Corporate Venture Capital (CVC)

Was ist Corporate Venture Capital?

Corporate Venture Capital (CVC) bezeichnet Minderheitsbeteiligungen eines etablierten Unternehmens, meist eines Konzerns, an jungen, nicht börsennotierten Unternehmen, in der Regel über eine eigene Beteiligungseinheit. Anders als ein reiner Finanzinvestor, dem es allein um die Wertsteigerung seiner Anteile geht, verfolgt der Konzern zusätzlich einen strategischen Nutzen für das eigene Geschäft. Gebräuchlich sind auch die Kurzform Corporate VC und für die Beteiligungseinheit die Bezeichnungen CVC-Einheit oder CVC-Arm (Corporate Venture Arm). Mit der gleichlautenden Prüfnummer auf Kreditkarten hat die Abkürzung nichts zu tun.

CVC-Einheiten beteiligen sich häufig an Finanzierungsrunden ab der Series A, meist als Co-Investor. Sie schließen sich dann den Bedingungen an, die ein Fonds für Venture Capital als führender Investor verhandelt hat. Beteiligt sind die Beteiligungseinheit, die Fachbereiche des Konzerns, die das Vorhaben inhaltlich tragen, und die Gremien, die über die Investition entscheiden. Geregelt wird die Beteiligung in Beteiligungsvertrag und Gesellschaftervereinbarung. Oft kommt eine gesonderte kommerzielle Vereinbarung hinzu, etwa ein Kooperations-, Liefer-, Lizenz- oder Vertriebsvertrag.

Organisationsformen von Corporate Venture Capital

In Deutschland unterhalten vor allem Konzerne aus Industrie, Chemie, Pharma, Energie, Versicherung und Medien eigene Beteiligungseinheiten, daneben größere Familienunternehmen. Sie organisieren ihre Beteiligungsaktivität meist in einer von drei Formen:

• Direktbeteiligung: Der Konzern oder eine Tochtergesellschaft beteiligt sich unmittelbar; Budget und Entscheidung liegen bei der Konzernführung.
• Eigene Beteiligungsgesellschaft: Eine Tochtergesellschaft mit eigenem Team investiert aus einem bewilligten Budget, häufig ohne feste Laufzeit.
• Fondsstruktur: Der Konzern ist einziger oder wichtigster Anleger eines Fonds mit fester Laufzeit, den ein eigenes oder externes Team verwaltet. Diese Form kommt einem Finanzinvestor am nächsten.

Die Form bestimmt Geschwindigkeit und Verlässlichkeit. Wo Konzerngremien zustimmen müssen, dauert die Entscheidung länger als bei einem Fonds. Ohne feste Laufzeit fehlt der Verkaufsdruck, dafür hängt das Programm von Budget- und Strategieentscheidungen des Konzerns ab.

Strategische Motive des Konzerns

Der strategische Nutzen kann verschiedene Formen annehmen. Der Konzern erhält Zugang zu Technologien, die er nicht selbst entwickelt, beobachtet neue Märkte und Geschäftsmodelle früh und ergänzt die eigene Forschung und Entwicklung. Weitere Motive sind neue Absatzwege für eigene Produkte und die Vorbereitung einer möglichen Übernahme. Das junge Unternehmen erhält im besten Fall Zugang zu Kunden, Vertriebskanälen, Produktion oder Fachwissen, der über das Kapital hinausgeht.

Diese Motive wirken auf die Bewertung. Ein Konzern kann bereit sein, einen höheren Preis zu zahlen, wenn er Synergien erwartet, also zusätzlichen Umsatz oder Kostenvorteile aus der Verbindung mit dem eigenen Geschäft. Umgekehrt verlangt er oft Rechte, die ein Finanzinvestor nicht braucht. Ob ein höherer Preis diese Rechte aufwiegt, lässt sich nur mit Blick auf die späteren Verkaufsoptionen beurteilen.

