Discount Rate

Was ist eine Discount Rate?

Discount Rate (Abzinsungssatz, Diskontierungszins) bezeichnet in der Unternehmensbewertung den Zinssatz, mit dem künftige Zahlungen auf ihren Wert zum Bewertungsstichtag umgerechnet werden. Er drückt aus, welche Rendite Kapitalgeber für die Überlassung ihres Kapitals und für das übernommene Risiko verlangen.

Wer Geld zu 10 % im Jahr anlegen kann, macht aus 100 Euro in einem Jahr 110 Euro. Umgekehrt sind 110 Euro, die erst in einem Jahr fließen, bei einem Abzinsungssatz von 10 % heute nur 100 Euro wert. Je höher der Satz und je später die Zahlung, desto geringer ist dieser heutige Wert, der Barwert.

Formel: Barwert = künftige Zahlung ÷ (1 + Abzinsungssatz) hoch Zahl der Jahre bis zur Zahlung

Der Abzinsungssatz ist neben der Planung die wichtigste Stellgröße jeder Barwertrechnung. Je nach Verfahren trägt er einen anderen Namen. In der DCF-Bewertung sind es meist die gewichteten Kapitalkosten, ein Mischsatz aus den Renditeforderungen von Eigentümern und Kreditgebern. Im Ertragswertverfahren, das die Überschüsse an die Eigentümer abzinst, heißt er Kapitalisierungszins. In der Venture-Capital-Methode, mit der Investoren junge Unternehmen vom erwarteten Verkauf her bewerten, ist es die Zielrendite des Investors. Festgelegt wird er im Bewertungsgutachten, im Finanzmodell eines Käufers oder in der Investitionsvorlage eines Fonds.

Außerhalb der Bewertung hat der Begriff andere Bedeutungen. In Wandeldarlehen meint „Discount“ einen Preisabschlag bei der Wandlung, im Bankwesen bezeichnet Discount Rate den Zinssatz, zu dem eine Zentralbank Geschäftsbanken Geld leiht.

Zeitwert und Risiko

Zwei Gründe rechtfertigen die Abzinsung. Ein Euro, der heute verfügbar ist, kann angelegt werden und ist deshalb mehr wert als ein Euro in fünf Jahren. Zugleich sind künftige Zahlungen unsicher, und Kapitalgeber verlangen für diese Unsicherheit einen Aufschlag. Der Abzinsungssatz setzt sich daher aus einem risikolosen Basiszins und einem Risikozuschlag zusammen.

Die Bewertungspraxis nach IDW S 1, dem Bewertungsstandard der Wirtschaftsprüfer in Deutschland, leitet den Basiszins aus den Renditen deutscher Staatsanleihen unterschiedlicher Laufzeit zum Stichtag ab (Zinsstrukturkurve). Die Marktrisikoprämie ist die Mehrrendite, die Anleger für eine breit gestreute Unternehmensbeteiligung gegenüber einer risikolosen Anlage verlangen. Für sie gibt der zuständige Fachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer Empfehlungen in Form von Bandbreiten heraus. Beide Größen ändern sich mit dem Kapitalmarkt und sind für jeden Stichtag neu zu bestimmen.

Der Zinssatz muss zu den abgezinsten Zahlungen passen. Das betrifft die Laufzeit, das Risiko, die Kaufkraft (nominale Cashflows mit nominalem Zinssatz) und die Steuern. Diese Äquivalenzgrundsätze sind der Maßstab, an dem Gutachter und Käufer eine Bewertung prüfen.

Eigenkapitalkosten nach dem CAPM

Die Eigenkapitalkosten werden verbreitet mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt.

Formel: Eigenkapitalkosten = Basiszins + Betafaktor × Marktrisikoprämie

Der Betafaktor misst, wie stark die Rendite eines Unternehmens mit dem Gesamtmarkt schwankt. Ein Beta von 1 bedeutet Schwankungen wie der Markt, ein Beta über 1 steht für ein Risiko oberhalb des Marktdurchschnitts.

Nicht börsennotierte Unternehmen haben keinen eigenen Kurs, aus dem sich ein Beta ablesen ließe. Es wird deshalb aus einer Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen abgeleitet, um deren Verschuldung bereinigt und an die Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts angepasst, also an dessen Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital. Für kleinere Unternehmen werden in der Praxis häufig weitere Zuschläge diskutiert, etwa für geringe Größe oder die Abhängigkeit von einzelnen Personen. Ihre Herleitung ist umstritten und sollte offengelegt werden, damit die Gegenseite sie nachvollziehen kann.

Gewichtete Kapitalkosten (WACC)

Die gewichteten Kapitalkosten (WACC, Weighted Average Cost of Capital) fassen die Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern zusammen. Mit ihnen werden die freien Cashflows abgezinst (Free Cash Flow), die allen Kapitalgebern gemeinsam zustehen. Die Fremdkapitalkosten gehen nach Steuern ein, weil Zinsen die steuerliche Bemessungsgrundlage mindern. Gewichtet wird mit Marktwerten oder mit einer Zielkapitalstruktur, nicht mit Buchwerten aus der Bilanz.

