Dilution

Was bedeutet Dilution?

Dilution (Verwässerung, auch Anteilsverwässerung) bezeichnet den Rückgang der Beteiligungsquote eines Gesellschafters, also seines prozentualen Anteils am Unternehmen. Sie tritt ein, wenn die Gesellschaft neue Anteile oder Rechte auf Anteile ausgibt und er sich daran nicht anteilig beteiligt. Davon zu unterscheiden ist die wirtschaftliche Verwässerung: der Rückgang des Werts, der auf einen einzelnen Anteil entfällt. Die Quote sinkt in fast jeder Finanzierungsrunde, der Wert vor allem dann, wenn neue Anteile unter dem bisherigen Wert je Anteil ausgegeben werden.

Anschaulich wird der Unterschied an einem Kuchen, der auf mehr Personen verteilt wird: Jedes Stück wird kleiner. Bringen die Neuen aber selbst genug Kuchen mit, kann das kleinere Stück eines größeren Kuchens mehr enthalten als vorher das größere.

Verwässerung ist die regelmäßige Folge jeder Eigenkapitalfinanzierung. Bei der GmbH entsteht sie rechtlich durch eine Kapitalerhöhung, mit der neue Geschäftsanteile geschaffen werden. Virtuelle Mitarbeiterprogramme (Zusagen an Mitarbeitende, am Verkaufserlös wie Gesellschafter beteiligt zu werden) und Wandlungsrechte (Rechte, ein Darlehen später in Geschäftsanteile umzuwandeln) verändern die Gesellschafterliste zunächst nicht. Sie verringern aber den Anteil der Gesellschafter am künftigen Erlös. Sichtbar wird beides im Cap Table, der Übersicht über alle Beteiligten und ihre Anteile. In jeder Finanzierungsrunde und bei der Erlösverteilung im Unternehmensverkauf bestimmt die Verwässerung, was den bisherigen Gesellschaftern bleibt.

Verwässerung berechnen: Beteiligungsquote und Wert

Die Quote misst, welcher Teil des Unternehmens einem Gesellschafter gehört. Bei der GmbH ergibt sie sich aus dem Verhältnis der Nennbeträge seiner Geschäftsanteile zum Stammkapital. Der Nennbetrag ist der Eurobetrag, auf den ein Geschäftsanteil lautet, meist 1 Euro; das Stammkapital ist die Summe aller Nennbeträge. Gegenüber der Gesellschaft gilt die im Handelsregister aufgenommene Gesellschafterliste. Für Finanzierungsrunden rechnen die Beteiligten zusätzlich mit der voll verwässerten Quote (Fully Diluted). Sie zählt auch virtuelle Anteile, den Mitarbeiterpool und Wandlungsrechte mit, als wären daraus bereits Anteile geworden.

Formel: Verwässerung = neue Anteile / (bisherige Anteile + neue Anteile)

Jede bisherige Quote wird mit dem Faktor 1 minus Verwässerung multipliziert. Kommen zu 80.000 Anteilen 20.000 neue hinzu, beträgt die Verwässerung 20 %, und aus einer Quote von 50 % werden 50 % × 0,8 = 40 %. Das sind zehn Prozentpunkte, aber eine Verwässerung um 20 %. Über mehrere Runden multiplizieren sich die Faktoren. Nach drei Runden mit je 20 % Verwässerung bleiben 0,8 × 0,8 × 0,8 = 51,2 % der Ausgangsquote.

Der Wert einer Beteiligung folgt nicht der Quote allein, denn der Preis der neuen Anteile fließt der Gesellschaft zu. Die bisherigen Gesellschafter halten danach einen kleineren Anteil an einem um diesen Betrag vermögenderen Unternehmen. Eine Gründerin hält 50 % eines Unternehmens, das vor der Runde 10 Mio. Euro wert ist. Fließen 2,5 Mio. Euro zum selben Wert je Anteil zu, hält sie danach 40 % von 12,5 Mio. Euro. Ihr Anteil ist vorher wie nachher 5 Mio. Euro wert.

Werden die neuen Anteile mindestens zum bisherigen Wert je Anteil ausgegeben, bleibt der Wert der bisherigen Anteile also erhalten oder steigt. Er sinkt, wenn neue Anteile darunter ausgegeben werden oder wenn Dritte Anteilsrechte erhalten, ohne dafür Kapital einzuzahlen, etwa Mitarbeitende aus einem Pool.

