Equity Value

Was ist der Equity Value?

Equity Value (deutsch: Eigenkapitalwert) bezeichnet den Wert, der den Eigentümern eines Unternehmens insgesamt zusteht, also den Wert sämtlicher Anteile. Meist wird er aus dem Enterprise Value abgeleitet, dem Wert des operativen Geschäfts.

Formel: Equity Value = Enterprise Value − Finanzverbindlichkeiten − schuldenähnliche Posten + frei verfügbare liquide Mittel

Ein Haus im Wert von 500.000 Euro, auf dem noch eine Hypothek von 300.000 Euro lastet, bringt seinem Eigentümer beim Verkauf 200.000 Euro. Der Hauswert entspricht dem Enterprise Value, der Betrag nach Ablösung der Hypothek dem Equity Value.

Der Begriff begegnet in drei Zusammenhängen. Im Unternehmensverkauf ist der Equity Value der Kaufpreis für die Anteile, während Angebote meist auf den Enterprise Value lauten (Cash-free/Debt-free). Welcher Betrag bei den Gesellschaftern ankommt, zeigt die Überleitungsrechnung zwischen beiden Werten, die Equity Bridge. In der Finanzierungsrunde sind Pre-Money-Bewertung und Post-Money-Bewertung Eigenkapitalwerte. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften entspricht der Equity Value der Marktkapitalisierung, dem Produkt aus Börsenkurs und Aktienanzahl.

Zwei Wege zum Equity Value: indirekt und direkt

Ermitteln lässt sich der Equity Value indirekt oder direkt. Beim indirekten Weg wird zunächst das operative Geschäft unabhängig von seiner Finanzierung bewertet. Übliche Verfahren sind das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) und Multiplikatoren auf Umsatz oder EBITDA, das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Diese Bewertung liefert den Enterprise Value, der Eigen- und Fremdkapitalgebern zusammen zusteht. Den Anteil der Eigentümer liefert erst die Überleitung; die Bewertungslehre nennt diesen Weg Bruttoverfahren oder Entity-Ansatz.

Beim direkten Weg werden nur die Überschüsse abgezinst, die den Eigentümern nach Zins- und Tilgungszahlungen zufließen, und zwar mit deren Renditeforderung, den Eigenkapitalkosten (Nettoverfahren oder Equity-Ansatz). Dazu gehört das in Deutschland verbreitete Ertragswertverfahren nach dem Bewertungsstandard IDW S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer. Gutachten nach diesem Standard nennen ihr Ergebnis „Unternehmenswert“, gemeint ist aber der Wert für die Eigentümer, also ein Eigenkapitalwert. Bei gleichen Annahmen führen beide Wege grundsätzlich zum selben Ergebnis. Wer ein solches Gutachten mit einem Kaufangebot auf Basis des Enterprise Value vergleicht, muss beide Zahlen zuerst auf dieselbe Ebene bringen.

Was zwischen Enterprise Value und Equity Value steht

Die Überleitung folgt typischerweise diesem Schema. Welche Posten im Einzelfall dazugehören, wird im Kaufvertrag festgelegt und ist Gegenstand der Verhandlung über die Equity Bridge.

• Enterprise Value
• minus Finanzverbindlichkeiten: Bankdarlehen, Gesellschafterdarlehen, Anleihen und Venture Debt (Wachstumsdarlehen für wagniskapitalfinanzierte Unternehmen), jeweils einschließlich aufgelaufener Zinsen und der Kosten einer vorzeitigen Ablösung
• minus schuldenähnliche Posten, also Verpflichtungen, die wirtschaftlich wie Schulden wirken: etwa Pensionsrückstellungen, Steuern für Zeiträume vor dem Vollzug, verkaufsbedingte Boni und Transaktionskosten der Gesellschaft
• plus frei verfügbare liquide Mittel, ohne Mietkautionen, verpfändete Guthaben und Mittel ausländischer Tochtergesellschaften, die sich nur mit Steuern oder Kosten zurückführen lassen
• plus oder minus die Abweichung des Nettoumlaufvermögens (Working Capital) von einem vereinbarten Zielwert, soweit der Kaufvertrag das vorsieht
• minus Anteile anderer Gesellschafter an Tochtergesellschaften, wenn der Enterprise Value auf konsolidierten Zahlen beruht
• plus nicht betriebsnotwendiges Vermögen, etwa eine ungenutzte Immobilie

