Co-Investor

Was ist ein Co-Investor?

Co-Investor (Mitinvestor) bezeichnet einen Investor, der sich an einer Finanzierungsrunde zu den Bedingungen beteiligt, die ein anderer Investor als Lead-Investor verhandelt hat. Der Lead-Investor führt die Runde an: Er legt Bewertung und Vertragsbedingungen fest. Der Co-Investor übernimmt einen Teil des Rundenvolumens, erhält Anteile derselben Klasse zum selben Preis und überlässt die Führung von Verhandlung und Prüfung dem Lead-Investor. Die Beteiligung selbst wird als Co-Investment bezeichnet.

Co-Investoren gehören zu fast jeder institutionellen Runde, also jeder Runde mit professionellen Investoren wie Fonds. Co-Investor bezeichnet eine Rolle, keinen Investorentyp. Einnehmen können sie weitere Fonds für Venture Capital, Beteiligungseinheiten von Konzernen, ein Family Office, Business Angels (Angel Investor) oder öffentliche Beteiligungsfonds. Grundlage ist das vom Lead-Investor verhandelte Term Sheet, umgesetzt wird die Beteiligung im Beteiligungsvertrag und in der Gesellschaftervereinbarung, die alle Investoren der Runde unterzeichnen.

Im Fondsgeschäft bezeichnet der Begriff zusätzlich Anleger eines Fonds, die sich neben dem Fonds unmittelbar an einzelnen Unternehmen beteiligen. Auch bei Immobilienprojekten ist von Co-Investoren die Rede: Sie stellen neben dem Projektentwickler oder einem Fonds Eigenkapital für ein einzelnes Objekt bereit.

Rollenverteilung zwischen Lead-Investor und Co-Investoren

Der Lead-Investor verhandelt Bewertung, Anteilsklasse und Rechte, steuert die Due Diligence und übernimmt meist den größten Betrag. Co-Investoren schließen sich diesen Bedingungen an. Sie bringen Kapital, das der Lead-Investor allein nicht aufbringen will oder nach seinen Anlagegrenzen nicht aufbringen darf. Oft leisten sie einen eigenen Beitrag, etwa Branchenkenntnis, Zugang zu Kunden oder Märkten oder Erfahrung mit späteren Runden.

Die Aufteilung ergibt sich aus Zielanteil und Rundengröße. Ein Lead-Investor strebt häufig einen bestimmten Mindestanteil an und begrenzt zugleich den Betrag, den er in ein einzelnes Unternehmen investiert. Übersteigt der Kapitalbedarf diesen Betrag, werden Co-Investoren benötigt. Auch bestehende Gesellschafter, die ihr Bezugsrecht ausüben, also neue Anteile im Verhältnis ihrer bisherigen Beteiligung übernehmen, sind in der neuen Runde Co-Investoren.

Due Diligence und Informationsgrundlage der Co-Investoren

Co-Investoren prüfen meist weniger umfangreich als der Lead-Investor. Die rechtliche, steuerliche und finanzielle Due Diligence beauftragt in der Regel der Lead-Investor. Die Berichte stellt er häufig allen Investoren der Runde zur Verfügung, teils gegen Beteiligung an den Kosten. Die Berater erklären dann in einem Reliance Letter, dass sich auch die Co-Investoren auf die Berichte stützen dürfen. Eigene Prüfungen der Co-Investoren konzentrieren sich oft auf Markt, Geschäftsmodell und Passung zur eigenen Strategie.

Die Kosten der Rechtsberatung der Investoren übernimmt nach verbreiteter Praxis die Gesellschaft bis zu einem im Term Sheet festgelegten Höchstbetrag. Ob Co-Investoren zusätzlich eigene Berater einschalten und wer diese bezahlt, ist gesondert zu regeln.

Rechte der Co-Investoren

Co-Investoren erhalten Geschäftsanteile derselben Klasse wie der Lead-Investor und damit dieselben wirtschaftlichen Rechte. Dazu gehören vor allem die Liquidationspräferenz (Vorrang bei der Verteilung eines Verkaufserlöses), der Verwässerungsschutz für den Fall einer späteren Runde zu niedrigerem Preis und die Bezugsrechte (Pre-emptive Rights). Man spricht von einer Beteiligung zu gleichen Bedingungen (pari passu).