Stimmrechte und Schwellenwerte

Mit der Quote sinkt bei echten Geschäftsanteilen auch das Stimmgewicht, denn nach § 47 Abs. 2 GmbHG gibt jeder Euro Nennbetrag eine Stimme. Einfache Beschlüsse brauchen die Mehrheit der abgegebenen Stimmen, Satzungsänderungen einschließlich Kapitalerhöhungen drei Viertel (§ 53 GmbHG). Wer mehr als 25 % der Stimmen hält, kann solche Änderungen verhindern (Sperrminorität). Zustimmungsvorbehalte der Investoren in der Gesellschaftervereinbarung gelten dagegen unabhängig von der Quote.

Ursachen der Verwässerung

Kapitalerhöhung in der Finanzierungsrunde

Der häufigste Fall ist die Kapitalerhöhung gegen Bareinlage. Die Gesellschafter beschließen die Erhöhung des Stammkapitals in notariell beurkundeter Form. Die Investoren übernehmen die neuen Geschäftsanteile zum Nennbetrag und zahlen den darüber hinausgehenden Teil des Preises als Aufgeld in die Kapitalrücklage, einen gesonderten Posten des Eigenkapitals. Wer sein Bezugsrecht (Pre-emptive Rights) ausübt, also neue Anteile im Verhältnis seiner bisherigen Quote übernimmt, behält seine Quote. Dafür muss er aber zum Preis der Runde investieren.

Mitarbeiterbeteiligung

Ein virtuelles Beteiligungsprogramm (VSOP, Virtual Stock Option Plan) schafft keine Geschäftsanteile. Die Quoten laut Gesellschafterliste bleiben unverändert, die Mitarbeitenden erhalten aber Zahlungsansprüche, die sich am Erlös je Anteil bemessen. Wirtschaftlich wirkt der Pool, also die Gesamtheit der für Mitarbeitende reservierten virtuellen Anteile, wie zusätzliche Anteile. Wird er vor einer Runde gebildet und in die Pre-Money-Bewertung (die Bewertung vor Zufluss des neuen Kapitals) einbezogen, tragen die bisherigen Gesellschafter diese Verwässerung allein. Wird er erst nach der Runde gebildet, verteilt sie sich auf alle Gesellschafter einschließlich der neuen Investoren.

Wandlungsrechte und Verwässerungsschutz

Ein Wandeldarlehen wandelt meist in der nächsten Finanzierungsrunde in Geschäftsanteile. Der Wandlungspreis liegt durch einen Abschlag (Discount) oder eine Bewertungsobergrenze (Valuation Cap) unter dem Rundenpreis. Die Zahl der Wandlungsanteile steht deshalb erst mit dem Rundenpreis fest. Ähnlich wirken Optionsrechte, die sich Geber von Wachstumsdarlehen (Venture Debt) zusätzlich zu den Zinsen einräumen lassen. Eine weitere Quelle ist der Verwässerungsschutz früherer Investoren (Anti-Dilution Protection). Findet eine Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil statt, erhalten die geschützten Investoren Ausgleichsanteile, die alle ungeschützten Gesellschafter zusätzlich verwässern.

Verwässerung bei steigender und bei sinkender Bewertung

Bei einer Runde zu höherem Preis je Anteil (Up Round) sinkt die Quote, während der rechnerische Wert der bisherigen Anteile steigt. Ob sich die Abgabe lohnt, zeigt sich erst beim Exit, also beim Verkauf des Unternehmens oder beim Börsengang. Sie hat sich gelohnt, wenn der kleinere Anteil dann mehr einbringt, als der größere Anteil ohne das neue Kapital eingebracht hätte.

Bei einer Runde zu niedrigerem Preis je Anteil (Down Round) sinken Quote und Wert zugleich. Für denselben Betrag sind mehr neue Anteile nötig, dazu kommen Ausgleichsanteile aus einem Verwässerungsschutz. Ob eine Down Round vorliegt, entscheidet der Preis je Anteil, nicht die genannte Bewertung.