Finanzverbindlichkeiten abzüglich frei verfügbarer liquider Mittel ergeben die Nettofinanzverschuldung (Net Debt), im Unternehmenskauf meist in einer weiten Abgrenzung einschließlich der schuldenähnlichen Posten. Übersteigen die liquiden Mittel die Finanzverbindlichkeiten, liegt ein Nettofinanzvermögen vor, und der Equity Value ist höher als der Enterprise Value. Kurz nach einer Finanzierungsrunde ist das häufig der Fall. Das frische Kapital erhöht den Equity Value im Verkauf, soweit es frei verfügbar ist; schreibt das Unternehmen noch Verluste, behandeln Käufer allerdings häufig einen Teil davon als betriebsnotwendig.

Wann die Posten gemessen werden, bestimmt der Preismechanismus des Kaufvertrags: bei einer Locked Box zu einem Bilanzstichtag vor der Unterzeichnung, bei Completion Accounts zum Vollzugstag.

Equity Value, Kaufpreis und Wert je Anteil

Nicht immer deckt sich der Equity Value mit dem gesamten Kaufpreis. Gesellschafterdarlehen werden beim Verkauf häufig zusammen mit den Anteilen an den Käufer abgetreten. Dann ist der Equity Value um das Darlehen niedriger, der Verkäufer erhält den Nennbetrag aber als gesonderten Kaufpreis für die Forderung; die Summe, die er insgesamt erhält, ändert sich nicht. Ein Earn-Out kommt als bedingter Kaufpreisteil hinzu. Wandeldarlehen werden entweder vor dem Vollzug in Anteile gewandelt oder als Verbindlichkeit abgezogen, nie beides.

Den Wert je Anteil liefert die Division des Equity Value durch die Zahl der Anteile auf voll verwässerter Basis (Fully Diluted). Diese Zahl schließt zugesagte Optionen und bestehende Wandlungsrechte ein. Bei der GmbH bezieht sich die Rechnung auf die Nennbeträge der Geschäftsanteile. Ansprüche aus virtuellen Beteiligungsprogrammen werden entweder als schuldenähnlicher Posten vom Equity Value abgezogen oder in der Erlösverteilung wie Anteile berücksichtigt, nie auf beiden Wegen zugleich.

Equity Value in Finanzierungsrunde und Erlösverteilung

In einer Finanzierungsrunde verhandeln Gründer und Investoren unmittelbar über den Eigenkapitalwert. Die Pre-Money-Bewertung ist der Equity Value vor der Kapitalerhöhung, die Post-Money-Bewertung der Wert unmittelbar danach, also Pre-Money-Bewertung plus neu eingezahltes Kapital. Weil das frische Kapital zunächst als Liquidität in der Gesellschaft liegt, besteht ein Teil der Post-Money-Bewertung aus eben diesem Geld; der implizite Enterprise Value ist entsprechend niedriger.

Wie sich der Equity Value im Verkauf auf die Gesellschafter verteilt, bestimmt die Erlösverteilung der Gesellschaftervereinbarung. Liquidationspräferenzen, also Vorrechte von Investoren auf einen Teil des Erlöses, ändern nicht die Höhe des Eigenkapitalwerts, sondern Reihenfolge und Anteile, mit denen Investoren und Gründer an ihm teilhaben. Der Wert je Anteil ist deshalb zunächst eine rechnerische Größe; was ein einzelner Gesellschafter erhält, kann darüber oder darunter liegen.