Unterschiede bestehen bei Kontroll- und Informationsrechten. Beiratssitze, Zustimmungsvorbehalte und erweiterte Berichtspflichten werden häufig an eine Mindestbeteiligung geknüpft, im Markt als Schwelle für wesentliche Investoren (Major Investor) bezeichnet. Kleinere Co-Investoren haben dann die gesetzlichen Auskunfts- und Einsichtsrechte jedes GmbH-Gesellschafters (§ 51a GmbHG) und die vertraglich allen zustehenden Berichte. Nebenvereinbarungen (Side Letters) mit Sonderrechten einzelner Co-Investoren sollten allen Investoren offengelegt und mit der Gesellschaftervereinbarung abgestimmt werden.

Beitritt der Co-Investoren zu den Verträgen

Co-Investoren werden Partei von Beteiligungsvertrag und Gesellschaftervereinbarung. Treten sie erst nach der Unterzeichnung bei, etwa in einem zweiten Vollzug, geschieht das über eine Beitrittsvereinbarung, im englischsprachigen Markt Deed of Adherence genannt. Enthält die Gesellschaftervereinbarung Verpflichtungen zur Abtretung von Geschäftsanteilen, etwa Mitverkaufspflichten oder Erwerbsrechte, bedarf auch der Beitritt der notariellen Beurkundung. Die neuen Anteile übernehmen Co-Investoren wie alle Investoren im Rahmen der Kapitalerhöhung.

Rechenbeispiel: Aufteilung einer Series A auf Lead- und Co-Investoren

Formel: Anteil eines Investors = Investitionsbetrag geteilt durch Bewertung nach der Runde (Post-Money)

Ein Unternehmen nimmt in einer Series A 10 Mio. Euro bei einer Bewertung von 30 Mio. Euro vor der Runde auf. Der Lead-Investor übernimmt 6 Mio. Euro. Ein bestehender Seed-Investor hält vor der Runde 10 % und übt sein Bezugsrecht vollständig aus.

• Bewertung nach der Runde: 30 Mio. Euro + 10 Mio. Euro = 40 Mio. Euro
• Anteil des Lead-Investors: 6 Mio. Euro geteilt durch 40 Mio. Euro = 15 %
• Offen für Co-Investoren: 10 Mio. Euro minus 6 Mio. Euro = 4 Mio. Euro
• Bezugsbetrag des Seed-Investors: 10 % × 10 Mio. Euro = 1 Mio. Euro
• Verbleibend: 4 Mio. Euro minus 1 Mio. Euro = 3 Mio. Euro, aufgeteilt auf ein Family Office und einen Branchenfonds mit je 1,5 Mio. Euro
• Anteil je neuem Co-Investor: 1,5 Mio. Euro geteilt durch 40 Mio. Euro = 3,75 %
• Anteil des Seed-Investors nach der Runde: 10 % × 30/40 + 1 Mio. Euro geteilt durch 40 Mio. Euro = 7,5 % + 2,5 % = 10 %

Liegt die Schwelle für wesentliche Investoren bei 5 %, erhalten die beiden neuen Co-Investoren mit je 3,75 % keine erweiterten Rechte, der Seed-Investor mit 10 % dagegen schon. Die Schwelle bestimmt damit, wie viele Parteien künftig an Zustimmungen mitwirken.

Abgrenzung: Co-Investor, Lead-Investor und Anchor Investor

• Lead-Investor: verhandelt die Bedingungen und führt die Prüfung. Der Co-Investor übernimmt diese Bedingungen.
• Anchor Investor: der erste Investor, der einen bedeutenden Betrag fest zusagt. Er ist meist zugleich Lead-Investor und trägt die Runde, statt sich ihr anzuschließen.
• Follow-on Investment: die erneute Beteiligung eines bestehenden Gesellschafters. Wer seine Quote in einer neuen Runde hält, ist in dieser Runde zugleich Co-Investor.
• Angel Syndicate: bündelt viele Einzelbeiträge in einer Gesellschaft, die in der Runde als ein Co-Investor auftritt.
• Co-Investment im Fondsgeschäft: Ein Fondsanleger beteiligt sich neben dem Fonds unmittelbar an einem Unternehmen, häufig ohne oder mit ermäßigter Vergütung für die Fondsverwaltung.

