Follow-on Investment

Was ist ein Follow-on Investment?

Follow-on Investment (Folgeinvestition) bezeichnet die weitere Investition eines Investors in ein Unternehmen, an dem er bereits beteiligt ist, in der Regel im Rahmen einer späteren Finanzierungsrunde. Der Investor erhöht damit seinen Einsatz und begrenzt oder vermeidet die Verwässerung: Ohne eigene Beteiligung an der Runde sinkt sein Prozentanteil, weil neue Anteile an andere ausgegeben werden. Der Begriff bezeichnet keinen Investorentyp, sondern einen Vorgang, den jeder bestehende Gesellschafter vornehmen kann. Gleichbedeutend sind Follow-on-Finanzierung und, im Sprachgebrauch der Fonds, Nachlegen.

Folgeinvestitionen betreffen vor allem Fonds für Venture Capital, die einen Teil ihres Kapitals dafür zurückhalten, aber auch Business Angels, Family Offices und Beteiligungseinheiten von Konzernen. Rechtliche Grundlage ist meist das Bezugsrecht (Pre-emptive Rights), das bestehenden Gesellschaftern die Übernahme neuer Anteile im Verhältnis ihrer Beteiligung erlaubt und in Satzung und Gesellschaftervereinbarung geregelt ist. Umgesetzt wird die Folgeinvestition wie jede Beteiligung über eine Kapitalerhöhung, zur Überbrückung zwischen zwei Runden häufig auch über ein Wandeldarlehen.

Im Private-Equity-Geschäft bezeichnet der Begriff zusätzliches Eigenkapital, das ein Fonds in ein Unternehmen nachschießt, an dem er meist mehrheitlich beteiligt ist. Anlass sind etwa Zukäufe im Rahmen einer Buy-and-Build-Strategie oder die Stärkung der Bilanz.

Reserven für Folgeinvestitionen

Fonds planen Folgeinvestitionen von Beginn an. Von dem für Beteiligungen verfügbaren Kapital wird nur ein Teil für Erstinvestitionen verwendet. Der Rest bleibt als Reserve für spätere Runden der eigenen Portfoliounternehmen, also der Unternehmen, an denen der Fonds bereits beteiligt ist. Als grobe Faustregel halten Fonds 40 bis 60 % zurück, je nach Phase und Strategie. Frühphasenfonds benötigen tendenziell höhere Reserven, weil ihre Unternehmen noch mehrere Runden vor sich haben.

Die Reserve wird nicht gleichmäßig verteilt. Fonds konzentrieren sie auf die Unternehmen, die sich am besten entwickeln, und verzichten bei anderen auf eine weitere Beteiligung. Häufig begrenzen Fondsverträge auch den Anteil des Fondsvolumens, der auf ein einzelnes Unternehmen entfallen darf. Nach Ende der Investitionsphase, der ersten Jahre der Fondslaufzeit, lassen sie nur noch Investitionen in bestehende Beteiligungen zu. Ob ein Fonds nachlegen kann, hängt deshalb nicht allein von seiner Einschätzung des Unternehmens ab.

Pro-rata-Rechte und Zuteilung

Bezugsrecht in Höhe der bisherigen Quote

Das Pro-rata-Recht (von lateinisch pro rata, anteilig) erlaubt einem bestehenden Investor, in einer neuen Runde so viele Anteile zu übernehmen, dass seine Beteiligungsquote gleich bleibt.

Formel: Pro-rata-Betrag = bisherige Beteiligungsquote × Volumen der neuen Runde

Ohne Teilnahme: neue Quote = bisherige Quote × Bewertung vor der Runde geteilt durch Bewertung nach der Runde

Begrenzungen und Super Pro-rata

Gesellschaftervereinbarungen beschränken das Recht häufig auf wesentliche Investoren oberhalb einer Mindestbeteiligung, damit nicht jeder Kleinstgesellschafter Zuteilung beanspruchen kann. Neue Lead-Investoren verlangen oft einen Mindestanteil an der Runde. Ist die Runde überzeichnet, wird die Zuteilung zwischen Bezugsrechten und dem Anteil neuer Investoren ausgehandelt; häufig verzichten Bestandsinvestoren dann teilweise auf ihr Bezugsrecht. Umgekehrt wünschen manche Investoren eine Beteiligung über ihre Quote hinaus (Super Pro-rata), was den Platz für neue Investoren verringert.

