Initial Coin Offering (ICO)

Was ist ein Initial Coin Offering?

Initial Coin Offering (ICO, erstmaliges Angebot digitaler Token) bezeichnet die Ausgabe neu geschaffener digitaler Einheiten (Token) an eine Vielzahl von Erwerbern, um ein Projekt zu finanzieren. Die Erwerber zahlen dafür Euro, eine andere Währung oder Kryptowährungen. Geführt werden die Token auf einer Blockchain, einem digitalen Register, das auf vielen Rechnern zugleich liegt und nachträglich kaum verändert werden kann. Mit dem Erlös wird häufig ein Netzwerk oder eine Plattform entwickelt, in der die Token später verwendet werden sollen. Gesellschafterrechte am Unternehmen vermitteln die Token in aller Regel nicht.

ICOs stammen aus der Kryptobranche und ähneln in ihrer Breitenwirkung dem Crowdfunding. Ihre Hochphase hatten sie um 2017 und 2018, als viele Projekte ohne verbindliche Regeln Geld einsammelten. Beteiligt sind der Emittent, also der Herausgeber der Token, oft eine Gesellschaft oder Stiftung hinter dem Projekt. Hinzu kommen die Erwerber, Handelsplattformen für Kryptowerte und in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) als zuständige Aufsicht. Zentrales Dokument ist ein Informationsdokument, das Whitepaper, das Projekt, Token und Risiken beschreibt.

Ablauf und Token-Arten

Der Emittent legt Gesamtmenge, Verteilung und Preis der Token fest und veröffentlicht das Whitepaper. Die Token werden über einen Smart Contract erzeugt, also ein Programm auf der Blockchain, das Zahlungseingänge erfasst und Token automatisch zuteilt. Ein Teil der Gesamtmenge geht in der Regel an Gründerteam, frühe Geldgeber und eine Rücklage des Projekts. Nach Abschluss des Verkaufs sollen die Token auf Handelsplattformen handelbar werden.

Utility Token und Security Token

Die rechtliche Einordnung richtet sich nach den Rechten, die ein Token verkörpert, nicht nach seiner Bezeichnung:

• Utility Token (Nutzungstoken) gewähren Zugang zu einem Produkt oder einer Dienstleistung des Emittenten, etwa zur Nutzung einer Plattform. Sie gleichen eher einem Gutschein als einer Kapitalanlage.
• Security Token (Anlagetoken) vermitteln vermögensrechtliche Ansprüche, wie sie für Wertpapiere typisch sind: Gewinnbeteiligung, Zinsen oder Rückzahlung. Sie unterliegen dem Kapitalmarktrecht, ihre Ausgabe ist das Security Token Offering.
• Zahlungstoken dienen als Tauschmittel. Token, deren Wert an eine Währung oder einen Korb von Vermögenswerten gebunden ist (umgangssprachlich Stablecoins), unterliegen eigenen, strengeren Regeln.

Viele frühe ICOs bezeichneten ihre Token als Utility Token, obwohl die Erwerber vor allem auf Wertsteigerung setzten und der Nutzen erst in Zukunft entstehen sollte. Aufsichtsbehörden stellen in solchen Fällen auf den wirtschaftlichen Gehalt ab.

Regulierung in der EU und in Deutschland

Kryptowerte, die keine Finanzinstrumente sind, also weder Wertpapiere noch vergleichbare Anlageinstrumente, regelt seit Ende 2024 EU-weit eine eigene Verordnung. Es ist die Verordnung über Märkte für Kryptowerte (Verordnung (EU) 2023/1114, kurz MiCAR oder MiCA). Sie verlangt vom Anbieter ein Kryptowerte-Whitepaper mit vorgegebenen Mindestangaben und dessen Übermittlung an die zuständige Behörde. Aussagen über den künftigen Wert der Token darf das Whitepaper nicht enthalten; vorgeschrieben ist dagegen der Hinweis, dass die Token ihren Wert ganz oder teilweise verlieren können. Hinzu kommen Regeln für Werbemitteilungen und eine Haftung für unrichtige Angaben.

