EBITDA Multiple

Was ist ein EBITDA Multiple?

EBITDA Multiple (EBITDA-Multiplikator, auch EV/EBITDA) bezeichnet das Verhältnis des Unternehmenswerts zum EBITDA, dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände. Der Unternehmenswert (Enterprise Value) ist der Wert des operativen Geschäfts, der Eigentümern und Kreditgebern zusammen zusteht. Angewendet auf das EBITDA eines zu bewertenden Unternehmens ergibt der Multiplikator dessen Unternehmenswert. Die Bewertung über den EBITDA-Multiplikator gehört zu den Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung.

Vergleichbar ist die Angabe, eine vermietete Wohnung koste das 25-Fache ihrer Jahresmiete: Der Multiplikator übersetzt einen jährlichen Ertrag in einen Preis. Ein EBITDA-Multiplikator von 6 bedeutet, dass für das Geschäft das Sechsfache seines jährlichen EBITDA gezahlt wird.

Der EBITDA-Multiplikator gehört zu den gängigsten Bewertungsmaßstäben im Kauf und Verkauf profitabler Unternehmen. Strategische Erwerber und Finanzinvestoren formulieren ihre unverbindlichen ersten Angebote (indikative Angebote) häufig als Vielfaches des um Einmaleffekte bereinigten EBITDA, Banken bemessen Akquisitionsfinanzierungen als Vielfaches derselben Größe. In Finanzierungsrunden von Wachstumsunternehmen ist er wenig aussagekräftig, solange das EBITDA negativ ist. Er gewinnt an Gewicht, sobald ein Unternehmen nachhaltig profitabel wird und Käufer aus dem Kreis der Private-Equity-Investoren in Betracht kommen.

EBITDA Multiple berechnen: Formel und Bezugsgrößen

Formel: EBITDA-Multiplikator = Unternehmenswert ÷ EBITDA; umgekehrt Unternehmenswert = EBITDA × Multiplikator

Das HGB kennt kein EBITDA. Die Kennzahl wird aus der Gewinn- und Verlustrechnung abgeleitet: Jahresüberschuss zuzüglich der Steuern vom Einkommen und vom Ertrag, zuzüglich Zinsaufwendungen abzüglich Zinserträgen und zuzüglich Abschreibungen. Weil es keine gesetzliche Definition gibt, legen Kaufvertrag und Bewertung fest, welche Posten einbezogen werden, etwa sonstige Steuern, Erträge aus Beteiligungen oder Währungseffekte.

Zähler und Nenner müssen zueinander passen. Der Unternehmenswert steht allen Kapitalgebern zu, das EBITDA ist ein Ergebnis vor Zinsen und damit ebenfalls allen Kapitalgebern zuzurechnen. Zeitlich wird unterschieden zwischen dem Ergebnis der letzten zwölf Monate (LTM, Last Twelve Months), dem laufenden Geschäftsjahr und dem geplanten Ergebnis der nächsten zwölf Monate (NTM, Next Twelve Months). Ein Multiplikator auf Basis der Vergangenheit ist mit einem Multiplikator auf Basis der Planung nicht vergleichbar.

Ein häufig übersehener Unterschied betrifft Leasing und Mieten. Nach den internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS 16) erscheinen Leasingzahlungen beim Leasingnehmer nicht mehr als operativer Aufwand, sondern als Abschreibung und Zins, was das EBITDA erhöht. Nach HGB bleiben sie in der Regel operativer Aufwand. Vergleichsmultiplikatoren von Unternehmen, die nach IFRS bilanzieren, sind deshalb nur nach Anpassung auf ein HGB-EBITDA übertragbar. Wer umgekehrt mit einem IFRS-EBITDA rechnet, muss die Leasingverbindlichkeiten zu den Schulden zählen, damit Zähler und Nenner zusammenpassen.

Vergleichsunternehmen und Transaktionsvergleiche

Multiplikatoren stammen aus zwei Quellen, die unterschiedliche Preise abbilden. Laufende Vergleichsunternehmen (Trading Comparables) sind börsennotierte Gesellschaften, deren Unternehmenswert sich aus dem Börsenwert aller Anteile zuzüglich der Nettofinanzverschuldung ergibt, also der Finanzschulden abzüglich liquider Mittel. Ihre Multiplikatoren spiegeln den Preis kleiner, jederzeit handelbarer Minderheitsbeteiligungen.

Transaktionsvergleiche (Precedent Transactions) beruhen auf Kaufpreisen, die bei der Übernahme vergleichbarer Unternehmen gezahlt wurden. Sie enthalten einen Aufschlag für die Kontrolle über das Unternehmen und teilweise die Synergien des damaligen Käufers, also dessen erwartete Vorteile aus der Verbindung mit dem eigenen Geschäft. Für nicht börsennotierte Mittelständler werden gegenüber börsennotierten Vergleichsunternehmen häufig Abschläge diskutiert, weil sie kleiner, weniger diversifiziert und stärker von einzelnen Personen abhängig sind. Welche Quelle im Einzelfall aussagekräftiger ist, hängt von der Verfügbarkeit belastbarer Daten ab.

