Exit Multiple

Was ist ein Exit Multiple?

Exit Multiple (Exit-Multiplikator, Ausstiegsmultiplikator) bezeichnet den Multiplikator, zu dem ein Unternehmen zu einem künftigen Zeitpunkt voraussichtlich bewertet wird, meist beim Verkauf oder am Ende eines Planungszeitraums. Angewendet auf eine Kennzahl dieses Zeitpunkts, etwa den Umsatz oder das EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), ergibt er den erwarteten Unternehmenswert beim Ausstieg (Enterprise Value). Das ist der Wert des Geschäfts vor Abzug der Schulden. Ein Exit-Multiple von 7 auf ein erwartetes EBITDA von 5 Mio. Euro ergibt zum Beispiel einen Unternehmenswert von 35 Mio. Euro beim Verkauf.

Formel: Unternehmenswert beim Ausstieg oder am Planungsende = EBITDA oder Umsatz zu diesem Zeitpunkt × Exit-Multiple

Der Begriff hat drei Anwendungsfelder. In der DCF-Bewertung dient er zur Berechnung des Endwerts, also des Werts aller Jahre nach dem Planungszeitraum. In der Venture-Capital-Methode bestimmt er den erwarteten Verkaufswert, aus dem Investoren die heutige Bewertung ableiten. In den Rechenmodellen von Finanzinvestoren (Private Equity) steht er dem Einstiegsmultiplikator gegenüber, zu dem sie das Unternehmen gekauft haben. Festgehalten wird er im Finanzmodell, in der Investitionsvorlage eines Fonds oder im Bewertungsgutachten. Umgangssprachlich wird mit „Exit-Multiple“ gelegentlich auch das Vielfache bezeichnet, das ein Investor auf sein eingesetztes Kapital erzielt. Das ist eine andere Größe, die unten abgegrenzt wird.

Exit-Multiple-Methode und ewige Rente im DCF

Statt den Endwert (Terminal Value) als ewige Rente zu berechnen, kann er als Vielfaches einer Kennzahl des letzten Planjahres angesetzt werden, in der Regel des EBITDA. Diese Methode ist bei Banken und Finanzinvestoren verbreitet, weil sie an beobachtbare Marktpreise anknüpft. Sie hat allerdings einen Preis: Ein Verfahren, das den Wert aus der eigenen Planung ableiten soll, übernimmt für den größten Wertanteil eine Marktbewertung.

Deshalb wird das Exit-Multiple gegen die ewige Rente geprüft. Aus Endwert, Kapitalkosten und dem freien Cashflow des Folgejahres lässt sich die dauerhafte Wachstumsrate errechnen, die der Multiplikator unterstellt. Die Formel ergibt sich durch Umstellen der Gordon-Formel der ewigen Rente: Wachstumsrate = Kapitalkosten minus (freier Cashflow des Folgejahres ÷ Endwert). Liegt diese Rate deutlich über dem langfristig erreichbaren Wachstum, ist der Multiplikator zu hoch gewählt. Beträgt das EBITDA im letzten Planjahr beispielsweise 3,0 Mio. Euro und der Multiplikator 8, ergibt sich ein Endwert von 24 Mio. Euro. Bei einem Cashflow des Folgejahres von 1,5 Mio. Euro und Kapitalkosten von 10 % unterstellt das eine dauerhafte Wachstumsrate von 10 % minus 6,25 % = 3,75 %.

Das Exit-Multiple in der Venture-Capital-Methode

Im Venture Capital werden junge Unternehmen häufig vom erwarteten Verkauf her bewertet. Die Venture-Capital-Methode verläuft in fünf Schritten:

1. Schätzung einer Kennzahl zum geplanten Ausstieg, meist Umsatz oder EBITDA in fünf bis sieben Jahren.
2. Multiplikation mit einem Exit-Multiple zum erwarteten Wert beim Verkauf.
3. Abzinsung mit der Zielrendite des Investors (Discount Rate) oder Division durch den Zielmultiplikator, also das Vielfache, das er auf sein eingesetztes Kapital erzielen will.
4. Berücksichtigung der Verwässerung durch spätere Finanzierungsrunden, die den Anteil des Investors bis zum Verkauf verringern.
5. Ableitung der Bewertung nach der Einzahlung (Post-Money-Bewertung) und vor der Einzahlung (Pre-Money-Bewertung) aus dem Anteil, den der Investor heute für sein Kapital verlangt.

Die Methode ist einfach, aber empfindlich. Das Exit-Multiple geht unmittelbar in die heutige Bewertung ein: Eine um ein Viertel niedrigere Annahme senkt den Exit-Wert und die zulässige Post-Money-Bewertung um ein Viertel. Weil nur der Erfolgsfall betrachtet wird, deckt die hohe Zielrendite das Risiko des Scheiterns mit ab.