Die Quote beschreibt den Anteil am Erlös zudem nur, solange keine Vorzugsrechte greifen. Erhalten Investoren bei niedrigen Verkaufserlösen vorab einen festen Betrag (Liquidationspräferenz), liegt der wirtschaftliche Anteil der Gründer in diesem Bereich deutlich unter ihrer Quote.

Rechenbeispiel: Verwässerung über zwei Finanzierungsrunden

Zwei Gründer halten zusammen 52.000 Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro. In der Series A investiert ein Investor 5 Mio. Euro; die Pre-Money-Bewertung auf voll verwässerter Basis beträgt 15 Mio. Euro. Der Investor verlangt einen virtuellen Pool von 10 % nach der Runde, den die Pre-Money-Bewertung bereits enthält. Außerdem erhält er einen Verwässerungsschutz nach dem breiten gewichteten Durchschnitt (Weighted Average).

• Series A: Post-Money-Bewertung 15 + 5 = 20 Mio. Euro; Quote des Investors 5 / 20 = 25 %; Quote der Gründer 100 % minus 25 % minus 10 % = 65 %
• Anteile insgesamt: 52.000 / 0,65 = 80.000, davon 8.000 virtuelle Anteile im Pool und 20.000 neue Geschäftsanteile des Investors
• Preis je Anteil: 15 Mio. Euro / (52.000 + 8.000) = 250 Euro; Wert der Gründeranteile zum Rundenpreis 52.000 × 250 Euro = 13 Mio. Euro
• Series B zu steigendem Preis: 8 Mio. Euro bei 32 Mio. Euro Pre-Money-Bewertung, also 32 Mio. Euro / 80.000 = 400 Euro je Anteil und 8 Mio. Euro / 400 Euro = 20.000 neue Anteile
• Series B zu sinkendem Preis: 3 Mio. Euro bei 12 Mio. Euro Pre-Money-Bewertung, also 12 Mio. Euro / 80.000 = 150 Euro je Anteil und ebenfalls 20.000 neue Anteile
• Voll verwässerte Quote der Gründer in beiden Fällen: 52.000 / 100.000 = 52 %, ein Rückgang um 13 Prozentpunkte oder 20 %
• Wert der Gründeranteile zum Rundenpreis: bei steigendem Preis 52.000 × 400 Euro = 20,8 Mio. Euro, bei sinkendem Preis 52.000 × 150 Euro = 7,8 Mio. Euro
• Verwässerungsschutz im zweiten Fall: Nach dem breiten gewichteten Durchschnitt sinkt der maßgebliche Preis des Series-A-Investors auf 250 × (80.000 + 12.000) / (80.000 + 20.000) = 230 Euro. Die 12.000 sind die Anteile, die 3 Mio. Euro zum alten Preis von 250 Euro ergeben hätten.
• Ausgleich: 5 Mio. Euro / 230 Euro = 21.739 Anteile (abgerundet), also 1.739 zusätzliche Geschäftsanteile, die der Series-A-Investor zum Nennbetrag übernimmt; die Gründerquote sinkt auf 52.000 / 101.739 = rund 51,11 %

Beide Fälle der Series B verwässern die Gründer rechnerisch gleich stark. Der Unterschied liegt im Wert: Bei steigendem Preis wächst der Wert ihrer Beteiligung um 60 %, bei sinkendem Preis fällt er um 40 %. Im zweiten Fall senkt der Verwässerungsschutz des Series-A-Investors ihre Quote zusätzlich.

Abgrenzung: Dilution, Fully Diluted und Verwässerungsschutz

• Fully Diluted: die Berechnungsbasis, die neben den Geschäftsanteilen alle Anteilsrechte einbezieht. Dilution beschreibt die Veränderung einer Quote, Fully Diluted die Basis, auf der sie gemessen wird.
• Anti-Dilution Protection: schützt einzelne Investoren nicht vor der Verwässerung ihrer Quote, sondern vor einem niedrigeren Ausgabepreis in einer späteren Runde. Der Schutz verlagert die Verwässerung auf die übrigen Gesellschafter.
• Bezugsrecht: das Recht, sich an einer Kapitalerhöhung im Verhältnis der bisherigen Quote zu beteiligen. Es verhindert die Verwässerung der Quote, verlangt aber eigenes Kapital.
• Cramdown: eine Finanzierung zu einem sehr niedrigen Preis, die Gesellschafter, die nicht mitinvestieren, besonders stark verwässert.