Formel: WACC = Eigenkapitalanteil × Eigenkapitalkosten + Fremdkapitalanteil × Fremdkapitalzins × (1 − Steuersatz)

Viele Technologieunternehmen sind kaum verschuldet oder verfügen über mehr liquide Mittel als Finanzschulden. Ihre gewichteten Kapitalkosten entsprechen dann weitgehend den Eigenkapitalkosten. Umgekehrt senkt eine höhere Fremdfinanzierung die gewichteten Kapitalkosten nicht beliebig, weil mit der Verschuldung auch das Risiko und damit die Renditeforderung der Eigentümer steigt.

Zielrenditen von Venture-Investoren

Investoren in junge Unternehmen, etwa Venture-Capital-Fonds, arbeiten selten mit Kapitalkosten nach dem CAPM, sondern mit Zielrenditen. Als Faustregel werden für frühe Phasen Zielrenditen von 40 % und mehr pro Jahr genannt, für spätere Wachstumsrunden wie die Series B oder Series C eher 20 bis 35 %. Die Werte hängen von Fonds, Markt und Einzelfall ab.

Die Höhe erklärt sich nicht allein aus dem Risiko des einzelnen Unternehmens. Die Zielrendite wird auf den Erfolgsfall der Planung angewendet und muss deshalb auch die Beteiligungen ausgleichen, die scheitern. Hinzu kommen die fehlende Handelbarkeit der Anteile, die lange Haltedauer und die Kosten des Fonds. Mit zunehmender Reife sinken Ausfallrisiko und Zielrendite. Für Gründer ist der Zusammenhang praktisch bedeutsam: Die Zielrendite bestimmt über das erwartete Exit-Multiple den Anteil, den ein Investor für sein Kapital verlangt.

Rechenbeispiel: Discount Rate als WACC berechnen und anwenden

Für ein Softwareunternehmen werden die gewichteten Kapitalkosten hergeleitet. Die Annahmen sind hypothetisch: risikoloser Zins 3,0 %, Marktrisikoprämie 6,0 %, Betafaktor der Vergleichsgruppe nach Anpassung an die Kapitalstruktur 1,5, Fremdkapitalzins 6,0 %. Als Steuersatz dient vereinfacht die Gesamtbelastung von 30 % aus Körperschaftsteuer, Solidaritätszuschlag und Gewerbesteuer (Stand 2026). Die eingeschränkte Abzugsfähigkeit von Zinsen bei der Gewerbesteuer bleibt unberücksichtigt. Die ab 2028 beschlossene Senkung der Körperschaftsteuer bis auf 10 % im Jahr 2032 würde den Steuervorteil der Zinsen verringern und die Fremdkapitalkosten nach Steuern leicht erhöhen.

• Eigenkapitalkosten: 3,0 % + 1,5 × 6,0 % = 3,0 % + 9,0 % = 12,0 %
• Fremdkapitalkosten nach Steuern: 6,0 % × (1 minus 0,30) = 4,2 %
• Kapitalstruktur zu Marktwerten: 75 % Eigenkapital, 25 % Fremdkapital
• Gewichtete Kapitalkosten: 0,75 × 12,0 % + 0,25 × 4,2 % = 9,0 % + 1,05 % = 10,05 %, gerundet 10 %

Im zweiten Schritt wird eine Zahlung von 10 Mio. Euro, die in fünf Jahren erwartet wird, mit drei Sätzen abgezinst. Der Abzinsungsfaktor ist jeweils 1 geteilt durch (1 + Zinssatz)⁵.

• Bei 10 %: 1,10⁵ = 1,6105; Faktor 0,6209; Barwert 6,21 Mio. Euro
• Bei 25 %: 1,25⁵ = 3,0518; Faktor 0,3277; Barwert 3,28 Mio. Euro
• Bei 40 %: 1,40⁵ = 5,3782; Faktor 0,1859; Barwert 1,86 Mio. Euro
• Umgekehrt gelesen: Eine Zielrendite von 40 % über fünf Jahre verlangt das 5,38-Fache des eingesetzten Kapitals

Derselbe Betrag ist aus Sicht eines Investors mit 40 % Zielrendite weniger als ein Drittel dessen wert, was ein Käufer mit Kapitalkosten von 10 % ansetzt. Deshalb können sich Bewertungen desselben Unternehmens durch einen strategischen Erwerber und durch einen Venture-Investor so weit unterscheiden, ohne dass eine Seite falsch rechnet.

