Full Ratchet

Was ist ein Full Ratchet?

Full Ratchet (vollständige Preisanpassung) bezeichnet die Form des Verwässerungsschutzes, bei der der Einstiegspreis eines geschützten Investors vollständig auf den niedrigeren Preis je Anteil einer späteren Runde gesenkt wird. Einstiegspreis ist der Preis je Anteil, den der Investor selbst gezahlt hat; eine Runde zu niedrigerem Preis heißt Down Round. Wie viele Anteile zum neuen Preis ausgegeben werden, ist unerheblich. Gebräuchlich sind auch die Bezeichnungen Full-Ratchet-Klausel und Full Ratchet Anti-Dilution.

Der Full Ratchet ist eine von zwei Grundformen der Anti-Dilution Protection; die andere ist der gewichtete Durchschnitt (Weighted Average). Vereinbart wird er im Term Sheet, geregelt im Beteiligungsvertrag und in der Gesellschaftervereinbarung. Bei der GmbH wird er über zusätzliche Geschäftsanteile (Ausgleichsanteile) umgesetzt, die der Investor in einer Kapitalerhöhung zum Nennbetrag übernimmt, meist 1 Euro je Anteil. Der Name geht auf die Ratsche zurück, die sich nur in eine Richtung drehen lässt: Der Preis wird nach unten angepasst, nie nach oben. In deutschen Finanzierungsrunden ist diese Form die Ausnahme.

Full Ratchet: Mechanik und Formel

Die Rechnung kommt mit zwei Größen aus: dem Betrag, den der geschützte Investor investiert hat, und dem niedrigsten Preis, zu dem die Gesellschaft danach Anteile ausgibt. Dieser neue Preis wird zum angepassten Einstiegspreis.

Formel: Ausgleichsanteile = Investitionsbetrag / neuer Preis je Anteil minus bisher gehaltene Anteile

Gleichbedeutend ist die Rechnung bisherige Anteile × (alter Preis / neuer Preis minus 1). Bei 25.000 Anteilen und einem Preisrückgang von 120 auf 60 Euro ergibt das 25.000 × (2 minus 1) = 25.000 Ausgleichsanteile.

Halbiert sich der Preis, verdoppelt sich die Zahl der Anteile des geschützten Investors. Die Größe der neuen Runde geht in die Rechnung nicht ein. Schon eine kleine Ausgabe zu niedrigem Preis, etwa an einen einzelnen Geldgeber in einer Bridge Round, löst die volle Anpassung aus. Darin liegt der Unterschied zum gewichteten Durchschnitt, der den Umfang der neuen Ausgabe berücksichtigt. Folgt später eine Runde zu einem noch niedrigeren Preis, wird erneut angepasst, soweit der Vertrag keine Grenze vorsieht.

Wirkung auf Gesellschafter und künftige Runden

Die Ausgleichsanteile gehen zulasten aller Gesellschafter ohne gleichwertigen Schutz. Weil der Einstiegspreis vollständig angepasst wird, steht der geschützte Investor, bewertet zum neuen Preis, so da, als hätte er von Anfang an zu diesem Preis investiert. Das Risiko der gesunkenen Bewertung tragen damit im Wesentlichen die übrigen Gesellschafter.

Die Klausel wirkt über die Runde hinaus, in der sie greift. Für neue Investoren ist ein Full Ratchet ein Hindernis, weil jeder niedrigere Preis in ihrer eigenen Runde zusätzliche Ausgleichsanteile auslöst und damit ihren Preis verteuert oder ihre Quote mindert. Sie machen ihren Einstieg deshalb häufig davon abhängig, dass die geschützten Investoren verzichten oder zu einem gewichteten Durchschnitt wechseln. Sinkt die Quote der Gründer stark, kann zudem ihre Bindung an das Unternehmen leiden, was neue Investoren in ihre Bewertung einbeziehen.

Wann ein Full Ratchet vereinbart wird

Verlangt wird er eher in besonderen Lagen. Dazu gehören Bewertungen, die deutlich über dem liegen, was vergleichbare Runden stützen, und Finanzierungssituationen, in denen ein Investor als einziger bereitsteht. Ein weiterer Anlass sind Brückenfinanzierungen vor einer erwarteten größeren Runde. Der Investor sichert damit eine Bewertung ab, die er selbst für unsicher hält.