Typische Fehler

• Quote und Wert gleichsetzen. Eine sinkende Quote bedeutet nicht, dass die Beteiligung weniger wert ist. Entscheidend ist, zu welchem Preis je Anteil die neuen Anteile ausgegeben werden.
• Nur die Gesellschafterliste betrachten. Virtuelle Anteile, Optionsrechte und Wandlungsrechte erscheinen dort nicht, mindern aber den Anteil am Erlös. Belastbar ist erst die voll verwässerte Quote.
• Wandeldarlehen unterschätzen. Bei niedriger Bewertungsobergrenze wandelt ein Darlehen in deutlich mehr Anteile, als sein Betrag zum Rundenpreis ergäbe. Die Wandlung gehört für mehrere Rundenpreise in die Planung.
• Den Pool als Nebenpunkt behandeln. Ein Pool in der Pre-Money-Bewertung senkt den Preis je Anteil und damit den Wert der bisherigen Anteile. Poolgröße und Zeitpunkt gehören in dieselbe Verhandlung wie die Bewertung.
• Keine Rechnung für sinkende Preise. Verwässerungsschutz früherer Investoren wirkt nur in einer Down Round und fehlt deshalb oft in der Planung. Ohne diese Rechnung bleibt offen, welche Quote den Gründern im ungünstigen Fall verbleibt.

Häufige Fragen

Verwässert jede Finanzierungsrunde die bisherigen Gesellschafter?

In der Quote ja, sofern sie sich nicht im Verhältnis ihrer Beteiligung an der Runde beteiligen. Im Wert nicht zwingend: Bei steigendem Preis je Anteil wächst er trotz sinkender Quote, im Rechenbeispiel um 60 %, bei sinkendem Preis fällt er.

Können sich Gründer gegen Verwässerung schützen?

Gegen die Verwässerung der Quote nur, indem sie sich an Kapitalerhöhungen anteilig beteiligen, wofür ihnen meist die Mittel fehlen. Einen Schutz gegen niedrigere Ausgabepreise erhalten in der Regel nur Investoren. Ihren Einfluss sichern Gründer eher über Stimmbindungen und Besetzungsrechte für einen Beirat.

Wie berechnet man die Verwässerung in einer Finanzierungsrunde?

Neue Anteile geteilt durch die Gesamtzahl der Anteile nach der Runde. Ohne neuen Pool und ohne Wandlungen entspricht das dem Investitionsbetrag geteilt durch die Post-Money-Bewertung. Investiert ein Investor 5 Mio. Euro bei einer Post-Money-Bewertung von 20 Mio. Euro, beträgt die Verwässerung 25 %. Eine Quote von 40 % sinkt dann auf 30 %.

Wie stark wird in einer Finanzierungsrunde üblicherweise verwässert?

Als Faustregel geben die bisherigen Gesellschafter in Series-A- bis Series-C-Runden häufig 15 bis 25 % ab, dazu kommt gegebenenfalls ein neuer oder aufgestockter Mitarbeiterpool. Eine feste Obergrenze gibt es nicht. Wie viel abgegeben wird, folgt aus Kapitalbedarf und Bewertung.

Roemer Capital Perspektive

Wir betrachten Verwässerung nicht Runde für Runde, sondern als Pfad bis zum geplanten Exit. Im Finanzmodell, das wir für eine Finanzierungsrunde aufbauen, führen wir Quote und Wert der Gründerbeteiligung über alle vorgesehenen Runden fort, jeweils im Basisfall, im vorsichtigen und im optimistischen Fall. So wird sichtbar, welcher Anteil nach Pool, Wandlungen und möglichen Ausgleichsanteilen tatsächlich verbleibt.

Angebote von Investoren vergleichen wir über den Preis je Anteil auf derselben voll verwässerten Basis und über den Anteil, der den bisherigen Gesellschaftern danach bleibt. Die rechtliche Umsetzung der Kapitalerhöhung liegt bei der Kanzlei des Unternehmens. Unser Beitrag sind die Zahlen, auf deren Grundlage die Gesellschafter entscheiden.