Interessenkonflikte und Informationsrechte bei CVC

Ein CVC-Investor ist zugleich Gesellschafter und möglicher Kunde, Lieferant, Kooperationspartner oder Wettbewerber des Unternehmens. Daraus entstehen Zielkonflikte: bei Preisen und Konditionen der kommerziellen Vereinbarung, bei der Zusammenarbeit mit Wettbewerbern des Konzerns und bei der Frage, welche Informationen in den Konzern gelangen.

Informationsrechte begrenzen

Übliche Informationsrechte umfassen Monatsberichte, Jahresabschluss, Planung und Auskünfte zu wesentlichen Vorgängen. Gegenüber einem Konzern werden sie häufig eingeschränkt: Wettbewerbsrelevante Angaben wie Preise, Kundenlisten, Produktpläne oder Quellcode können ausgenommen werden. Vertraulichkeitsregeln sorgen oft dafür, dass Informationen innerhalb der Beteiligungseinheit bleiben und nicht an die Fachbereiche gelangen. Das Kartellrecht setzt dem Austausch wettbewerblich sensibler Informationen zwischen Wettbewerbern ohnehin Grenzen.

Beirat und Beobachterstatus

Statt eines stimmberechtigten Sitzes im Beirat, einem freiwilligen Gremium der GmbH zur Beratung und Überwachung der Geschäftsführung, erhält ein CVC-Investor häufig nur einen Beobachterstatus (Observer Seat). Für beide Formen empfiehlt sich eine Ausschlussregel: Bei Tagesordnungspunkten mit Interessenkonflikt nimmt der Vertreter nicht teil und erhält keine Unterlagen. Das betrifft etwa Verhandlungen mit Wettbewerbern des Konzerns oder die kommerzielle Vereinbarung selbst.

Fusionskontrolle und Investitionsprüfung

Auch eine Minderheitsbeteiligung kann bei der Fusionskontrolle anzumelden sein, in der das Bundeskartellamt die Folgen für den Wettbewerb prüft. Das gilt etwa ab einem Anteil von 25 % oder bei wettbewerblich erheblichem Einfluss, sofern die gesetzlichen Umsatz- oder Transaktionswertschwellen erreicht sind. Vor allem bei Erwerbern mit Sitz außerhalb der EU kann eine staatliche Investitionsprüfung nach Außenwirtschaftsrecht hinzukommen. Beides wirkt auf den Zeitplan der Runde.

Einfluss auf spätere Verkaufsoptionen

Die Beteiligung eines Konzerns wirkt auf einen späteren Unternehmensverkauf. Wettbewerber des Konzerns können als Käufer zurückhaltend sein, wenn ein Konkurrent bereits Gesellschafter ist und Einblick in das Unternehmen hat. Zugleich ist der Konzern selbst ein naheliegender Käufer im Rahmen eines Trade Sale, also eines Verkaufs an ein Unternehmen der Branche. Besonders kritisch sind Rechte, die ihm einen Vorrang beim Erwerb des gesamten Unternehmens einräumen:

• Vorkaufsrecht (Right of First Refusal): Der Investor darf in einen mit einem Dritten ausgehandelten Kaufvertrag zu denselben Bedingungen eintreten. Andere Bieter wissen, dass ihr Angebot übernommen werden kann, und bieten seltener oder vorsichtiger.
• Recht auf ein erstes Angebot (Right of First Offer): Vor einem Verkaufsprozess darf der Investor zuerst ein Angebot abgeben. Lehnen die Gesellschafter es ab, dürfen sie an Dritte in der Regel nicht zu schlechteren Bedingungen verkaufen.
• Informations- und Teilnahmerechte: Der Investor wird über einen geplanten Verkauf unterrichtet oder erhält Gelegenheit, am Bieterverfahren teilzunehmen. Diese Form beeinträchtigt den Wettbewerb unter den Bietern am wenigsten.

Davon zu unterscheiden ist das Vorerwerbsrecht an einzelnen Geschäftsanteilen, das Gesellschaftervereinbarungen meist allen Investoren einräumen. Die Mitverkaufspflicht (Drag-Along) wird häufig so gefasst, dass sie auch den CVC-Investor bindet. Einen von der Mehrheit getragenen Verkauf an einen Wettbewerber kann er dann nicht verhindern.

