Bridge Round

Was ist eine Bridge Round?

Bridge Round (Zwischenrunde, Brückenrunde) bezeichnet eine Finanzierung, mit der ein Startup oder Wachstumsunternehmen die Zeit zwischen zwei Eigenkapitalrunden mit festem Preis je Anteil überbrückt. Im englischsprachigen Venture Capital ist auch von Bridge Funding die Rede. Typisch ist die Lage zwischen Seed und Series A oder zwischen Series A und Series B. In Deutschland wird sie meist über ein Wandeldarlehen umgesetzt, seltener als kleine Kapitalerhöhung zu den Konditionen der letzten Runde.

Die Bridge Round ist ein Unterfall der Überbrückungsfinanzierung (Bridge Financing), die auch Fremdkapital und Überbrückungen im Verkaufsprozess umfasst. Geldgeber sind überwiegend die bestehenden Investoren, deren Bezugsrechte (Pre-emptive Rights), also das Recht, sich an neuen Finanzierungen anteilig zu beteiligen, dabei regelmäßig berührt sind. Dokumentiert wird sie in einem Wandeldarlehensvertrag oder in einem Beteiligungsvertrag mit Kapitalerhöhung. Hinzu kommen die Zustimmungen, die die Gesellschaftervereinbarung für neue Finanzierungen verlangt.

Anlass und Ziel einer Bridge Round

Eine Zwischenrunde finanziert einen bestimmten Abschnitt. Das ist meist die Zeit bis zu einem Meilenstein, der die nächste Runde tragfähig macht, etwa ein Umsatzniveau, ein Produktstart oder eine Zulassung. Mitunter überbrückt sie nur die Zeit bis zum Abschluss einer bereits laufenden Runde. Aus Sicht der Geldgeber entscheidet, ob dieser Meilenstein mit dem Betrag erreichbar ist und ob Investoren der Folgerunde ihn als Grundlage einer höheren Bewertung ansehen werden.

Zu unterscheiden sind zwei Lagen. Im günstigen Fall entwickelt sich das Unternehmen planmäßig, und die Zwischenrunde verschiebt die Folgerunde auf einen Zeitpunkt mit besseren Kennzahlen. Im ungünstigen Fall wurden Ziele verfehlt, und die Bestandsinvestoren finanzieren, um ihre bisherige Beteiligung zu schützen. Konditionen und Wahrnehmung am Markt unterscheiden sich entsprechend.

Struktur und Konditionen der Zwischenrunde

• Instrument: meist ein Wandeldarlehen mit Abschlag und Bewertungsobergrenze, bei nahe bevorstehender Anschlussrunde mitunter nur mit Abschlag. Eine bepreiste Kapitalerhöhung ist für kleine Beträge aufwendig, legt aber sofort den Preis fest.
• Konditionen: Abschlag, Zins und Obergrenze spiegeln das Risiko. Je schwieriger die Lage, desto eher kommen höhere Abschläge, niedrigere Obergrenzen oder Optionsrechte auf Anteile hinzu, bei deren Ausübung der Inhaber einen vorab festgelegten Preis zahlt.
• Beteiligung der Bestandsinvestoren: meist anteilig nach ihrer bisherigen Quote. In schwierigen Lagen werden Nachteile für nicht teilnehmende Investoren vereinbart (Pay-to-Play), um eine breite Beteiligung zu erreichen.
• Laufzeit: bemessen an der Zeit bis zum Meilenstein und bis zum Abschluss der Folgerunde, mit Reserve.

In angespannten Lagen enthalten Zwischenrunden mitunter Vorzugsbedingungen für das neue Geld, etwa eine mehrfache Liquidationspräferenz. Eine solche Präferenz ist keine garantierte Rendite. Sie legt fest, wer im Verkaufsfall zuerst und in welcher Höhe aus dem Erlös bedient wird, und bleibt wirkungslos, soweit der Erlös nicht reicht. Bei mittleren Verkaufspreisen kann sie jedoch einen großen Teil des Erlöses auf das neue Geld lenken.