Typische Fehler

• Co-Investoren als Lead-Investor umworben. Investoren, die grundsätzlich nur mitgehen, legen keinen Preis fest. Monate der Ansprache ohne Lead-Investor verzögern die Runde.
• Runde ohne führenden Investor. Tragen viele kleine Co-Investoren die Runde allein, übernimmt niemand Verantwortung für Prüfung, Verhandlung und spätere Begleitung.
• Zu viele kleine Beteiligungen. Jeder weitere Gesellschafter erhöht den Aufwand bei Beschlüssen und Notarterminen. Kleine Beiträge lassen sich über eine gemeinsame Beteiligungsgesellschaft bündeln.
• Keine Frist für den Beitritt. Ohne verbindliche Frist warten Co-Investoren auf die Entscheidung anderer. Eine feste Frist für Zusage und Unterzeichnung nach der Einigung mit dem Lead-Investor hält die Runde zusammen.
• Verdeckte Sonderrechte. Nebenvereinbarungen mit einzelnen Co-Investoren, die den übrigen Investoren nicht bekannt sind, führen in späteren Runden zu Konflikten.
• Schwellenwerte nicht gerechnet. Wird die Schwelle für wesentliche Investoren ohne Blick auf die Zuteilung festgelegt, erhalten mehr oder weniger Parteien Kontrollrechte als beabsichtigt.

Häufige Fragen

Kann ein Co-Investor zum Lead-Investor werden?

Ja, wenn er Bewertung und Bedingungen verhandeln und einen ausreichenden Betrag übernehmen will. Häufig sprechen Zielanteile, Fondsgröße oder interne Anlagevorgaben dagegen, eine Runde dieser Größe anzuführen.

Wie findet ein Unternehmen Co-Investoren?

Meist über den Lead-Investor und die bestehenden Gesellschafter, die ihre Kontakte einbringen, und über eine gezielte Ansprache von Fonds, Family Offices und Konzernen, die regelmäßig mitgehen. Die meisten Co-Investoren entscheiden erst, wenn der Lead-Investor feststeht und das Term Sheet verhandelt ist. Sie treten deshalb meist zwischen Term Sheet und Unterzeichnung des Beteiligungsvertrags bei, bei gestaffelten Vollzügen auch innerhalb einer Frist nach dem ersten Vollzug.

Erhalten Co-Investoren dieselben Anteile wie der Lead-Investor?

In der Regel ja. Sie übernehmen Geschäftsanteile derselben Klasse zum selben Preis. Abweichungen gibt es meist nur bei Kontrollrechten, die an eine Mindestbeteiligung geknüpft sind.

Müssen Co-Investoren eine eigene Due Diligence durchführen?

Nicht zwingend, sie tragen das Risiko ihrer Entscheidung aber selbst. Viele stützen sich auf die Berichte des Lead-Investors und prüfen ergänzend die Punkte, die für ihre eigene Strategie wesentlich sind.

Was ist eine Party Round?

Eine Runde ohne Lead-Investor, die von vielen Co-Investoren mit kleineren Beträgen getragen wird. Sie kann schnell zustande kommen, hinterlässt aber oft eine zersplitterte Gesellschafterstruktur ohne Investor, der in schwierigen Phasen Verantwortung übernimmt.

Roemer Capital Perspektive

Steht der Lead-Investor fest, planen wir mit der Geschäftsführung die Zuteilung des verbleibenden Volumens: Bezugsrechte bestehender Gesellschafter, gewünschte Beiträge neuer Mitinvestoren und die Schwellen für Kontrollrechte. Die Gesellschafterstruktur nach der Runde rechnen wir durch, bevor Zusagen verteilt werden.

Im Verfahren achten wir darauf, dass Mitinvestoren innerhalb einer festen Frist zusagen und dass Nebenvereinbarungen allen Beteiligten bekannt sind. Die Verträge setzt die Kanzlei des Unternehmens um, wir koordinieren Unterlagen und Zeitplan mit allen Parteien bis zum Vollzug.