Praxisbeispiel: CVC-Beteiligung eines Energieversorgers in einer Series B

Ein Anbieter von Software für Energiemanagement erzielt 6 Mio. Euro wiederkehrenden Umsatz im Jahr. In einer Series B sammelt er 20 Mio. Euro bei einer Bewertung von 60 Mio. Euro vor der Runde ein. Ein Wachstumsfonds übernimmt als Lead-Investor, der Preis und Bedingungen der Runde verhandelt, 12 Mio. Euro. Bestehende Investoren zeichnen 3 Mio. Euro. Die Beteiligungseinheit eines Energieversorgers will die übrigen 5 Mio. Euro beisteuern. Sie verlangt einen stimmberechtigten Beiratssitz, ein Vorkaufsrecht für den Fall eines Unternehmensverkaufs und einen Rahmenvertrag über die Nutzung der Software in den Netzgesellschaften des Versorgers. Das Ergebnis der Verhandlung:

• Bewertung nach der Runde: 60 Mio. Euro + 20 Mio. Euro = 80 Mio. Euro
• Beteiligung des Energieversorgers: 5 Mio. Euro geteilt durch 80 Mio. Euro = 6,25 %, die des Lead-Investors 12 Mio. Euro geteilt durch 80 Mio. Euro = 15 %
• Statt des Vorkaufsrechts: ein Recht, in einem Verkaufsprozess ein Angebot abzugeben, ohne Eintritt in Angebote Dritter und ohne Einsicht in deren Konditionen
• Statt des Beiratssitzes: Beobachterstatus mit Ausschluss bei Themen, die Wettbewerber des Versorgers oder den Rahmenvertrag betreffen
• Informationsrechte: Quartalsberichte und Jahresabschluss; Kundenlisten und Preisgestaltung bleiben ausgenommen
• Rahmenvertrag: gesondert verhandelt, zu Bedingungen, wie sie auch mit anderen Kunden gelten, und ohne Ausschließlichkeit

Das Unternehmen gewinnt Kapital und einen Referenzkunden, ohne andere Kaufinteressenten von vornherein zu verdrängen. Der Lead-Investor achtet darauf, dass die Sonderrechte des Versorgers die Rechte der übrigen Gesellschafter nicht unterlaufen.

Abgrenzung: CVC, Venture Capital, Venture Client und Family Office

• Venture Capital: Finanzinvestoren, die das Kapital ihrer Anleger anlegen und allein an der Wertsteigerung verdienen. CVC verbindet Rendite mit strategischen Zielen des Konzerns.
• Venture Client: Der Konzern wird Kunde eines jungen Unternehmens, ohne sich zu beteiligen. Das Modell eignet sich, um eine Technologie zu erproben, bevor über eine Beteiligung entschieden wird.
• Strategischer Käufer: übernimmt die Mehrheit oder das gesamte Unternehmen. Ein CVC-Investor bleibt Minderheitsgesellschafter, kann aber Vorstufe einer späteren Übernahme sein.
• Family Office: investiert wie die Beteiligungsgesellschaft eines Konzerns meist ohne feste Fondslaufzeit, verfolgt aber die Anlageziele einer Familie statt der operativen Interessen eines Konzerns.