Begrenzungen des Full Ratchet in der Vertragspraxis

• Frist: Der Full Ratchet gilt nur für Runden innerhalb einer bestimmten Zeit nach der geschützten Runde. Danach gilt ein gewichteter Durchschnitt oder gar kein Schutz mehr.
• Mindestpreis: Die Anpassung endet bei einem vereinbarten Preis, unter den der Einstiegspreis nicht gesenkt wird.
• Teilbetrag: Nur ein Teil des Investments wird vollständig angepasst, der Rest nach gewichtetem Durchschnitt oder gar nicht.
• Beteiligungspflicht: Den Schutz behält nur, wer sich an der Down Round anteilig beteiligt (Pay-to-Play).
• Ausnahmen: Zuteilungen aus dem Mitarbeiterprogramm, Wandlungen zu vorab festgelegten Bedingungen und Ausgaben, denen die geschützten Investoren zugestimmt haben, lösen keine Anpassung aus.

Rechenbeispiel: Full Ratchet in einer Down Round berechnen

Das Stammkapital einer GmbH von 90.000 Euro ist in Geschäftsanteile zu je 1 Euro eingeteilt. Davon halten die Gründer 55.000, ein Business Angel ohne Schutz 10.000 und der Series-A-Investor 25.000, der dafür 3 Mio. Euro investiert hat. Hinzu kommen 10.000 virtuelle Anteile. Vereinbart ist ein Full Ratchet. Die Folgerunde bringt 3 Mio. Euro von einem neuen Investor, der 60 Euro je Anteil zahlt. Die Ausgangslage entspricht dem Beispiel zum gewichteten Durchschnitt, damit sich beide Formen vergleichen lassen.

• Einstiegspreis: 3 Mio. Euro / 25.000 = 120 Euro; angepasster Preis beim Full Ratchet: 60 Euro
• Anteile nach Anpassung: 3 Mio. Euro / 60 Euro = 50.000; Ausgleichsanteile 50.000 minus 25.000 = 25.000, übernommen zum Nennbetrag von zusammen 25.000 Euro
• Neue Anteile der Runde: 3 Mio. Euro / 60 Euro = 50.000; Stammkapital danach 90.000 + 50.000 + 25.000 = 165.000 Euro, Anteile auf voll verwässerter Basis einschließlich der virtuellen Anteile 175.000
• Voll verwässerte Quoten: Gründer 55.000 / 175.000 = rund 31,43 %, Business Angel rund 5,71 %, Series-A-Investor 50.000 / 175.000 = rund 28,57 %, neuer Investor rund 28,57 %, virtuelle Anteile rund 5,71 %
• Ohne Schutz lägen die Gründer bei 55.000 / 150.000 = rund 36,67 % und der Series-A-Investor bei rund 16,67 %; beim breiten gewichteten Durchschnitt erhielte dieser 5.000 statt 25.000 Ausgleichsanteile
• Wert der Series-A-Anteile zum neuen Preis: 50.000 × 60 Euro = 3 Mio. Euro, genau der ursprüngliche Einsatz
• Kleine Runde: Investiert der neue Investor nur 600.000 Euro zu 60 Euro, also für 10.000 Anteile, entstehen beim Full Ratchet dennoch 25.000 Ausgleichsanteile, das Zweieinhalbfache der neuen Ausgabe
• Folge der kleinen Runde für die Gründer: ohne Schutz 55.000 / 110.000 = 50 %, mit Full Ratchet 55.000 / 135.000 = rund 40,74 %
• Zum Vergleich: Der breite gewichtete Durchschnitt ergäbe nur 1.190 Ausgleichsanteile (abgerundet) und eine Gründerquote von 55.000 / 111.190 = rund 49,46 %

Der Series-A-Investor ist zum neuen Preis vollständig schadlos gestellt, die Gründer verlieren gegenüber der Lage ohne Schutz gut fünf Prozentpunkte ihrer Quote. Die kleine Runde zeigt den Hauptkritikpunkt: Eine Ausgabe von 600.000 Euro löst dieselbe Anpassung aus wie eine von 3 Mio. Euro. Die Gründer kostet sie gut neun Prozentpunkte ihrer Quote.