Einstieg und Ausstieg bei Finanzinvestoren

Finanzinvestoren, die Mehrheitsbeteiligungen erwerben, zerlegen ihre erwartete Rendite in drei Quellen. Das sind das Wachstum des EBITDA, die Rückführung der Akquisitionsschulden aus dem laufenden Cashflow und die Veränderung des Multiplikators zwischen Einstieg und Ausstieg. Ein Ausstieg zu einem höheren Multiplikator als beim Einstieg heißt Multiplikatorausweitung (Multiple Expansion), der umgekehrte Fall Multiplikatorrückgang.

Vorsichtige Modelle setzen den Ausstiegsmultiplikator häufig nicht höher an als den Einstiegsmultiplikator, damit die Rendite nicht von einer günstigen Marktphase abhängt. Für Verkäufer erklärt diese Rechnung, bis zu welchem Preis ein Finanzinvestor heute gehen kann. Je vorsichtiger seine Annahme für den Ausstieg, desto niedriger sein Angebot für den Einstieg.

Herleitung und Plausibilisierung

Ein Exit-Multiple wird aus heutigen Multiplikatoren abgeleitet, aber auf das Profil angepasst, das das Unternehmen zum Ausstieg voraussichtlich hat. Ein Unternehmen, das heute stark wächst und mit einem hohen Umsatzmultiplikator bewertet wird, wächst in sieben Jahren voraussichtlich langsamer und wird dann eher nach seinem Ergebnis bewertet. Als Maßstab dienen deshalb Transaktionen (Precedent Transactions) und Börsenwerte reiferer Unternehmen mit dem erwarteten späteren Profil.

Hinzu kommt der Marktzyklus. Multiplikatoren, die in einer Phase niedriger Zinsen und hoher Bewertungen beobachtet wurden, sind als Annahme für einen Verkauf in mehreren Jahren besonders unsicher. Belastbare Modelle arbeiten deshalb mit einer Spanne und zeigen deren Auswirkung auf das Ergebnis offen.

Rechenbeispiel: Exit-Multiple in der Venture-Capital-Methode

Ein Investor prüft eine Beteiligung von 4 Mio. Euro an einem Softwareunternehmen. Der Plan erwartet in fünf Jahren einen Umsatz von 20 Mio. Euro. Als Exit-Multiple nimmt der Investor hypothetisch das 4,0-Fache des Umsatzes an, als Zielmultiplikator das 5,0-Fache seines Kapitals. Nettofinanzverschuldung und Vorzugsrechte beim Verkauf bleiben außer Betracht.

• Exit-Wert: 20 Mio. Euro × 4,0 = 80 Mio. Euro
• Zielmultiplikator 5,0 über fünf Jahre: entspricht rund 38 % pro Jahr, denn 1,38⁵ ≈ 5,0
• Erforderlicher Erlös beim Exit: 4 Mio. Euro × 5,0 = 20 Mio. Euro
• Erforderlicher Anteil beim Exit: 20 ÷ 80 = 25 %
• Erwartete Verwässerung durch spätere Runden: Der Investor behält 75 % seines Anteils; erforderlicher Anteil heute: 25 % ÷ 0,75 = 33,3 %
• Post-Money-Bewertung heute: 4 Mio. Euro ÷ 33,3 % = 12 Mio. Euro; Pre-Money-Bewertung: 12 minus 4 = 8 Mio. Euro
• Exit-Multiple 3,0 statt 4,0: Exit-Wert 60 Mio. Euro; Anteil beim Exit 20 ÷ 60 = 33,3 %; Anteil heute 33,3 % ÷ 0,75 = 44,4 %
• Damit Post-Money 4 ÷ 44,4 % = 9 Mio. Euro und Pre-Money 5 Mio. Euro

Ein um eins niedrigeres Exit-Multiple senkt die Pre-Money-Bewertung in diesem Beispiel von 8 auf 5 Mio. Euro, also um 37,5 %. Die Pre-Money-Bewertung reagiert stärker als der Exit-Wert, weil der Investitionsbetrag fest bleibt und die gesamte Anpassung vom Wert der bestehenden Anteile getragen wird.