Typische Fehler

• Beteiligung und kommerzielle Vereinbarung verknüpft. Hängt die Beteiligung an einem Liefer- oder Kooperationsvertrag, verliert das Unternehmen in beiden Verhandlungen Spielraum. Getrennte Verträge mit eigener Laufzeit und Kündigungsregelung sind vorzugswürdig.
• Vorkaufsrecht für das gesamte Unternehmen. Ein Eintrittsrecht in Drittangebote mindert die Bereitschaft anderer Bieter, sich auf einen Verkaufsprozess einzulassen, und damit den erzielbaren Preis.
• Unbegrenzte Informationsrechte. Ohne Ausnahme für wettbewerbsrelevante Daten gelangen Preise, Kunden und Produktpläne in einen Konzern, der zugleich Wettbewerber sein kann.
• Entscheidungswege unterschätzt. Konzerngremien, Fachbereiche und gegebenenfalls die Fusionskontrolle verlängern den Zeitplan. Wer den Konzern spät einbindet, gefährdet den Vollzug der Runde.
• Kein unabhängiger Lead-Investor. Legt ein CVC-Investor Preis und Bedingungen allein fest, fehlt die Bestätigung durch einen Finanzinvestor, auf die spätere Investoren achten.
• Abhängigkeit vom Fürsprecher im Konzern. Wechseln Strategie oder Ansprechpartner, kann das Interesse an der Beteiligung und an Folgefinanzierungen schwinden.

Häufige Fragen

Zahlen CVC-Investoren höhere Bewertungen?

Teilweise. Erwartete Synergien können einen höheren Preis rechtfertigen. Häufig verlangen Konzerne dafür zusätzliche Rechte, sodass ein Vergleich mit einem Finanzinvestor die gesamten Bedingungen erfassen muss.

Kann ein CVC-Investor eine Finanzierungsrunde anführen?

Ja, das kommt vor. Häufiger beteiligen sich CVC-Einheiten aber an der Seite eines Finanzinvestors, der Preis und Bedingungen verhandelt. Spätere Investoren sehen darin eine Bestätigung, dass die Bewertung nicht von Konzerninteressen geprägt ist.

In welcher Phase ist ein CVC-Investor sinnvoll?

Eine feste Phase gibt es nicht. Sinnvoll ist er vor allem, wenn Produkt und Markt so weit entwickelt sind, dass die Zusammenarbeit mit dem Konzern einen konkreten Nutzen bringt. Je früher die Beteiligung, desto länger wirkt sie auf die spätere Käuferauswahl.

Kann ein CVC-Investor den Verkauf an einen Wettbewerber des Konzerns verhindern?

Das hängt von den vereinbarten Rechten ab. Ein Vorkaufsrecht erlaubt ihm, an die Stelle des Käufers zu treten. Blockieren kann er einen Verkauf über einen Zustimmungsvorbehalt für Anteilsübertragungen. Eine Sperrminorität (mehr als ein Viertel der Stimmen) wirkt, soweit der Verkauf einen Beschluss mit Dreiviertelmehrheit voraussetzt. Ohne Mitverkaufspflicht muss er seine eigenen Anteile nicht abgeben, was Käufer abschreckt, die alle Anteile erwerben wollen. Mit Mitverkaufspflicht muss er einem von der vereinbarten Mehrheit getragenen Verkauf folgen.

Was geschieht, wenn der Konzern sein Beteiligungsprogramm einstellt?

Die Beteiligung bleibt bestehen, der Konzern bleibt Gesellschafter. Solche Beteiligungen werden häufig später an andere Investoren verkauft. Damit das Unternehmen mitbestimmt, an wen die Anteile gehen, sollte die Satzung Anteilsübertragungen an die Zustimmung der Gesellschaft oder der Gesellschafter binden (Vinkulierung).

Roemer Capital Perspektive

Zeigt ein strategischer Investor in einer Series A bis C Interesse, trennen wir in der Verhandlung Beteiligung und kommerzielle Vereinbarung und bewerten beide gesondert. So bleibt erkennbar, welcher Teil des Angebots Kapital ist und welcher Teil Umsatz, der auch ohne Beteiligung verhandelbar wäre.

Weil wir Unternehmen auch beim späteren Verkauf begleiten, prüfen wir Vorkaufs-, Angebots- und Informationsrechte eines Konzerns aus der Sicht dieses Prozesses. Die Frage ist, welche Bieter dadurch zurückhaltender würden und wie sich das auf den erzielbaren Preis auswirkt. Die Verträge gestaltet die Kanzlei des Unternehmens, von uns kommt die Berechnung ihrer wirtschaftlichen Folgen.