Fully Diluted Valuation

Was ist die Fully Diluted Valuation?

Fully Diluted Valuation (voll verwässerte Bewertung, abgekürzt FDV) bezeichnet den Wert aller Anteile eines Unternehmens, berechnet als Preis je Anteil einer Finanzierungsrunde mal Zahl aller Anteile auf voll verwässerter Basis. Das Ergebnis ist ein Eigenkapitalwert. Einbezogen sind neben den Geschäftsanteilen virtuelle Anteile der Mitarbeitenden, der dafür reservierte Pool und Wandlungsrechte, als wären sie bereits ausgegeben.

In Term Sheets wird die Bewertung einer Finanzierungsrunde in der Regel auf dieser Basis angegeben, als Pre-Money-Bewertung (vor Zufluss des neuen Kapitals) oder als Post-Money-Bewertung (danach). Der Zusatz „auf voll verwässerter Basis“ legt fest, durch welche Anteilszahl die Bewertung geteilt wird, und damit den Preis, zu dem die Investoren ihre Anteile erhalten. Umgesetzt wird dieser Preis im Beteiligungsvertrag über eine Kapitalerhöhung. Welche Rechte zur Basis gehören, regelt die Vertragsdefinition (Fully Diluted); wie sich die Anteile auf die einzelnen Gesellschafter verteilen, zeigt der Fully Diluted Cap Table. Die Fully Diluted Valuation fasst beides in einem einzigen Eurobetrag zusammen.

Fully Diluted Valuation berechnen: Bewertung und Preis je Anteil

Formel: Fully Diluted Valuation = Preis je Anteil × Zahl aller Anteile auf voll verwässerter Basis

Zwischen Bewertung und Preis besteht eine feste Beziehung. Die Pre-Money-Bewertung geteilt durch die Zahl der Anteile vor der Runde ergibt den Preis je Anteil. Die Post-Money-Bewertung geteilt durch die Zahl der Anteile nach der Runde ergibt denselben Preis. Beide Rechnungen hängen von der Anteilsbasis ab, und eine Bewertung ohne Angabe der Basis legt den Preis nicht fest. Zwei Angebote mit gleicher Bewertung können deshalb zu verschiedenen Preisen führen, zwei Angebote mit verschiedener Bewertung zum selben Preis.

Für die bisherigen Gesellschafter ist nicht die genannte Bewertung maßgeblich, sondern der Wert, der auf ihre eigenen Geschäftsanteile entfällt: deren Zahl multipliziert mit dem Preis je Anteil. Die Differenz zur genannten Pre-Money-Bewertung entfällt auf virtuelle Anteile, Wandlungsrechte und einen neu geschaffenen Pool. Sie lässt sich Posten für Posten beziffern und ist die eigentliche Vergleichsgröße zwischen Angeboten.

Pool vor oder nach der Runde

Der Pool umfasst die für Mitarbeitende reservierten virtuellen Anteile. Wird er vor der Runde geschaffen und in die Pre-Money-Bewertung einbezogen, erhöht er die Anteilszahl, durch die die Bewertung geteilt wird. Der Preis je Anteil sinkt, und die neuen Investoren erhalten ihre Quote, ohne dass der Pool sie verwässert. Die Last tragen allein die bisherigen Gesellschafter. Wird der Pool erst nach der Runde gebildet, bleibt der Preis höher, und der Pool verwässert alle Gesellschafter einschließlich der neuen Investoren im Verhältnis ihrer Quoten.

Investoren verlangen verbreitet die erste Variante, weil der Pool vor allem Einstellungen nach der Runde dient, die mit ihrem Kapital finanziert werden. Verhandelt wird deshalb meist weniger über die Variante als über die Größe. Ein Pool, der den Bedarf bis zur nächsten Runde übersteigt, senkt den Preis je Anteil zulasten der bisherigen Gesellschafter, ohne dass dem ein geplanter Einsatz gegenübersteht. Übliche Verhandlungsgrundlage ist ein Personalplan, der die vorgesehenen Zusagen beziffert.

Wandlungsrechte in der Bewertung

Wandeldarlehen, die in der Runde wandeln, werden meist ebenfalls in die Pre-Money-Basis einbezogen. Ihre Wandlungsanteile tragen damit die bisherigen Gesellschafter, während Betrag und Quote des neuen Investors unverändert bleiben. Wandelt ein Darlehen mit Abschlag auf den Rundenpreis, hängen Preis und Wandlungsanteile voneinander ab und werden gemeinsam berechnet.

Bei einer Bewertungsobergrenze (Valuation Cap) steht der Wandlungspreis fest, soweit die Obergrenze unter der Bewertung der Runde liegt. Auch sie bezieht sich auf eine Anteilsbasis, die der Darlehensvertrag festlegen muss. Ob die Obergrenze auf die Anteile vor oder nach einem neuen Pool bezogen ist, kann zu deutlich verschiedenen Wandlungsanteilen führen.