Abgrenzung: Discount Rate, Kapitalisierungszins und interner Zinsfuß

• Kapitalisierungszins: der Begriff des Ertragswertverfahrens für den Abzinsungssatz der Eigentümer. In der ewigen Rente wird er um einen Wachstumsabschlag vermindert.
• Interner Zinsfuß (IRR): die Rendite, bei der der Kapitalwert einer Investition null ergibt. Er beschreibt eine erzielte oder erwartete Rendite, der Abzinsungssatz eine geforderte. Der Kapitalwert (Net Present Value, NPV) ist die Summe der mit der Discount Rate abgezinsten Zahlungen abzüglich der Anfangsinvestition.
• Bewertungsabschläge: Abschläge für fehlende Handelbarkeit oder eine Minderheitsposition werden auf den Wert angewendet, nicht auf den Zinssatz. Wer sie zusätzlich im Zinssatz erfasst, zählt sie doppelt.

Typische Fehler

• Zinssatz passt nicht zum Cashflow. Freie Cashflows an alle Kapitalgeber gehören mit den gewichteten Kapitalkosten abgezinst, Zahlungen an die Eigentümer mit den Eigenkapitalkosten. Eine Vermischung verfälscht das Ergebnis.
• Beta ohne Anpassung. Das Beta einer Vergleichsgruppe spiegelt deren Verschuldung. Ohne Bereinigung und Anpassung an die eigene Kapitalstruktur ist es nicht übertragbar.
• Buchwerte als Gewichte. Das bilanzielle Eigenkapital liegt bei erfolgreichen Unternehmen meist weit unter seinem Marktwert. Eine Gewichtung mit Buchwerten überzeichnet den Anteil des günstigeren Fremdkapitals.
• Pauschale Zuschläge ohne Begründung. Ein Aufschlag von einigen Prozentpunkten „für das Risiko“ ist nicht prüfbar und wird in Verhandlungen von der Gegenseite als Erstes angegriffen.
• Zielrendite auf eine vorsichtige Planung. Venture-Zielrenditen sind für den Erfolgsfall gedacht. Auf eine bereits vorsichtig angesetzte Planung angewendet, erfassen sie das Risiko zweimal.

Häufige Fragen

Wie stark wirkt ein Prozentpunkt mehr Abzinsungssatz?

Das hängt davon ab, wie weit die Zahlungen in der Zukunft liegen. Eine Zahlung in fünf Jahren verliert bei 11 % statt 10 % rund 4,4 % ihres Barwerts. Bei einer ewigen Rente mit 2 % Wachstum sinkt der Wert von 12,5 auf 11,1 Jahresbeträge, also um rund 11 %. Je größer der Anteil des Endwerts, desto stärker reagiert die Bewertung.

Woher kommt der Betafaktor eines nicht börsennotierten Unternehmens?

Aus einer Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen mit ähnlichem Geschäftsmodell. Deren Betafaktoren werden um die Verschuldung bereinigt, zusammengefasst und an die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens angepasst. Die Auswahl der Vergleichsgruppe ist deshalb eine der wichtigsten Einzelentscheidungen der Bewertung.

Wie berechnet man die Discount Rate?

Meist als gewichtete Kapitalkosten. Zuerst werden die Eigenkapitalkosten nach dem CAPM bestimmt, dann die Fremdkapitalkosten nach Steuern, und beide werden nach Marktwerten oder Zielkapitalstruktur gewichtet. Venture-Investoren setzen stattdessen ihre Zielrendite an, im Ertragswertverfahren dient der Kapitalisierungszins der Eigentümer.

Ist die Discount Rate dasselbe wie der Discount eines Wandeldarlehens?

Nein. Der Discount eines Wandeldarlehens ist ein Abschlag auf den Anteilspreis bei der Wandlung, zum Beispiel 20 % unter dem Preis der Finanzierungsrunde. Oft ist er mit einer Bewertungsobergrenze (Valuation Cap) kombiniert. Die Discount Rate der Bewertung ist ein Zinssatz pro Jahr, mit dem künftige Zahlungen abgezinst werden.

Welcher Abzinsungssatz gilt für steuerliche Bewertungen?

Das hängt vom Verfahren ab. Das vereinfachte Ertragswertverfahren des Bewertungsgesetzes arbeitet mit einem gesetzlich festgelegten Kapitalisierungsfaktor statt mit einem individuell hergeleiteten Zinssatz. Bei anderen anerkannten Verfahren wird der Satz wie in der allgemeinen Unternehmensbewertung hergeleitet.

Roemer Capital Perspektive

Im Unternehmensverkauf prüfen wir die Kapitalkosten, mit denen Käufer rechnen, Position für Position: Vergleichsgruppe, Betafaktor, Zuschläge. Ein nicht begründeter Zuschlag von zwei Prozentpunkten kann den Wert stärker verändern als viele Einzelpositionen der Planung, und er lässt sich mit Zahlen hinterfragen.

In Finanzierungsrunden übersetzen wir die Zielrendite der Investoren in ihre Folgen für die Gründer. Das sind der erforderliche Wert beim Exit und der Anteil, den ein Investor für sein Kapital verlangt. Wer diese Rechnung vor dem ersten Gespräch kennt, versteht, warum Investoren mit ähnlicher Planung zu verschiedenen Bewertungen kommen.