Bereinigung als Verhandlungsfeld

Der Multiplikator wird auf ein nachhaltiges Ergebnis angewendet, nicht auf das zufällige Ergebnis eines Jahres. Das bereinigte EBITDA korrigiert einmalige Aufwendungen und Erträge, nicht marktübliche Vergütungen oder Mieten zwischen Gesellschaft und Gesellschaftern und Kosten, die nach dem Verkauf entfallen. Jede Bereinigung wirkt mit dem Multiplikator auf den Unternehmenswert. Käufer prüfen sie deshalb in der Financial Due Diligence, der Prüfung der Finanzzahlen vor dem Kauf, einzeln und erkennen nur an, was belegt ist.

Besonders umstritten sind Pro-forma-Anpassungen: Effekte, die noch nicht eingetreten sind, etwa geplante Preiserhöhungen oder Einsparungen. Sie werden meist nur mit Abschlag oder gar nicht anerkannt. Auch die Aktivierung von Entwicklungskosten, die das HGB als Wahlrecht zulässt, verschiebt Aufwand aus dem EBITDA in die Abschreibungen und ist bei Vergleichen herauszurechnen.

Vom Multiplikator zum Kaufpreis

Das Produkt aus Multiplikator und EBITDA ist ein Unternehmenswert, kein Kaufpreis für die Anteile. Zum Eigenkapitalwert, dem Wert der Anteile, führt erst die Überleitung (Equity Bridge). Abgezogen werden die Finanzverbindlichkeiten einschließlich Gesellschafterdarlehen und schuldenähnliche Posten wie Pensionsrückstellungen. Hinzugerechnet werden die frei verfügbaren liquiden Mittel. Dazu kommt eine Anpassung an ein normales Niveau des Nettoumlaufvermögens (Working Capital).

Die Höhe des Multiplikators selbst folgt den Eigenschaften des Unternehmens. Höhere Werte werden in der Regel durch Wachstum, stabile und wiederkehrende Umsätze, geringe Investitionsintensität, eine breite Kundenbasis und ein Management gerechtfertigt, das nicht an einer Person hängt. Für Finanzinvestoren kommt die Finanzierbarkeit hinzu: Je mehr Fremdkapital ein Unternehmen auf Basis seines EBITDA tragen kann, desto höher kann das Angebot bei gleicher Zielrendite ausfallen.

Rechenbeispiel: Unternehmenswert mit EBITDA-Multiplikator berechnen

Ein Softwareanbieter im Besitz seiner Gründer soll verkauft werden. Das ausgewiesene EBITDA des letzten Geschäftsjahres beträgt 2,0 Mio. Euro. Für vergleichbare Unternehmen wird eine hypothetische Spanne von 6,0 bis 7,0 angenommen.

• Ausgewiesenes EBITDA: 2,00 Mio. Euro
• Plus einmalige Kosten eines abgeschlossenen Rechtsstreits: 0,15 Mio. Euro
• Minus Anhebung des unter Markt vergüteten Gesellschafter-Geschäftsführers auf ein marktübliches Gehalt: 0,10 Mio. Euro
• Plus Teil der Miete an einen Gesellschafter, der über dem Marktniveau liegt: 0,05 Mio. Euro
• Bereinigtes EBITDA: 2,00 + 0,15 minus 0,10 + 0,05 = 2,10 Mio. Euro
• Unternehmenswert: 2,10 × 6,0 = 12,6 Mio. Euro bis 2,10 × 7,0 = 14,7 Mio. Euro
• Abzugsposten: Bankdarlehen 3,0 + Gesellschafterdarlehen 0,5 + Pensionsrückstellungen 0,4 minus liquide Mittel 1,2 = 2,7 Mio. Euro
• Eigenkapitalwert: 12,6 minus 2,7 = 9,9 Mio. Euro bis 14,7 minus 2,7 = 12,0 Mio. Euro

Die Bereinigungen erhöhen das EBITDA per saldo um 0,10 Mio. Euro. Bei einem Multiplikator von 6,5 entspricht das 0,65 Mio. Euro Unternehmenswert. Zugleich zeigt die Rechnung, wie weit Unternehmenswert und Eigenkapitalwert auseinanderliegen: Rund ein Fünftel des Unternehmenswerts steht den Gesellschaftern nicht zu.