Eine inhaltliche Billigung wie beim Wertpapierprospekt findet für gewöhnliche Kryptowerte nicht statt. Ausnahmen von der Whitepaper-Pflicht bestehen etwa für Angebote an einen sehr kleinen Personenkreis, mit geringem Gesamtvolumen oder ausschließlich an qualifizierte Anleger; ihre Voraussetzungen sind im Einzelfall zu prüfen.

Verkörpert ein Token dagegen wertpapierähnliche Rechte, gilt nicht MiCAR, sondern das Kapitalmarktrecht: Für ein öffentliches Angebot ist grundsätzlich ein gebilligter Prospekt nach der EU-Prospektverordnung erforderlich, soweit keine Ausnahme greift. Dienstleister, die Token für andere verwahren, tauschen oder handeln, benötigen in beiden Fällen eine Erlaubnis, je nach Art der Token nach MiCAR oder nach dem Bank- und Wertpapieraufsichtsrecht. Welche Regeln im konkreten Fall gelten, hängt von der Ausgestaltung der Token ab und verlangt eine aufsichtsrechtliche Prüfung vor dem ersten Angebot.

Warum ICOs in Finanzierungsrunden ab 1 Mio. Euro selten eine Rolle spielen

Für Technologieunternehmen mit Produkt am Markt und laufendem Umsatz ist ein ICO in aller Regel kein Ersatz für eine Eigenkapitalrunde. Die Gründe liegen in der Struktur:

• Wagniskapitalgeber erwerben Geschäftsanteile mit Stimm-, Informations- und Vorzugsrechten. Token vermitteln diese Rechte nicht und erscheinen nicht im Cap Table, der Übersicht über die Gesellschafter und ihre Anteile.
• Verpflichtungen gegenüber Tokeninhabern, etwa Leistungsversprechen, konkurrieren wirtschaftlich mit den Ansprüchen der Gesellschafter und erschweren die Bewertung.
• Die aufsichtsrechtliche Einordnung, die Haftung für das Whitepaper und die Pflichten zur Geldwäscheprävention werden in der Due Diligence eingehend geprüft und können eine Transaktion verzögern.
• Ein breiter, weitgehend anonymer Kreis von Tokeninhabern und ein schwankender Tokenkurs wirken auf Reputation und Kundenbeziehungen zurück.

Sinnvoll ist ein Token vor allem dort, wo er für die Funktion eines Netzwerks unverzichtbar ist. Hat ein Unternehmen einen eigenen Token, werden Ansprüche von Investoren auf künftige Token in Finanzierungsrunden gesondert neben der Beteiligung geregelt.

Rechenbeispiel

Ein Projekt schafft vereinfacht 100 Mio. Token. Frühe Geldgeber erhalten 20 Mio. Token zu 0,05 Euro, das Gründerteam 20 Mio. Token, die über vier Jahre schrittweise freigegeben werden (Vesting), die Rücklage des Projekts 35 Mio. Token. Im öffentlichen Verkauf werden 25 Mio. Token zu 0,12 Euro angeboten und vollständig abgesetzt.

• Erlös aus dem öffentlichen Verkauf: 25 Mio. × 0,12 Euro = 3 Mio. Euro
• Erlös von frühen Geldgebern: 20 Mio. × 0,05 Euro = 1 Mio. Euro
• Mittelzufluss beim Projekt insgesamt: 3 Mio. + 1 Mio. Euro = 4 Mio. Euro
• Rechnerischer Wert aller Token zum Verkaufspreis: 100 Mio. × 0,12 Euro = 12 Mio. Euro
• Preisrelation: Öffentliche Erwerber zahlen 0,12 / 0,05 = das 2,4-Fache des Preises der frühen Geldgeber
• Fällt der Kurs nach Handelsbeginn auf 0,06 Euro, sinkt der Wert der öffentlich verkauften Token auf 25 Mio. × 0,06 Euro = 1,5 Mio. Euro, ein Verlust von 50 %; die frühen Geldgeber liegen bei 0,06 Euro dagegen noch 20 % über ihrem Einstiegspreis