Rechenbeispiel: Equity Value aus einem Kaufangebot berechnen

Eine Software-GmbH erhält ein Kaufangebot, das in der Absichtserklärung (Letter of Intent) auf einen Enterprise Value von 48,0 Mio. Euro auf schulden- und liquiditätsfreier Basis lautet. Das Stammkapital besteht aus 50.000 Geschäftsanteilen im Nennbetrag von je 1 Euro; Wandlungsrechte stehen nicht aus. Ein Investor hält 15.000 dieser Anteile (30 %) und hat eine einfache, nicht partizipierende Liquidationspräferenz über seine Einlage von 15,0 Mio. Euro. Er erhält entweder diesen Betrag oder seine Quote am Erlös, je nachdem, was höher ist.

• Finanzverbindlichkeiten: Bankdarlehen 2,5 Mio. Euro, Venture Debt einschließlich aufgelaufener Zinsen und Ablösegebühr 3,5 Mio. Euro, Gesellschafterdarlehen 1,0 Mio. Euro, zusammen 7,0 Mio. Euro
• Schuldenähnliche Posten: Steuerrückstellungen für Vorjahre 0,6 Mio. Euro, durch den Verkauf ausgelöste Zahlungen aus dem virtuellen Beteiligungsprogramm einschließlich Arbeitgeberanteilen 2,4 Mio. Euro, Transaktionskosten der Gesellschaft 0,5 Mio. Euro, rückständige Boni 0,3 Mio. Euro, zusammen 3,8 Mio. Euro
• Liquide Mittel: Bankguthaben 5,3 Mio. Euro abzüglich einer Mietkaution auf einem Sperrkonto von 0,3 Mio. Euro, frei verfügbar 5,0 Mio. Euro
• Equity Value: 48,0 minus 7,0 minus 3,8 plus 5,0 = 42,2 Mio. Euro
• Wert je Geschäftsanteil: 42.200.000 Euro geteilt durch 50.000 = 844 Euro
• Wird das Gesellschafterdarlehen mitverkauft, zahlt der Käufer insgesamt 43,2 Mio. Euro: 42,2 Mio. Euro für die Geschäftsanteile und 1,0 Mio. Euro für die Darlehensforderung
• Erlösverteilung: Die Quote des Investors beträgt 30 % von 42,2 Mio. Euro = 12,66 Mio. Euro und liegt unter seiner Präferenz; er erhält deshalb 15,0 Mio. Euro
• Für die übrigen 35.000 Anteile verbleiben 42,2 minus 15,0 = 27,2 Mio. Euro, also rund 777 Euro je Anteil statt rechnerisch 844 Euro
• Setzt der Käufer zusätzlich Vorauszahlungen von Kunden in Höhe von 1,5 Mio. Euro als schuldenähnlichen Posten an, sinkt der Equity Value auf 40,7 Mio. Euro, je Geschäftsanteil rechnerisch auf 814 Euro

Aus dem Angebot über 48,0 Mio. Euro werden so 42,2 Mio. Euro für die Gesellschafter, im ungünstigeren Fall 40,7 Mio. Euro. Ob der Abzug der Vorauszahlungen berechtigt ist, hängt davon ab, ob sie bereits im Zielwert des Nettoumlaufvermögens berücksichtigt sind. Für die Gründer zählt am Ende der Betrag nach der Erlösverteilung: Er liegt hier rund 8 % unter dem rechnerischen Wert je Anteil, obwohl sich am Equity Value nichts ändert.

Abgrenzung: Equity Value, Enterprise Value und Buchwert

• Enterprise Value: der Wert des operativen Geschäfts für alle Kapitalgeber. Der Equity Value ist der Teil davon, der nach Abzug der Ansprüche der Fremdkapitalgeber und vergleichbarer Posten auf die Eigentümer entfällt.
• Equity Bridge: die Überleitungsrechnung vom Enterprise Value zum Equity Value und der Gegenstand der Verhandlung über die einzelnen Posten. Der Equity Value ist ihr Ergebnis, also der Wertbegriff.
• Bilanzielles Eigenkapital: der Buchwert laut Bilanz nach § 266 Abs. 3 HGB. Er beruht auf historischen Werten und sagt über den Marktwert der Anteile wenig aus.
• Marktkapitalisierung: der Equity Value einer börsennotierten Aktiengesellschaft zum aktuellen Kurs. Übernahmeangebote liegen häufig darüber, weil sie eine Kontrollprämie enthalten.