Abgrenzung: EBITDA Multiple, Revenue Multiple und KGV

• Revenue Multiple: bezieht den Unternehmenswert auf den Umsatz. Er wird bei wachstumsstarken Unternehmen ohne Gewinn verwendet, sagt aber nichts über die Profitabilität aus.
• EBIT-Multiplikator: bezieht den Wert auf das Ergebnis vor Zinsen und Steuern, aber nach Abschreibungen. Bei investitionsintensiven Unternehmen ist er aussagekräftiger, weil das EBITDA den Ersatz verbrauchter Anlagen nicht berücksichtigt.
• Kurs-Gewinn-Verhältnis: setzt den Eigenkapitalwert ins Verhältnis zum Jahresüberschuss. Es ist ein Eigenkapitalmultiplikator und hängt von Verschuldung und Steuern ab.
• Exit Multiple: ein Multiplikator, der für den Zeitpunkt eines künftigen Verkaufs angenommen wird, etwa im Endwert einer DCF-Bewertung. Der EBITDA-Multiplikator eines heutigen Angebots bezieht sich dagegen auf die Gegenwart.

Typische Fehler

• Multiplikator auf das Eigenkapital angewendet. Wer das Produkt aus EBITDA und Multiplikator als Kaufpreis der Anteile versteht, übersieht die Abzugsposten der Überleitung.
• Unterschiedliche EBITDA-Definitionen. Leasing nach IFRS 16, aktivierte Entwicklungskosten oder abweichende Abgrenzungen machen Vergleichsmultiplikatoren ohne Anpassung unbrauchbar.
• Einmalige Erträge nicht bereinigt. Bereinigt wird in beide Richtungen. Die Auflösung von Rückstellungen oder ein einmaliger Großauftrag erhöhen das EBITDA, ohne nachhaltig zu sein.
• Investitionsbedarf ausgeblendet. Zwei Unternehmen mit gleichem EBITDA sind nicht gleich viel wert, wenn eines davon jährlich einen großen Teil seines Ergebnisses reinvestieren muss.
• Vergangenheit und Planung vermischt. Ein LTM-Multiplikator vergleichbarer Transaktionen darf nicht auf das Planergebnis des nächsten Jahres angewendet werden.

Häufige Fragen

Wie berechnet man das EBITDA Multiple?

Als Unternehmenswert geteilt durch EBITDA. Für eine Bewertung wird die Rechnung umgedreht. Das bereinigte EBITDA mal dem Multiplikator vergleichbarer Unternehmen ergibt den Unternehmenswert, nach Abzug von Nettofinanzverschuldung und schuldenähnlichen Posten den Wert der Anteile.

Welcher EBITDA-Multiplikator ist je Branche üblich?

Eine allgemeingültige Zahl gibt es nicht, auch nicht je Branche. Multiplikatoren unterscheiden sich nach Größe, Wachstum, Planbarkeit der Umsätze und Investitionsbedarf und verändern sich mit dem Zinsniveau. Als Faustregel liegen kleinere, nicht börsennotierte Unternehmen häufig im mittleren einstelligen Bereich. Belastbar ist nur eine Spanne aus aktuellen, tatsächlich vergleichbaren Transaktionen und Börsenwerten.

Welcher EBITDA-Multiplikator gilt für Software- und SaaS-Unternehmen?

Meist ein höherer als bei Dienstleistern oder im Handel, sofern das Unternehmen profitabel ist. Wiederkehrende Umsätze, geringe Abwanderung und Wachstum ohne große Investitionen machen sein Ergebnis gut planbar. Solange das EBITDA wegen hoher Wachstumsausgaben gering oder negativ ist, bewerten Investoren SaaS-Unternehmen (Software im Abonnement) über den Umsatzmultiplikator.

Warum erzielen kleinere Unternehmen niedrigere Multiplikatoren?

Weil Käufer ihr Risiko höher einschätzen. Kleinere Unternehmen hängen häufiger von einzelnen Kunden oder vom Inhaber ab, sind weniger diversifiziert und haben einen kleineren Kreis möglicher Käufer. Mit wachsender Größe kommen Finanzinvestoren und größere strategische Erwerber hinzu, was den Bieterwettbewerb erweitert.

Was ist ein Pro-forma-EBITDA?

Ein EBITDA, das so dargestellt wird, als wäre ein bestimmtes Ereignis bereits zu Beginn des Zeitraums eingetreten, etwa ein Zukauf oder eine Kostensenkung. Es ist eine Verhandlungsgröße, keine Größe des Jahresabschlusses, und wird von Käufern besonders kritisch geprüft.

Roemer Capital Perspektive

Vor einem Verkaufsprozess erstellen wir mit dem Mandanten die Überleitung vom ausgewiesenen zum bereinigten EBITDA, jede Position mit Beleg. Was sich nicht belegen lässt, nehmen wir nicht auf, denn eine Bereinigung, die in der Due Diligence fällt, kostet mehr Glaubwürdigkeit, als sie Wert bringt.

Dazu gehört eine einheitliche Definition. Wir legen fest, auf welcher Basis das EBITDA ermittelt wird, und rechnen die Multiplikatoren aus Angeboten und Vergleichen auf diese Basis um. Nur so lassen sich Angebote verschiedener Käufer vergleichen, die mit unterschiedlichen Zeiträumen und Abgrenzungen arbeiten.