Gesellschafterdarlehen und Insolvenzrecht

Geben bestehende Gesellschafter das Darlehen, handelt es sich um Gesellschafterdarlehen. Sie sind in einer Insolvenz grundsätzlich nachrangig, werden also erst nach den gewöhnlichen Gläubigern bedient (§ 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO). Rückzahlungen im letzten Jahr vor dem Insolvenzantrag sind anfechtbar (§ 135 Abs. 1 Nr. 2 InsO). Ausgenommen sind unter anderem nicht geschäftsführende Gesellschafter mit höchstens 10 % am Stammkapital (§ 39 Abs. 5 InsO), was bei kleineren Bestandsinvestoren zutreffen kann. Für die Überschuldungsprüfung genügt dieser gesetzliche Nachrang nicht; erst ein vereinbarter qualifizierter Rangrücktritt nimmt das Darlehen aus dem Überschuldungsstatus, der Gegenüberstellung von Vermögen und Schulden. Eine Zwischenrunde in schwieriger Lage verlangt deshalb neben der Finanzierung auch eine aktuelle Fortführungsprognose der Geschäftsführung.

Signalwirkung der Bridge Round für die Folgerunde

Investoren der Folgerunde fragen, warum eine Zwischenrunde nötig war, wer sich beteiligt hat und was mit dem Geld erreicht wurde. Hat sich der wichtigste Bestandsinvestor nicht beteiligt, werten sie das regelmäßig als Warnsignal. Umgekehrt stärkt eine Zwischenrunde, mit der ein angekündigter Meilenstein erreicht wurde, die Verhandlungsposition des Unternehmens.

Liegt der Obergrenzenpreis der Zwischenrunde, also die Bewertungsobergrenze je Anteil, unter dem Preis je Anteil der letzten Runde, wirkt die Zwischenrunde wirtschaftlich wie eine Abwertungsrunde (Down Round). Ob dadurch der Verwässerungsschutz früherer Investoren ausgelöst wird, hängt von dessen Klausel ab; manche erfassen auch Wandlungen, andere nehmen sie aus.

Rechenbeispiel: Bridge Round als Wandeldarlehen oder Kapitalerhöhung

Eine GmbH hat nach ihrer letzten Runde 80.000 Anteile auf voll verwässerter Basis, also einschließlich des Mitarbeiterprogramms; der Preis dieser Runde lag bei 50 Euro je Anteil. Der monatliche Nettomittelabfluss, also Ausgaben abzüglich Einnahmen, beträgt 100.000 Euro, die Bestandsinvestoren stellen 1 Mio. Euro für zehn Monate bereit, zur Vereinfachung ohne Reserve. Zur Wahl stehen eine Kapitalerhöhung zum bisherigen Preis oder ein Wandeldarlehen mit 6 % Zins jährlich und 20 % Abschlag. Die Bewertungsobergrenze des Wandeldarlehens liegt bei 6 Mio. Euro vor der Runde, bezogen auf die 80.000 Anteile. Die Folgerunde kommt nach zehn Monaten zustande.

• Kapitalerhöhung zum bisherigen Preis: 1.000.000 / 50 = 20.000 neue Anteile, unabhängig vom späteren Rundenpreis
• Wandlungsbetrag nach zehn Monaten: 1.000.000 + 1.000.000 × 6 % × 10 / 12 = 1.050.000 Euro; Obergrenzenpreis: 6.000.000 / 80.000 = 75 Euro
• Folgerunde zu 120 Euro: Abschlagspreis 120 × 0,8 = 96 Euro, der Obergrenzenpreis von 75 Euro ist niedriger; Wandlungsanteile 1.050.000 / 75 = 14.000
• Folgerunde zu 87,50 Euro: Abschlagspreis 87,50 × 0,8 = 70 Euro, niedriger als 75 Euro; Wandlungsanteile 1.050.000 / 70 = 15.000
• Folgerunde zu 60 Euro: Abschlagspreis 60 × 0,8 = 48 Euro; Wandlungsanteile 1.050.000 / 48 = 21.875
• Gleichstand mit der Kapitalerhöhung: 1.050.000 / 20.000 = 52,50 Euro Wandlungspreis, also ein Rundenpreis von 52,50 / 0,8 = 65,625 Euro

Entwickelt sich das Unternehmen gut, ist das Wandeldarlehen für die Gründer günstiger: Der Wandlungspreis steigt mit dem Rundenpreis bis zur Obergrenze von 75 Euro und liegt dann über dem alten Preis von 50 Euro, sodass weniger neue Anteile entstehen. Bleibt die Folgerunde unter rund 65,63 Euro je Anteil, kehrt sich das um. Dann verschafft der Abschlag den Geldgebern der Zwischenrunde mehr Anteile, als sie bei einer Kapitalerhöhung zum alten Preis erhalten hätten. Die Wahl des Instruments drückt damit auch aus, wie sicher die Beteiligten mit dem Erreichen des Meilensteins rechnen.

