Fully Diluted Cap Table

Was ist ein Fully Diluted Cap Table?

Fully Diluted Cap Table (voll verwässerte Beteiligungsübersicht) bezeichnet die Beteiligungstabelle, die jedem Gesellschafter und jedem Inhaber von Anteilsrechten seine Anteile auf voll verwässerter Basis zuordnet. Gemeint ist der Cap Table auf Fully Diluted Basis. Voll verwässert heißt: Mitgezählt werden auch alle Rechte, die später zu Anteilen oder zu einem Anspruch auf den Erlös führen können. Neben den Geschäftsanteilen laut Gesellschafterliste zeigt die Tabelle deshalb virtuelle Anteile, den nicht zugeteilten Pool, Wandlungsrechte und Optionsrechte Dritter in eigenen Spalten und führt sie zu einer Gesamtquote zusammen.

Die Übersicht ist ein Arbeitsdokument der Gesellschaft. Sie wird für jede Finanzierungsrunde, für den Datenraum und für die Erlösverteilung eines Exits benötigt und baut auf dem allgemeinen Cap Table auf. Welche Rechte zur Basis zählen, bestimmt die Definition in den Verträgen (Fully Diluted); die Übersicht setzt diese Definition in Zahlen je Person und Instrument um. Multipliziert man die Gesamtzahl ihrer Anteile mit dem Preis je Anteil, ergibt sich die Bewertung der Runde (Fully Diluted Valuation). Die Definition sagt also, was gezählt wird, die Übersicht zeigt das Ergebnis, die Bewertung macht daraus einen Eurobetrag.

Aufbau des Fully Diluted Cap Table

Eine belastbare Übersicht trennt die rechtliche und die wirtschaftliche Sicht, statt sie in einer Spalte zu vermischen. Verbreitet ist folgender Aufbau:

• Gesellschafter und Inhaber: jede Person mit Geschäftsanteilen oder Anteilsrechten in einer eigenen Zeile, Investoren nach Finanzierungsrunden gruppiert.
• Geschäftsanteile: Nennbeträge und laufende Nummern wie in der Gesellschafterliste, dazu die Quote am Stammkapital, die ohne abweichende Satzungsregel zugleich die Stimmrechtsquote ist.
• Virtuelle Anteile und Optionen: zugeteilte Anteile je Person, getrennt nach unverfallbarem und noch nicht verdientem Teil, mit Basispreis und Zuteilungsdatum.
• Nicht zugeteilter Pool: eine eigene Zeile, damit sichtbar bleibt, wie viele Anteile für künftige Zusagen noch bereitstehen.
• Wandlungs- und Optionsrechte: Wandeldarlehen und Optionsrechte Dritter mit dem angenommenen Wandlungspreis und der daraus folgenden Anteilszahl.
• Summen und Quoten: Anteile auf voll verwässerter Basis je Zeile und die voll verwässerte Quote, daneben Einstiegspreis und investierter Betrag je Investor.

Formel: Voll verwässerte Quote = Anteile und Anteilsrechte eines Inhabers / Summe aller Anteile auf voll verwässerter Basis

Für die Erlösverteilung kommen die Vorzugsrechte hinzu, vor allem Rang und Höhe der Liquidationspräferenzen und etwaige Verwässerungsschutzklauseln. Erst mit diesen Angaben lässt sich berechnen, welcher Betrag bei einem bestimmten Verkaufserlös auf jede Zeile entfällt. Diese Rechnung ist Gegenstand der Waterfall-Analyse.

Pro-forma-Übersicht für die Finanzierungsrunde

Vor einer Runde wird die Übersicht zu einer Pro-forma-Rechnung erweitert, einer Rechnung, die den Stand so zeigt, als wäre die Runde bereits vollzogen. Sie stellt den Stand vor der Runde, die Veränderungen durch die Runde und den Stand danach nebeneinander. Zu den Veränderungen gehören neue Geschäftsanteile der Investoren, Wandlungsanteile und eine Aufstockung des Pools. Liegt der Preis je Anteil unter dem der Vorrunde (Down Round), kommen Ausgleichsanteile aus einem Verwässerungsschutz hinzu. Diese Pro-forma-Übersicht ist die Rechengrundlage des Term Sheet und später des Beteiligungsvertrags.

Verlangen Investoren nach der Runde einen freien Pool bestimmter Größe, ist in der Verhandlung darauf zu achten, dass der bereits vorhandene, noch nicht zugeteilte Teil auf die Zielgröße angerechnet wird. Aufgestockt wird dann nur die Differenz. Ob die Aufstockung in die Pre-Money-Bewertung fällt und damit allein von den bisherigen Gesellschaftern getragen wird, legt das Term Sheet fest.

Wandeldarlehen gehen mit dem Wandlungspreis ein, der sich aus den Bedingungen der Runde ergibt. Hängt dieser Preis vom Rundenpreis ab, ergeben sich Preis und Anteilszahl nur gemeinsam; die Übersicht löst das über eine Iteration oder eine geschlossene Formel. Liegen mehrere Angebote vor, wird für jedes eine eigene Pro-forma-Übersicht gerechnet.