Bewertung beim Unternehmensverkauf

Im Verkaufsfall kehrt sich die Rechnung um. Käufer und Verkäufer leiten vom Unternehmenswert auf den Eigenkapitalwert (Equity Value) über: Sie ziehen die Finanzschulden ab und rechnen die liquiden Mittel hinzu. Dieser Betrag entfällt auf die Gesellschafter. Verteilt wird er nicht auf die Basis der Finanzierungsrunde, sondern auf die Anteile, die am Erlös tatsächlich teilnehmen. Nicht zugeteilte Poolanteile erhalten in der Regel nichts; ihr rechnerischer Anteil kommt den übrigen Berechtigten zugute. Geteilt durch diese Anteilszahl ergibt der Eigenkapitalwert den Erlös je Anteil, solange keine Präferenzen greifen.

Virtuelle Anteile werden dabei genau abgerechnet. Ihr Anspruch umfasst nur den Wert oberhalb des Basispreises (Strike Price), der Basispreis kommt rechnerisch den Gesellschaftern zugute. Die vereinfachte Rechnung einer Finanzierungsrunde, die jeden virtuellen Anteil voll zählt, weicht hier von der Erlösverteilung ab. Für die Bewertung einer Runde ist diese Vereinfachung üblich, für die Verteilung eines Kaufpreises nicht.

Rechenbeispiel: Fully Diluted Valuation mit Pool und Wandeldarlehen

Eine GmbH hat 75.000 Geschäftsanteile zu je 1 Euro Nennbetrag sowie 5.000 zugeteilte virtuelle Anteile; einen freien Pool gibt es nicht. Ein Wandeldarlehen über 1,2 Mio. Euro wandelt zu einer Bewertungsobergrenze von 12,8 Mio. Euro, bezogen auf die 80.000 bestehenden Anteile. Ein neuer Investor will 5 Mio. Euro investieren und nennt eine Pre-Money-Bewertung von 20 Mio. Euro auf voll verwässerter Basis. Sie schließt die Wandlung und einen freien Pool von 10 % nach der Runde ein.

• Wandlungspreis: 12,8 Mio. Euro / 80.000 = 160 Euro; Wandlungsanteile: 1,2 Mio. Euro / 160 Euro = 7.500
• Post-Money-Bewertung: 20 + 5 = 25 Mio. Euro; Anteil des Investors 5 / 25 = 20 %
• Bestehende Anteile einschließlich Wandlung: 75.000 + 5.000 + 7.500 = 87.500; nach der Runde entfallen auf sie 100 % minus 20 % minus 10 % = 70 %, die Anteile insgesamt betragen 87.500 / 0,7 = 125.000
• Neuer Pool: 10 % von 125.000 = 12.500 virtuelle Anteile; Investor: 20 % von 125.000 = 25.000 neue Geschäftsanteile
• Preis je Anteil: 20 Mio. Euro / (87.500 + 12.500) = 200 Euro; Kontrolle: 25.000 × 200 Euro = 5 Mio. Euro und 125.000 × 200 Euro = 25 Mio. Euro
• Aufteilung der Pre-Money-Bewertung: Geschäftsanteile 75.000 × 200 Euro = 15 Mio. Euro, virtuelle Anteile 5.000 × 200 Euro = 1 Mio. Euro, Wandlungsanteile 7.500 × 200 Euro = 1,5 Mio. Euro, neuer Pool 12.500 × 200 Euro = 2,5 Mio. Euro, zusammen 20 Mio. Euro
• Erwartung ohne voll verwässerte Basis: 20 Mio. Euro / 75.000 = rund 266,67 Euro je Geschäftsanteil
• Pool erst nach der Runde: Preis 20 Mio. Euro / 87.500 = rund 228,57 Euro; der Investor erhielte 5 Mio. Euro / 228,57 Euro = 21.875 Geschäftsanteile
• Der danach geschaffene Pool senkte jede Quote auf 90 % ihres bisherigen Werts, auch die des Investors von 20 % auf 18 %. Die Geschäftsanteile der bisherigen Gesellschafter stünden für rund 61,71 % statt 60 %
• Wert der Geschäftsanteile nach der Runde: (75.000 + 7.500 + 25.000) × 200 Euro = 21,5 Mio. Euro; die Differenz zu 25 Mio. Euro entspricht den 17.500 virtuellen Anteilen zu je 200 Euro

Die Geschäftsanteile der bisherigen Gesellschafter sind zum Rundenpreis rechnerisch 15 Mio. Euro wert und nicht die genannten 20 Mio. Euro. Ein Viertel der Pre-Money-Bewertung entfällt auf Mitarbeitende, den Darlehensgeber und künftige Zusagen. Aussagekräftig für den Vergleich von Angeboten sind deshalb der Preis je Anteil und der Wert der eigenen Geschäftsanteile, nicht die genannte Bewertung.