Signalwirkung einer Folgeinvestition

Neue Investoren beobachten genau, wie sich die bestehenden Investoren verhalten. Legen diese nach, gilt das als Bestätigung, weil sie das Unternehmen aus Beirat und Berichtswesen von innen kennen. Verzichtet ein großer Bestandsinvestor, obwohl er über ausreichende Mittel verfügt, fragen neue Investoren nach den Gründen. Das kann eine Runde erheblich erschweren.

Der Verzicht hat nicht immer mit dem Unternehmen zu tun. Mögliche Gründe sind eine erschöpfte Reserve, das Ende der Investitionsphase, Konzentrationsgrenzen des Fondsvertrags, eine Strategie, die spätere Phasen ausschließt, oder ein Interessenkonflikt mit einer anderen Beteiligung. Die Geschäftsführung sollte diese Gründe früh kennen und belegen können, um sie neuen Investoren zu erklären.

Interne Runden und Pay-to-Play

Findet sich kein neuer Lead-Investor, finanzieren manchmal die bestehenden Investoren eine Runde allein, oft als Überbrückung bis zur nächsten externen Runde (Bridge Round). Eine solche interne Runde sichert Liquidität, liefert aber keine Bewertung durch einen unabhängigen Dritten. Setzen die Bestandsinvestoren den Preis selbst fest, ist gegenüber Gesellschaftern, die nicht mitziehen, besonders auf eine nachvollziehbare Preisfindung zu achten.

Eine Pay-to-Play-Regelung verknüpft Rechte mit der Teilnahme an Folgerunden: Wer sein Bezugsrecht nicht ausübt, verliert etwa seine Liquidationspräferenz oder seinen Verwässerungsschutz, oder seine Anteile werden einer nachrangigen Klasse zugeordnet. Eine Pflicht zur Investition begründet eine solche Regelung nicht, sie setzt aber einen deutlichen wirtschaftlichen Anreiz.

Rechenbeispiel: Pro-rata-Betrag und Fondsreserve berechnen

Ein Seed-Fonds hält vor der Series A 12 % an einem Unternehmen. Die Series A umfasst 8 Mio. Euro bei einer Bewertung von 24 Mio. Euro vor der Runde. Der Fonds hat 60 Mio. Euro für Beteiligungen, davon 30 Mio. Euro für Erstinvestitionen in 20 Unternehmen und 30 Mio. Euro als Reserve.

• Bewertung nach der Runde: 24 Mio. Euro + 8 Mio. Euro = 32 Mio. Euro
• Anteil ohne Folgeinvestition: 12 % × 24/32 = 9 %
• Pro-rata-Betrag: 12 % × 8 Mio. Euro = 0,96 Mio. Euro
• Anteil mit Folgeinvestition: 9 % + 0,96 Mio. Euro geteilt durch 32 Mio. Euro (3 %) = 12 %
• Rechnerische Reserve je Unternehmen: 30 Mio. Euro geteilt durch 20 = 1,5 Mio. Euro
• Benötigt jedes der fünf stärksten Unternehmen für Series A und Series B zusammen 4,5 Mio. Euro, damit der Fonds seine Quote hält, bindet das 5 × 4,5 Mio. Euro = 22,5 Mio. Euro der Reserve
• Für die übrigen 15 Unternehmen bleiben 30 Mio. Euro minus 22,5 Mio. Euro = 7,5 Mio. Euro, durchschnittlich 0,5 Mio. Euro je Unternehmen

Die Reserve reicht also nur für eine Auswahl. Ein Verzicht auf die Folgeinvestition kann deshalb eine Entscheidung über die Verteilung der Reserve sein und muss kein Urteil über das einzelne Unternehmen enthalten.