Pflege und Abgleich mit der Gesellschafterliste

Verlässlich ist die Übersicht nur, wenn sie bei jedem Ereignis fortgeschrieben wird: Kapitalerhöhung, Abtretung von Geschäftsanteilen, Zuteilung, Verfall oder Rückfall virtueller Anteile, Wandlung und Ausübung von Optionsrechten. Jede Änderung wird mit Datum und Rechtsgrund vermerkt, frühere Stände bleiben als Fassungen erhalten.

Für die Geschäftsanteile maßgeblich ist die im Handelsregister aufgenommene Gesellschafterliste. Die entsprechenden Spalten müssen mit ihr übereinstimmen, einschließlich Nennbeträgen und laufenden Nummern. Virtuelle Anteile werden mit dem Beteiligungsplan und den Einzelzusagen abgeglichen, Wandlungsrechte mit den Darlehensverträgen. Abweichungen zwischen diesen Quellen sind in der Due Diligence regelmäßig Anlass für Rückfragen. Im Datenraum liegt die Übersicht deshalb in einer Fassung mit Stichtag, zusammen mit Gesellschafterliste und Beteiligungsplan.

Rechenbeispiel: Fully Diluted Cap Table vor und nach der Runde

Gründerin A hält 30.000 Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro, Gründer B 18.000 und ein früherer Investor aus der Seed-Phase 12.000. Das Stammkapital beträgt damit 60.000 Euro. Aus dem virtuellen Programm sind 3.000 Anteile zugeteilt, weitere 2.000 stehen frei zur Verfügung. Ein neuer Investor will 4,5 Mio. Euro investieren und nennt dafür eine Pre-Money-Bewertung von 18 Mio. Euro auf voll verwässerter Basis. Verlangt wird ein freier Pool von 10 % nach der Runde, dessen Aufstockung in der Pre-Money-Bewertung enthalten ist.

• Stand vor der Runde: 60.000 + 3.000 + 2.000 = 65.000 Anteile; Gründerin A 30.000 / 65.000 = rund 46,15 %, Gründer B rund 27,69 %, Seed-Investor rund 18,46 %, zugeteilte virtuelle Anteile rund 4,62 %, freier Pool rund 3,08 %
• Post-Money-Bewertung: 18 + 4,5 = 22,5 Mio. Euro; Quote des Investors 4,5 / 22,5 = 20 %
• Geschäftsanteile und zugeteilte virtuelle Anteile, zusammen 63.000, stehen nach der Runde für 100 % minus 20 % minus 10 % = 70 %; Anteile insgesamt 63.000 / 0,7 = 90.000
• Freier Pool nach der Runde: 10 % von 90.000 = 9.000; angerechnet werden die vorhandenen 2.000, aufgestockt werden 7.000
• Investor: 20 % von 90.000 = 18.000 neue Geschäftsanteile
• Preis je Anteil: 18 Mio. Euro / (65.000 + 7.000) = 250 Euro; Kontrolle: 18.000 × 250 Euro = 4,5 Mio. Euro
• Stand nach der Runde, voll verwässert: Gründerin A 30.000 / 90.000 = rund 33,33 %, Gründer B 20 %, Seed-Investor rund 13,33 %, Investor 20 %, zugeteilte virtuelle Anteile rund 3,33 %, freier Pool 10 %
• Quoten am Stammkapital von 78.000 Euro nach Eintragung: Gründerin A rund 38,46 %, Gründer B rund 23,08 %, Seed-Investor rund 15,38 %, Investor rund 23,08 %

Die Übersicht zeigt beide Sichten nebeneinander: Die Stimmen verteilen sich nach der Gesellschafterliste, der wirtschaftliche Anteil nach der voll verwässerten Quote. Gründer B hält rund 23,08 % der Stimmen, voll verwässert aber 20 %. Wird das Unternehmen verkauft, bevor der freie Pool zugeteilt ist, erhalten die 9.000 freien Poolanteile in der Regel keinen Erlös. Der Anteil von Gründer B am Erlös vor Präferenzen und Basispreisen läge dann bei 18.000 / 81.000 = rund 22,22 %, also zwischen beiden Werten.

Die Anrechnung des vorhandenen Pools hat einen messbaren Wert. Würde der Pool ohne Anrechnung um 9.000 Anteile aufgestockt, wüchse der freie Pool auf 11.000 Anteile. Der Preis je Anteil sänke auf 18 Mio. Euro / 74.000 = rund 243,24 Euro. Der Wert der Anteile von Gründerin A fiele damit von 7,5 Mio. Euro auf rund 7,30 Mio. Euro.

