot liegt in der Gesamtspanne, aber unter der Kernspanne. Zu klären ist, ob der Bieter einen niedrigeren Multiplikator ansetzt, das EBITDA anders bereinigt oder die Nettofinanzverschuldung weiter fasst. Wer die gebotenen 13,0 Mio. Euro als Kaufpreis der Anteile liest, überschätzt den Erlös der Gesellschafter um 3,0 Mio. Euro.

Abgrenzung: Bewertungsspanne, Fair Market Value und Pre-Money-Bewertung

• Unternehmensbewertung: der Vorgang der Wertermittlung mit seinen Verfahren. Die Bewertungsspanne ist eine Form, in der das Ergebnis dargestellt wird.
• Fair Market Value: der Verkehrswert zu einem Stichtag, wie ihn Leaver-Klauseln in Gesellschaftervereinbarungen verlangen; das Steuerrecht spricht vom gemeinen Wert. Dort ist am Ende ein bestimmter Wert festzustellen, keine Spanne.
• Pre-Money-Bewertung: der in einer Finanzierungsrunde vereinbarte Wert vor der Kapitalzuführung. Sie ist das Verhandlungsergebnis, die Spanne die Vorbereitung darauf.

Typische Fehler

• Werte verschiedener Ebenen vermischt. Ein Multiplikatorwert für das Gesamtunternehmen neben einem Anteilswert erzeugt eine scheinbar breite Spanne, die auf einem Rechenfehler beruht.
• Nur ein Verfahren. Zwei Varianten derselben Rechnung ergeben eine Sensitivität, keine Spanne. Erst ein zweites, unabhängiges Verfahren prüft das erste.
• Oberer Rand ohne Begründung. Ein Höchstwert auf unbelegten Annahmen schwächt die Glaubwürdigkeit der gesamten Rechnung.
• Annahmen nicht offengelegt. Eine Spanne ohne Angabe der Parameter, die ihre Ränder erzeugen, lässt sich weder prüfen noch in der Verhandlung verteidigen.
• Mitte als Preisforderung. Der rechnerische Mittelwert ist keine Aussage über den angemessenen Preis; dieser ergibt sich aus den Eigenschaften des Unternehmens.

Häufige Fragen

Wie berechnet man eine Bewertungsspanne?

Mit mindestens zwei unabhängigen Bewertungsverfahren, deren Ergebnisse auf derselben Wertebene nebeneinandergestellt werden. Jedes Verfahren liefert über Szenarien und Sensitivitäten einen unteren und einen oberen Wert. Die Gesamtspanne reicht vom niedrigsten bis zum höchsten vertretbaren Ergebnis; für die Anteile gilt Eigenkapitalwert = Unternehmenswert − Nettofinanzverschuldung.

Wie breit darf eine Bewertungsspanne sein?

Eine feste Obergrenze gibt es nicht. Entscheidend ist, ob sich jeder Rand einer konkreten und belegbaren Annahme zuordnen lässt. Ist das nicht möglich, ist die Spanne nicht zu breit, sondern unzureichend hergeleitet.

Sollte die Spanne der Gegenseite offengelegt werden?

Das hängt vom Anlass ab. Im Bieterverfahren behält der Verkäufer seine Spanne in der Regel für sich, weil eine genannte Zahl die Gebote nach oben begrenzen kann. In einer Finanzierungsrunde wird die Bewertungsvorstellung dagegen oft früh angesprochen; dann ist eine begründete Spanne mit Herleitung belastbarer als eine einzelne Zahl.

Was geschieht, wenn ein Angebot unter der Spanne liegt?

Dann wird zuerst die Annahme gesucht, an der der Bieter abweicht, häufig Wachstum, Kundenabwanderung oder die Abgrenzung der Nettofinanzverschuldung. Lässt sie sich mit Unterlagen widerlegen, wird darüber verhandelt; trifft sie zu, verschiebt sich die Spanne.

Roemer Capital Perspektive

In Verkaufs- und Finanzierungsmandaten legen wir Bewertungen als Spanne mit vollständiger Herleitung an. Grundlage sind mindestens zwei unabhängige Verfahren und das Finanzmodell, das wir über mindestens drei Jahre mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall aufbauen. Jede Spanne weisen wir als Unternehmenswert und als Eigenkapitalwert aus, damit die Gesellschafter sehen, was nach Abzug der Nettofinanzverschuldung tatsächlich bei ihnen ankommt.

In der Verhandlung dient uns die Spanne als Prüfraster für eingehende Angebote. Nennt ein Bieter einen Wert, verfolgen wir zurück, an welcher Annahme er abweicht, und beantworten sie mit Unterlagen aus dem Datenraum. Den Grenzpreis, unterhalb dessen ein Abschluss nicht sinnvoll ist, legen die Gesellschafter vor Prozessbeginn gemeinsam mit uns fest.