Abgrenzung: Bridge Round, Bridge Financing, Extension und Down Round

• Bridge Financing: der Oberbegriff für jede Überbrückungsfinanzierung, auch mit Fremdkapital oder im Verkaufsprozess. Die Bridge Round ist die Form zwischen zwei Eigenkapitalrunden.
• Erweiterung der letzten Runde (Extension): eine weitere Kapitalerhöhung zu den Konditionen der letzten Runde. Sie wird oft als Variante der Zwischenrunde verstanden, legt aber einen festen Preis fest.
• Down Round: eine Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil als die vorherige. Eine Zwischenrunde über ein Wandeldarlehen ist keine Down Round, kann aber über eine niedrige Obergrenze ähnlich wirken.
• Follow-on Investment: die Folgeinvestition eines bestehenden Investors in einer späteren Runde. Die Beteiligung an einer Zwischenrunde ist ein Sonderfall davon.

Typische Fehler

• Betrag ohne Meilenstein. Eine Zwischenrunde, die nur laufende Kosten für einige Monate deckt, ohne einen für Investoren relevanten Fortschritt zu finanzieren, führt in dieselbe Lage zurück.
• Zu kurze Brücke. Reicht das Geld nicht bis zum Abschluss der Folgerunde einschließlich Reserve, beginnt die nächste Kapitalsuche unter größerem Zeitdruck.
• Kosten nicht angepasst. Investoren erwarten in einer Zwischenrunde einen Plan, der den Mittelabfluss auf den Meilenstein ausrichtet; eine unveränderte Kostenstruktur schwächt die Glaubwürdigkeit.
• Vorzugsbedingungen nicht durchgerechnet. Mehrfache Präferenzen oder niedrige Obergrenzen werden unter Zeitdruck akzeptiert, ohne ihre Wirkung auf spätere Erlöse und Runden zu beziffern.
• Zustimmungen und Bezugsrechte übergangen. Zustimmungsvorbehalte und Bezugsrechte aus der Gesellschaftervereinbarung gelten auch für Zwischenrunden; werden sie übergangen, ist die Finanzierung angreifbar.

Häufige Fragen

Ist eine Bridge Round eine Down Round?

Nicht grundsätzlich. Über ein Wandeldarlehen wird zunächst kein neuer Preis je Anteil festgelegt. Liegt der Obergrenzenpreis aber unter dem Preis je Anteil der letzten Runde, wirkt die Zwischenrunde wirtschaftlich ähnlich.

Wie lange sollte eine Bridge Round reichen?

Bis zum angestrebten Meilenstein und zum Abschluss der Folgerunde, zuzüglich einer Reserve. Eine Brücke, die nur wenige Monate trägt, lässt kaum Raum für nachweisbare Fortschritte.

Müssen sich alle Bestandsinvestoren beteiligen?

Nein, rechtlich besteht dazu in der Regel keine Pflicht. Neue Investoren achten aber darauf, ob die großen Bestandsinvestoren mitziehen; Pay-to-Play-Regelungen sollen deshalb eine breite Beteiligung sichern.

Wie wird eine Bridge Round bewertet?

Meist gar nicht ausdrücklich. Ein Wandeldarlehen verschiebt die Bewertung auf die Folgerunde; die Bewertungsobergrenze setzt nur einen Höchstpreis für die Wandlung. Wird die Zwischenrunde als Kapitalerhöhung umgesetzt, gilt in der Regel der Preis der letzten Runde, sodass ebenfalls keine neue Bewertung verhandelt wird.

Beteiligen sich auch neue Investoren an Zwischenrunden?

Seltener. Neue Investoren bevorzugen in der Regel eine bepreiste Runde, in der sie Bewertung und Rechte vollständig verhandeln. An Zwischenrunden beteiligen sie sich eher, wenn sie dadurch Zugang zur Folgerunde erhalten, etwa als künftiger Lead-Investor, der die Folgerunde anführt.

Roemer Capital Perspektive

Steht eine Zwischenrunde im Raum, prüfen wir zuerst, ob das Ziel trägt. Dazu gehört, welcher Meilenstein mit dem Betrag erreichbar ist, wie weit sich die Reichweite der liquiden Mittel verlängert und welche Bewertung für die Anschlussrunde realistisch ist. Darauf bauen die Konditionen auf, die wir mit den Bestandsinvestoren mitverhandeln, von Abschlag und Obergrenze bis zur Laufzeit.

Für die Anschlussrunde bereiten wir die Zwischenrunde so auf, dass neue Investoren Anlass, Verwendung und Ergebnis nachvollziehen können, einschließlich der Wandlungsanteile im Pro-forma-Cap-Table. Die Verträge gestaltet die Kanzlei des Unternehmens.