Abgrenzung: Exit Multiple, MOIC, Endwert und IRR

• Vielfaches auf das eingesetzte Kapital (MOIC): der Multiple on Invested Capital setzt die Rückflüsse eines Investors ins Verhältnis zu seinem Einsatz. Ein Wert von 1,0 bedeutet, dass das eingesetzte Kapital ohne Gewinn und ohne Verlust zurückgeflossen ist. Er beschreibt die Rendite des Investors, das Exit-Multiple die Bewertung des Unternehmens.
• EBITDA Multiple: der Multiplikator, zu dem vergleichbare Unternehmen heute bewertet werden. Das Exit-Multiple überträgt diese Logik auf einen künftigen Zeitpunkt.
• Endwert: der Wert aller Cashflows nach dem Planungszeitraum. Das Exit-Multiple ist eine von zwei Methoden, ihn zu berechnen, die ewige Rente die andere.
• Interner Zinsfuß (IRR): die jährliche Rendite einer Beteiligung. Anders als ein Vielfaches berücksichtigt er, wie lange das Kapital gebunden war.

Typische Fehler

• Heutiger Wachstumsmultiplikator für den Ausstieg. Ein reifes Unternehmen in sieben Jahren wird nicht mit dem Multiplikator bewertet, den es heute als schnell wachsendes Unternehmen erhält.
• Ausweitung ohne Begründung. Ein Ausstiegsmultiplikator über dem Einstiegsmultiplikator macht die Rendite von einer günstigen Marktphase abhängig und sollte eigens begründet werden.
• Verwässerung vergessen. Spätere Finanzierungsrunden verringern den Anteil des Investors. Wer sie nicht einrechnet, überschätzt die zulässige Bewertung heute.
• Unternehmenswert beim Exit mit dem Erlös gleichgesetzt. Vom Exit-Wert gehen Finanzschulden ab, und Liquidationspräferenzen verteilen den Erlös ungleich auf die Gesellschafter.
• Nur ein Szenario. Ein einziger Exit-Wert verdeckt, wie stark die Bewertung von dieser Annahme abhängt. Eine Spanne mit mehreren Multiplikatoren macht es sichtbar.

Häufige Fragen

Ist das Exit-Multiple dasselbe wie das Vielfache, das ein Investor erzielt?

Nein. Das Exit-Multiple bewertet das Unternehmen, etwa als Vielfaches seines EBITDA beim Verkauf. Das Vielfache auf das eingesetzte Kapital misst, wie viel ein Investor im Verhältnis zu seinem Einsatz zurückerhält. Beide hängen zusammen, weil ein höherer Exit-Wert auch höhere Rückflüsse bringt, sind aber verschiedene Größen.

Was ist der Unterschied zwischen Exit-Multiple-Methode und ewiger Rente?

Die Herkunft des Endwerts. Die ewige Rente schreibt den freien Cashflow mit einer dauerhaften Wachstumsrate fort und bleibt bei der eigenen Planung. Die Exit-Multiple-Methode setzt einen Marktpreis an, meist ein Vielfaches des EBITDA. Werden beide gerechnet, zeigt der Vergleich, welche dauerhafte Wachstumsrate im Multiplikator steckt.

Welches Exit-Multiple sollte ein Finanzmodell unterstellen?

Ein vorsichtiges, begründetes. Üblich ist die Ableitung aus aktuellen Multiplikatoren reiferer Vergleichsunternehmen, häufig nicht über dem Niveau, zu dem das Unternehmen heute bewertet würde. Die Auswirkung abweichender Annahmen gehört als Spanne ins Modell.

Warum rechnen Venture-Investoren mit Zielmultiplikatoren statt mit Zinssätzen?

Weil die Haltedauer schwer vorherzusagen ist und ein Vielfaches leichter zu vergleichen ist. Beide Größen lassen sich ineinander umrechnen. Ein Fünffaches in fünf Jahren entspricht rund 38 % pro Jahr, dasselbe Fünffache in acht Jahren nur noch rund 22 % pro Jahr.

Wie wirkt sich die Verwässerung durch spätere Runden aus?

Sie erhöht den Anteil, den ein Investor heute verlangt. Rechnet er damit, dass spätere Runden seinen Anteil um ein Viertel verringern, muss er heute ein Drittel mehr Anteil erhalten, um beim Verkauf auf seinen Zielanteil zu kommen.

Roemer Capital Perspektive

In Finanzierungsrunden der Series A bis C rechnen wir die Venture-Capital-Methode aus Sicht der Investoren nach, bevor die Gespräche beginnen. So sehen Gründer, welcher Exit-Wert hinter einer Bewertungsvorstellung stehen muss, und können ihn mit möglichen Käufergruppen und aktuellen Transaktionsmultiplikatoren für das erwartete spätere Profil begründen.

Im Verkaufsprozess gehen wir den umgekehrten Weg. Wir schätzen, mit welchen Ausstiegsannahmen ein Finanzinvestor rechnet, und leiten daraus ab, welcher Preis für ihn heute darstellbar ist. Das hilft, Angebote von Finanzinvestoren und strategischen Erwerbern nebeneinander zu bewerten.