Abgrenzung: Full Ratchet, Weighted Average und Management Ratchet

• Weighted Average: senkt den Einstiegspreis nur so weit, wie es das Verhältnis von bestehenden zu neu ausgegebenen Anteilen ergibt. Kleine Ausgaben führen deshalb nur zu kleinen Anpassungen.
• Anti-Dilution Protection: der Oberbegriff für alle Formen des preisbezogenen Verwässerungsschutzes, einschließlich der Umsetzung in der GmbH.
• Management Ratchet: eine Regelung aus dem Private Equity, nach der sich die Beteiligung des Managements erhöht, wenn der Finanzinvestor bestimmte Renditeziele erreicht. Mit dem Verwässerungsschutz teilt sie nur den Namen.
• Anpassung nach Meilensteinen: verändert die Beteiligung, wenn vereinbarte Planziele verfehlt werden. Sie knüpft an die Entwicklung des Unternehmens an, nicht an den Preis einer späteren Runde.

Typische Fehler

• Nur auf die Bewertung geachtet. Ein Full Ratchet wird oft im Tausch gegen eine hohe Bewertung akzeptiert, ohne die Folgen einer Runde zu niedrigerem Preis zu rechnen.
• Keine Frist vereinbart. Ohne zeitliche Grenze wirkt die Klausel auch in Runden, die Jahre später unter ganz anderen Marktbedingungen stattfinden.
• Kleine Ausgaben nicht ausgenommen. Ohne Ausnahme genügt eine einzelne Ausgabe zu niedrigem Preis, um die volle Anpassung auszulösen.
• Kein Mindestpreis. Fehlt eine Untergrenze, kann der Einstiegspreis bei einer sehr niedrigen Folgerunde auf einen Bruchteil sinken.
• Folgen für die nächste Runde unterschätzt. Neue Investoren rechnen die Ausgleichsanteile in ihren Preis ein oder verlangen einen Verzicht. Beides verzögert die Runde.

Häufige Fragen

Ist ein Full Ratchet nach deutschem Recht zulässig?

Ja, als vertragliche Vereinbarung der Gesellschafter. Umgesetzt wird er über eine Kapitalerhöhung, an der die übrigen Gesellschafter aufgrund ihrer vertraglichen Pflichten mitwirken und auf ihr Bezugsrecht verzichten.

Wie verbreitet ist ein Full Ratchet in deutschen Finanzierungsrunden?

Er ist selten. Üblich ist der gewichtete Durchschnitt mit breiter Basis; ein Full Ratchet findet sich eher in Brückenfinanzierungen oder bei Bewertungen, die der Investor für unsicher hält, und dann meist befristet.

Wirkt ein Full Ratchet auch, wenn nur wenige Anteile günstiger ausgegeben werden?

Ja, sofern keine Ausnahme greift. Die Anpassung hängt allein vom niedrigeren Preis ab, nicht von der Zahl der zu diesem Preis ausgegebenen Anteile.

Was ist der Unterschied zwischen Full Ratchet und Weighted Average?

Der Full Ratchet senkt den Einstiegspreis immer ganz auf den neuen Preis, der gewichtete Durchschnitt nur so weit, wie es der Umfang der neuen Ausgabe rechtfertigt. Im Rechenbeispiel ergibt die große Runde 25.000 statt 5.000 Ausgleichsanteile, die kleine Runde 25.000 statt 1.190.

Kann ein Full Ratchet nachträglich geändert werden?

Ja, mit Zustimmung der geschützten Investoren. Das geschieht häufig im Zuge einer neuen Runde, wenn der neue Investor den Wechsel zu einem gewichteten Durchschnitt oder einen Verzicht zur Bedingung macht.

Roemer Capital Perspektive

Enthält ein Term Sheet einen Full Ratchet, rechnen wir ihn für mehrere Preise einer Folgerunde durch. Das Ergebnis stellen wir einer Variante mit gewichtetem Durchschnitt und niedrigerer Bewertung gegenüber. Diese Gegenüberstellung zeigt, ob die höhere genannte Bewertung aufwiegt, was der Schutz die Gründer im ungünstigen Fall kostet.

Lässt sich der Full Ratchet nicht vermeiden, verhandeln wir eine kurze Frist, einen Mindestpreis und Ausnahmen für kleine Ausgaben und das Mitarbeiterprogramm. Die Entscheidung liegt bei den Gesellschaftern, die vertragliche Umsetzung bei ihrer Kanzlei.