Abgrenzung: Fully Diluted Cap Table, Cap Table und Gesellschafterliste

• Cap Table: der Oberbegriff für die Beteiligungsübersicht, die mehrere Sichten enthalten kann. Die voll verwässerte Darstellung ist die Sicht, auf der Runden gerechnet werden.
• Gesellschafterliste: das rechtlich maßgebliche Dokument nach § 40 GmbHG, das nur Geschäftsanteile und ihre Inhaber ausweist. Die voll verwässerte Übersicht baut auf ihr auf und ergänzt die Anteilsrechte.
• Gesellschafterstruktur: beschreibt die rechtliche Zusammensetzung des Gesellschafterkreises einschließlich Holdings und Treuhandverhältnissen, nicht die Berechnung von Quoten.
• Waterfall-Analyse: verteilt einen angenommenen Verkaufserlös nach Präferenzen und Quoten. Sie setzt eine vollständige voll verwässerte Übersicht voraus.
• Fully Diluted Valuation: die Bewertung der Runde als Eurobetrag. Sie entsteht, wenn die Gesamtzahl der Anteile aus der Übersicht mit dem Preis je Anteil multipliziert wird.

Typische Fehler

• Rechtliche und wirtschaftliche Sicht vermischt. Stehen Geschäftsanteile und virtuelle Anteile in einer Spalte, lassen sich Stimmrechte und Erlösanteile nicht mehr getrennt ablesen.
• Pool ohne Anrechnung aufgestockt. Wird die Zielgröße zusätzlich zum vorhandenen freien Pool geschaffen, tragen die bisherigen Gesellschafter eine Verwässerung, die nicht nötig ist.
• Keine Fassungen und Stichtage. Ohne datierte Stände ist nicht nachvollziehbar, auf welcher Grundlage ein Term Sheet oder ein Vertrag gerechnet wurde.
• Kein Abgleich mit der Gesellschafterliste. Abweichende Nennbeträge oder fehlende Abtretungen fallen dann erst in der Due Diligence auf und verzögern die Runde.
• Vesting-Stand nicht erfasst. Für die Basis zählt er nicht, wohl aber für Auszahlungen im Exit und für Leaver-Fälle. Fehlt er, muss er unter Zeitdruck aus Einzelunterlagen rekonstruiert werden.
• Eine Rechnung für mehrere Angebote. Unterschiedliche Poolvorgaben und Definitionen führen zu unterschiedlichen Preisen je Anteil. Jedes Angebot braucht seine eigene Pro-forma-Übersicht.

Häufige Fragen

Wie erstellt man einen Fully Diluted Cap Table?

Aus drei Quellen: der Gesellschafterliste für die Geschäftsanteile, dem Beteiligungsplan mit allen Einzelzusagen für virtuelle Anteile und Pool sowie den Darlehens- und Optionsverträgen für Wandlungs- und Optionsrechte. In einer Tabellenkalkulation erhält jedes Instrument eine eigene Spalte, die Summenspalte ergibt die voll verwässerte Basis. Zuständig ist die Gesellschaft, meist die Geschäftsführung oder die Finanzfunktion; die Kanzlei verantwortet Gesellschafterliste und Vertragsdokumente.

Muss die Übersicht mit der Gesellschafterliste übereinstimmen?

In den Spalten für Geschäftsanteile ja, einschließlich Nennbeträgen und laufenden Nummern. Die übrigen Spalten gehen über die Gesellschafterliste hinaus, weil virtuelle Anteile und Wandlungsrechte dort nicht erscheinen.

Wie oft wird der Fully Diluted Cap Table aktualisiert?

Bei jedem Ereignis, das Anteile oder Anteilsrechte verändert. Zusätzlich wird er häufig zu festen Stichtagen, etwa zum Quartalsende, mit Gesellschafterliste und Beteiligungsplan abgestimmt.

Warum weichen Stimmrechtsquote und voll verwässerte Quote voneinander ab?

Weil virtuelle Anteile, der freie Pool und Wandlungsrechte keine Stimmen gewähren, aber am Erlös teilhaben. Die Stimmrechtsquote eines Gesellschafters liegt deshalb meist über seiner voll verwässerten Quote.

Wird der Vesting-Stand in der Übersicht ausgewiesen?

Ja, als eigene Angabe je Person. Die voll verwässerte Basis zählt zugeteilte Anteile unabhängig vom Vesting-Stand, für Auszahlungen beim Exit und für das Ausscheiden von Mitarbeitenden ist er aber maßgeblich.

Roemer Capital Perspektive

In jeder Finanzierungsrunde, die wir begleiten, ist die Pro-forma-Übersicht das erste Rechenwerk, das wir gemeinsam mit dem Unternehmen aufbauen. Jedes Angebot rechnen wir darin getrennt durch: Preis je Anteil, Poolaufstockung, Wandlungen und die Quoten, die den Gesellschaftern danach bleiben. So lassen sich Term Sheets auf derselben Grundlage vergleichen.

Für den Datenraum bereiten wir die Übersicht mit Stichtag und Abgleich zu Gesellschafterliste und Beteiligungsplan vor, damit sie innerhalb von 24 Stunden bereitsteht, wenn ein Investor sie anfordert. Gesellschafterliste und Beteiligungsdokumente selbst verantwortet die Kanzlei des Unternehmens.