Der rechnerische Wert von 12 Mio. Euro beruht auf einem Preis, zu dem nur ein Viertel der Token tatsächlich verkauft wurde; zugeflossen sind 4 Mio. Euro. Das Kursrisiko tragen vor allem die zuletzt eingestiegenen Erwerber. Werden gesperrte Token von Team und frühen Geldgebern später frei, steigt das handelbare Angebot, ohne dass dem Projekt neue Mittel zufließen.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Security Token Offering: Ausgabe von Token mit wertpapierähnlichen Rechten nach Kapitalmarktrecht, in Deutschland auch als elektronisches Wertpapier nach dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG).
• IPO: öffentliches Angebot von Aktien mit Prospekt, Zulassung zum Börsenhandel und vollen Aktionärsrechten.
• Crowdfunding: Finanzierung über eine Plattform durch viele Geldgeber, meist über Nachrangdarlehen oder Gegenleistungen, ohne Blockchain als Voraussetzung.

Typische Fehler

• Einordnung nach Etikett. Die Bezeichnung als Utility Token schützt nicht vor dem Kapitalmarktrecht, wenn der Token tatsächlich Anlagecharakter hat.
• Whitepaper als Werbeschrift. Renditeversprechen und unbelegte Zeitpläne begründen Haftungsrisiken. Aussagen über den künftigen Wert der Token schließt die MiCAR im Whitepaper ausdrücklich aus.
• Token statt Eigenkapital. Ein Token ohne Funktion im Produkt ersetzt keine Finanzierungsrunde und erschwert spätere Eigenkapitalrunden.
• Verteilung ohne Sperrfristen. Sind Token von Team und frühen Geldgebern sofort handelbar, entsteht nach dem Verkauf erheblicher Verkaufsdruck.
• Geldwäscheprävention unterschätzt. Identifizierung der Erwerber und Herkunft der Mittel sind nachzuweisen, auch gegenüber späteren Investoren und Banken.

Häufige Fragen

Ist ein ICO in Deutschland zulässig?

Ja, innerhalb des aufsichtsrechtlichen Rahmens. Für Kryptowerte ohne Wertpapiercharakter gelten die Regeln der MiCAR, für Token mit wertpapierähnlichen Rechten das Kapitalmarktrecht.

Werden Tokeninhaber Gesellschafter?

Nein. Tokeninhaber erwerben die im Token verkörperten Rechte, etwa Nutzungs- oder Zahlungsansprüche, aber keine Geschäftsanteile und kein Stimmrecht in der Gesellschafterversammlung.

Wird das Whitepaper von der BaFin geprüft?

Für gewöhnliche Kryptowerte, also weder Stablecoins noch Finanzinstrumente, nicht im Sinne einer Billigung. Das Whitepaper wird der BaFin vor der Veröffentlichung übermittelt, und sie kann Angebote untersagen. Die Verantwortung für den Inhalt trägt aber der Anbieter.

Können Investoren einer Finanzierungsrunde Token erhalten?

Ja, wenn das Unternehmen einen Token ausgibt. Solche Ansprüche werden gesondert vereinbart und sind mit den Rechten aus der Beteiligung abzustimmen.

Roemer Capital Perspektive

Die Finanzierungsrunden, die wir begleiten, beruhen auf einer Kapitalerhöhung: Investoren erwerben Geschäftsanteile, und ihre Rechte stehen in Beteiligungsvertrag und Gesellschaftervereinbarung. Ein Token ersetzt diese Struktur nicht. Für ein Softwareunternehmen mit wiederkehrendem Umsatz ist ein ICO deshalb in aller Regel kein Weg zur Wachstumsfinanzierung.

Hat ein Unternehmen bereits Token ausgegeben, erfassen wir früh, welche Verpflichtungen daraus bestehen und wie sie sich auf Bewertung und Due Diligence auswirken. Die aufsichtsrechtliche Einordnung übernimmt die Kanzlei des Unternehmens.