Abgrenzung: Follow-on Investment, Bezugsrecht und Folgeemission

• Pre-emptive Rights: das Recht, neue Anteile im Verhältnis der Beteiligung zu übernehmen. Die Folgeinvestition ist die Ausübung dieses Rechts oder eine darüber hinausgehende Beteiligung.
• Co-Investor: jeder Investor, der sich einer Runde zu den Bedingungen des Lead-Investors anschließt. Ein Bestandsinvestor mit Folgeinvestition ist in der neuen Runde zugleich Co-Investor.
• Secondary Sale: der Kauf bestehender Anteile von anderen Gesellschaftern. Das Geld fließt an den Verkäufer, nicht an das Unternehmen.
• Bridge Round: eine Überbrückungsfinanzierung zwischen zwei Runden, die häufig von Bestandsinvestoren getragen wird und damit eine besondere Form der Folgeinvestition ist.
• Follow-on-Emission (Follow-on Offering): die Ausgabe weiterer Aktien durch ein bereits börsennotiertes Unternehmen. Mit der Folgeinvestition eines Gesellschafters in einer Finanzierungsrunde hat sie nur den Namen gemeinsam.

Typische Fehler

• Nachlegen unterstellt. Ob Bestandsinvestoren Mittel reserviert haben, ist früh zu erfragen. Viele Business Angels und manche Fonds können sich an größeren Runden nicht mehr beteiligen.
• Bezugsrechte für alle. Werden in frühen Runden jedem Gesellschafter volle Bezugsrechte eingeräumt, fehlt in späteren Runden Platz für neue Investoren.
• Verzicht nicht erklärt. Fehlt beim Verzicht eines großen Bestandsinvestors eine dokumentierte Begründung, bleibt bei neuen Investoren ein Warnsignal zurück.
• Zuteilung nicht gerechnet. Ohne Überblick über alle Bezugsrechte wird einem neuen Lead-Investor ein Anteil zugesagt, der nach Ausübung der Rechte nicht mehr verfügbar ist.
• Interne Runde ohne nachvollziehbaren Preis. Legen die Bestandsinvestoren den Preis allein fest, drohen Konflikte mit Gesellschaftern, die nicht mitziehen.
• Pay-to-Play übersehen. Gesellschafter, die die Folgen einer Nichtteilnahme nicht kennen, verlieren Rechte, mit denen sie gerechnet haben.

Häufige Fragen

Ist ein Investor verpflichtet, an Folgerunden teilzunehmen?

Nein. Das Bezugsrecht ist ein Recht, keine Pflicht. Eine Pay-to-Play-Regelung kann eine Nichtteilnahme mit dem Verlust von Rechten verbinden, verpflichtet aber nicht zur Investition.

Woran erkennt ein Unternehmen, ob ein Fonds noch nachlegen kann?

An Auflagejahr, Stand der Investitionsphase und verbleibender Reserve. Diese Angaben erfragt die Geschäftsführung am besten vor der Runde direkt beim Fonds; viele Fonds geben darüber Auskunft.

Legen Business Angels in späteren Runden nach?

Selten in voller Höhe. Die Beträge späterer Runden übersteigen meist ihre Mittel, sodass ein Angel Investor allenfalls mit kleineren Beträgen teilnimmt und im Übrigen verwässert wird.

Wie berechnet man den Betrag für eine Folgeinvestition?

Bisherige Beteiligungsquote mal Volumen der neuen Runde. Ein Investor mit 5 % braucht bei einer Runde über 10 Mio. Euro 500.000 Euro, um seinen Anteil zu halten. Nimmt er bei einer Bewertung von 30 Mio. Euro vor der Runde nicht teil, sinkt sein Anteil auf 5 % × 30/40 = 3,75 %.

Wie wirkt es sich aus, wenn der größte Bestandsinvestor nicht nachlegt?

Meist erschwerend. Neue Investoren prüfen dann genauer, warum der am besten informierte Gesellschafter nicht investiert. Belegbare Gründe, die nicht im Unternehmen liegen, mildern diese Wirkung.

Roemer Capital Perspektive

Bevor wir neue Investoren für eine Series A bis C ansprechen, klären wir mit den bestehenden Gesellschaftern ihre Absichten. Wir fragen, ob sie ihr Bezugsrecht ausüben wollen, welche Mittel sie dafür vorgesehen haben und ob Gründe gegen eine Teilnahme sprechen. Daraus ergibt sich das Volumen, das für neue Investoren tatsächlich offen ist.

Diese Angaben fließen in die Rundenplanung und in das Finanzmodell mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall ein. Will ein großer Bestandsinvestor nicht nachlegen, bereiten wir mit der Geschäftsführung eine sachliche Erklärung vor, die neuen Investoren früh und belegbar gegeben werden kann.