Abgrenzung: Fully Diluted Valuation und Marktkapitalisierung

• Pre-Money- und Post-Money-Bewertung: die Bewertung vor und nach dem Zufluss des neuen Kapitals. Die voll verwässerte Basis legt fest, auf welche Anteilszahl sich beide beziehen.
• Unternehmensbewertung: die methodische Ermittlung eines Werts, etwa nach dem Ertragswertverfahren, dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) oder nach Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen. Die Fully Diluted Valuation ist dagegen eine Rechenkonvention für Preis und Quoten einer Transaktion.
• Equity Value: der Eigenkapitalwert im Unternehmensverkauf nach Abzug von Finanzverbindlichkeiten und schuldenähnlichen Posten. Er wird auf die am Erlös teilnehmenden Anteile verteilt und nicht aus einem Preis je Anteil abgeleitet.
• Marktkapitalisierung: der Börsenwert eines börsennotierten Unternehmens, also Kurs je Aktie mal ausgegebener Aktienzahl. Die voll verwässerte Marktkapitalisierung rechnet Optionen und Wandlungsrechte hinzu. Bei Kryptowährungen steht FDV für den aktuellen Tokenpreis mal die maximal mögliche Tokenmenge; mit Geschäftsanteilen hat diese Verwendung nichts zu tun.
• Effektive Pre-Money-Bewertung: Preis je Anteil multipliziert mit den bestehenden Geschäftsanteilen, also die Bewertung ohne Pool, virtuelle Anteile und Wandlungsanteile. An ihr messen die bisherigen Gesellschafter ein Angebot.

Typische Fehler

• Bewertungen ohne Basis verglichen. Zwei Angebote mit gleicher Pre-Money-Bewertung sind nur gleichwertig, wenn sie dieselbe Anteilsbasis, dieselbe Poolgröße und dieselbe Behandlung der Wandlungen zugrunde legen.
• Effektiven Wert nicht berechnet. Wer nur die genannte Bewertung betrachtet, überschätzt den Wert der eigenen Geschäftsanteile um Pool, virtuelle Anteile und Wandlungsanteile.
• Pool über den Bedarf hinaus. Jeder Anteil im Pool, der bis zur nächsten Runde nicht zugeteilt wird, hat den Preis gesenkt, ohne einen Zweck zu erfüllen.
• Basis der Bewertungsobergrenze übersehen. Bezieht sich die Obergrenze eines Wandeldarlehens auf eine Basis einschließlich des neuen Pools, fällt der Wandlungspreis niedriger aus als erwartet.
• Down Round an der Bewertung gemessen. Ob eine Runde unter der vorherigen liegt, entscheidet der Preis je Anteil. Ist die Anteilszahl gewachsen, kann eine höhere Bewertung einen niedrigeren Preis bedeuten.

Häufige Fragen

Wird die Bewertung im Term Sheet immer auf voll verwässerter Basis angegeben?

In der Regel ja. Entscheidend ist aber die Definition dahinter: ob der nicht zugeteilte Pool, eine Poolaufstockung, Wandlungsanteile und Optionsrechte Dritter einbezogen sind. Fehlt sie, bleibt der Preis je Anteil trotz genannter Bewertung offen.

Wie berechnet man die Fully Diluted Valuation?

Preis je Anteil der Runde mal Zahl aller Anteile auf voll verwässerter Basis. Den Preis je Anteil liefert die Pre-Money-Bewertung geteilt durch die voll verwässerten Anteile vor der Runde, einschließlich eines einbezogenen Pools und der Wandlungsanteile. Im Rechenbeispiel ergeben 200 Euro × 125.000 Anteile eine Post-Money-Bewertung von 25 Mio. Euro.

Ist ein Pool vor der Runde für Gründer immer nachteilig?

Nicht zwingend. Er senkt den Preis je Anteil, kann aber mit einer höheren genannten Bewertung einhergehen. Vergleichbar werden die Varianten erst über den Wert, der auf die bestehenden Geschäftsanteile entfällt.

Warum liegt die Fully Diluted Valuation über dem Wert der Geschäftsanteile laut Gesellschafterliste?

Weil sie auch virtuelle Anteile und den Pool zum Preis der Runde bewertet. Diese erscheinen nicht in der Gesellschafterliste, nehmen aber am Erlös teil.

Gilt die voll verwässerte Rechnung auch beim Unternehmensverkauf?

Nur mit Anpassungen. Der Eigenkapitalwert verteilt sich auf die Anteile, die am Erlös teilnehmen; nicht zugeteilte Poolanteile gehören in der Regel nicht dazu. Auch Präferenzen und die Basispreise virtueller Anteile verändern, welcher Betrag auf den einzelnen Geschäftsanteil entfällt.

Roemer Capital Perspektive

Konkurrierende Angebote rechnen wir auf den Preis je Anteil und auf den Wert der bestehenden Geschäftsanteile um, jeweils auf derselben voll verwässerten Basis. Erst diese Umrechnung zeigt, welches Angebot für die Gesellschafter tatsächlich höher liegt, und sie gehört in die Entscheidungsvorlage, bevor ein Term Sheet unterzeichnet wird.

Für die Größe des Pools legen wir den Einstellungsplan zugrunde, der im Finanzmodell hinterlegt ist, damit die Aufstockung dem Bedarf bis zur nächsten Runde entspricht. Wandeldarlehen rechnen wir vorab in mehreren Szenarien durch, sodass ihre Wirkung auf den Preis je Anteil feststeht, bevor über die Bewertung verhandelt wird.