Typische Fehler

• Angebote auf unterschiedlicher Basis nebeneinandergestellt. Ein Angebot auf Basis des Enterprise Value und eines für die Anteile werden erst vergleichbar, wenn beide in denselben Eigenkapitalwert übergeleitet sind.
• Schuldenähnliche Posten zu spät erfasst. Werden Steuerrisiken, Beteiligungsprogramme oder Transaktionskosten erst in der Due Diligence des Käufers benannt, bestimmt die Gegenseite ihre Einordnung.
• Buchwert mit Marktwert verwechselt. Das bilanzielle Eigenkapital eines Wachstumsunternehmens ist oft gering oder durch Verluste aufgezehrt und kein Maßstab für den Wert der Anteile.
• Verteilung nach Quoten unterstellt. Liquidationspräferenzen verändern, wie viel die Gründer von einem Equity Value erhalten, besonders bei Erlösen nahe den eingezahlten Beträgen.
• Verwässernde Instrumente vergessen. Optionen und Wandlungsrechte verändern den Wert je Anteil, auch wenn der Equity Value gleich bleibt.

Häufige Fragen

Was ist der Unterschied zwischen Equity Value und Enterprise Value?

Der Enterprise Value bewertet das operative Geschäft für alle Kapitalgeber, der Equity Value nur den Anteil der Eigentümer. Zwischen beiden stehen vor allem Finanzverbindlichkeiten, schuldenähnliche Posten und liquide Mittel; der Rechenweg von einem zum anderen ist die Equity Bridge.

Wie berechnet man den Equity Value?

Vom Enterprise Value werden Finanzverbindlichkeiten und schuldenähnliche Posten abgezogen und frei verfügbare liquide Mittel hinzugerechnet. Aus 48,0 Mio. Euro Enterprise Value, 10,8 Mio. Euro Schulden und schuldenähnlichen Posten und 5,0 Mio. Euro Liquidität werden so 42,2 Mio. Euro.

Kann der Equity Value negativ sein?

Rechnerisch ja, wirtschaftlich nicht. Übersteigen die Schulden den Enterprise Value, sind die Anteile wegen der beschränkten Haftung wertlos, aber nicht negativ. Ein Verkauf ist dann meist nur zu einem symbolischen Preis und mit Zugeständnissen der Gläubiger möglich.

Wie wird der Wert je Geschäftsanteil berechnet?

Der Equity Value wird durch die Zahl der Geschäftsanteile auf voll verwässerter Basis geteilt, bei unterschiedlichen Nennbeträgen durch die Summe der Nennbeträge. Für die Zahlung an einzelne Gesellschafter gilt zusätzlich die Erlösverteilung der Gesellschaftervereinbarung.

Mindert Venture Debt den Equity Value?

Ja, im Verkaufsfall um den Betrag, der zur Ablösung nötig ist, einschließlich Zinsen und Gebühren. Verwässernd wirkt Venture Debt dagegen nur über Optionsrechte, die Kreditgeber häufig zusätzlich erhalten.

Roemer Capital Perspektive

Liegen mehrere Kaufangebote vor, übersetzen wir jedes in den Eigenkapitalwert und anschließend in die Beträge je Gesellschafter nach der Erlösverteilung. Erst auf dieser Grundlage lassen sich Angebote mit unterschiedlichen Annahmen zu Schulden, Liquidität und Nettoumlaufvermögen gegeneinander abwägen, und jeder Gesellschafter sieht, was bei ihm tatsächlich ankommt.

Gibt es Liquidationspräferenzen oder ein virtuelles Beteiligungsprogramm, rechnen wir die Erlösverteilung schon vor der Käuferansprache für mehrere mögliche Werte des Equity Value durch. So wird früh sichtbar, ab welchem Preis ein Verkauf für Gründer, Investoren und Mitarbeitende wirtschaftlich trägt, und die Gesellschafter gehen mit einer gemeinsamen Preisvorstellung in die Verhandlung.