IPO

Was ist ein IPO?

IPO (Initial Public Offering, Börsengang) bezeichnet das erste öffentliche Angebot von Aktien eines Unternehmens, verbunden mit der Zulassung dieser Aktien zum Handel an einer Börse. Das Angebot kann aus neuen Aktien einer Kapitalerhöhung bestehen, mit denen die Gesellschaft Eigenkapital aufnimmt (Primärtranche), aus bestehenden Aktien, die bisherige Aktionäre verkaufen (Sekundärtranche), oder aus beidem. Aus einem Unternehmen mit wenigen Eigentümern wird so eines, dessen Aktien jeder Anleger über sein Depot kaufen kann.

Ein Börsengang ist zugleich Finanzierungsinstrument und möglicher Ausstiegsweg (Exit) für die bisherigen Gesellschafter. Beteiligt sind die Gesellschaft und die abgebenden Altaktionäre, also die bisherigen Anteilseigner. Hinzu kommen ein Konsortium von Emissionsbanken, das die Aktien übernimmt und bei Anlegern unterbringt, Kanzleien, der Abschlussprüfer, die Börse und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Den Rahmen bilden vor allem die EU-Prospektverordnung, das Börsengesetz, das Wertpapierhandelsgesetz, die Marktmissbrauchsverordnung und das Aktiengesetz.

Voraussetzungen: börsenfähige Rechtsform und Kapitalmarktreife

Börsenfähig sind Gesellschaften, deren Anteile als frei handelbare Aktien ausgestaltet sind: die Aktiengesellschaft (AG), die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) und die Europäische Gesellschaft (SE). Geschäftsanteile einer GmbH können nicht an der Börse gehandelt werden, schon weil ihre Abtretung der notariellen Beurkundung bedarf (§ 15 Abs. 3 GmbHG).

Formwechsel der GmbH in eine Aktiengesellschaft

Die meisten deutschen Technologieunternehmen sind als GmbH organisiert und wechseln vor dem Börsengang die Rechtsform, in der Regel durch Formwechsel in eine AG nach den §§ 190 ff. UmwG. Die Gesellschafterversammlung beschließt den Formwechsel mit einer Mehrheit von mindestens drei Vierteln der abgegebenen Stimmen in notarieller Form. Wirksam wird er mit der Eintragung in das Handelsregister; der Rechtsträger bleibt derselbe.

Weil die Gründungsvorschriften des Aktiengesetzes entsprechend gelten, sind ein Gründungsbericht und eine Gründungsprüfung erforderlich. Das Reinvermögen muss das künftige Grundkapital decken, das mindestens 50.000 Euro beträgt. Zugleich ändert sich die Führungsstruktur: Der Vorstand leitet die Gesellschaft eigenverantwortlich und ist, anders als die Geschäftsführung einer GmbH, nicht an Weisungen der Anteilseigner gebunden. Ein Aufsichtsrat bestellt und überwacht ihn.

Kapitalmarktreife

Unabhängig von der Rechtsform prüfen Banken und Investoren, ob das Unternehmen die Anforderungen des Kapitalmarkts dauerhaft erfüllen kann. Dazu gehören eine belastbare Planung, ein Rechnungswesen mit zuverlässigen und fristgerechten Abschlüssen, ein internes Kontrollsystem und eine Compliance-Organisation. Hinzu kommt ein Management, das eine nachvollziehbare Equity Story vermitteln kann, also eine schlüssige Begründung für Wachstum und Wertsteigerung. Mutterunternehmen, deren Wertpapiere an einem regulierten Markt zugelassen sind, stellen ihren Konzernabschluss zudem nach den internationalen Rechnungslegungsstandards IFRS statt nach HGB auf.

Ablauf eines Börsengangs

Von der Entscheidung bis zur Erstnotiz vergehen in der Praxis häufig ein bis zwei Jahre. Die öffentliche Phase vom Beginn der Vermarktung bis zum ersten Handelstag dauert meist nur wenige Wochen.

1. Vorbereitung und Bankenauswahl. Die Gesellschaft wählt die Konsortialbanken aus, von denen eine oder mehrere als globale Koordinatoren die Transaktion führen. Parallel laufen Formwechsel, Umstellung der Rechnungslegung und eine Due Diligence durch die Banken und deren Kanzleien.
2. Prospekt und Billigung. Für das öffentliche Angebot und die Zulassung zum regulierten Markt ist grundsätzlich ein Wertpapierprospekt nach der EU-Prospektverordnung erforderlich. Er beschreibt Geschäft, Strategie, Risiken, Finanzinformationen und Angebot. Die BaFin billigt ihn nach einer Prüfung auf Vollständigkeit, Verständlichkeit und Widerspruchsfreiheit; die wirtschaftliche Qualität der Anlage prüft sie nicht. Für unrichtige Angaben haften die Verantwortlichen nach den Vorschriften zur Prospekthaftung.
3. Vermarktung und Bookbuilding. Nach Veröffentlichung von Preisspanne und Angebotsfrist präsentiert das Management das Unternehmen institutionellen Investoren auf einer Roadshow. Die Investoren geben Kaufaufträge mit Menge und Preisgrenze ab, die die Banken in einem Orderbuch sammeln. Dieses Verfahren heißt Bookbuilding.
4. Preisfestsetzung und Zuteilung. Am Ende der Angebotsfrist legen Gesellschaft, abgebende Aktionäre und Banken den Platzierungspreis anhand des Orderbuchs fest und teilen die Aktien zu. Grundlage ist ein Übernahmevertrag, in dem die Banken die Aktien übernehmen und bei den Investoren platzieren.
5. Zulassung und Erstnotiz. Die Zulassung zum regulierten Markt beantragt der Emittent gemeinsam mit einem Kreditinstitut bei der Börse. Mit der Erstnotiz, dem ersten festgestellten Börsenkurs, beginnt der Handel, an der Frankfurter Wertpapierbörse überwiegend über das elektronische Handelssystem Xetra.
6. Stabilisierung. Häufig teilen die Banken mehr Aktien zu als angeboten und leihen sich die zusätzlichen Aktien von Altaktionären. Fällt der Kurs unter den Platzierungspreis, kaufen sie über die Börse zurück und stützen so den Kurs. Steigt er, üben sie die Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) aus und erwerben die zusätzlichen Aktien zum Platzierungspreis. Die Marktmissbrauchsverordnung lässt das nur zeitlich begrenzt und unter Offenlegung zu.

Marktsegmente

Börsen unterscheiden zwei Grundformen. Der regulierte Markt ist gesetzlich geregelt und europaweit harmonisiert. Für die Zulassung ist grundsätzlich ein gebilligter Prospekt erforderlich, und danach gelten die umfassendsten Pflichten. Der Freiverkehr wird von der Börse privatrechtlich organisiert und stellt geringere Anforderungen. Wird dort ohne öffentliches Angebot nur die Einbeziehung in den Handel beantragt, besteht keine Prospektpflicht nach der EU-Prospektverordnung. Die Marktmissbrauchsverordnung mit ihren Insiderregeln gilt aber auch hier, wenn der Emittent die Einbeziehung beantragt oder genehmigt hat. Daneben bilden Börsen Teilsegmente mit zusätzlichen oder vereinfachten Anforderungen. Die Wahl bestimmt Kosten, Pflichten und den erreichbaren Investorenkreis; die Einzelheiten regelt das geltende Regelwerk der jeweiligen Börse.

Haltefristen und Pflichten nach dem Börsengang

Haltefristen (Lock-up)

Im Übernahmevertrag verpflichten sich die Gesellschaft und die Altaktionäre gegenüber den Banken, für eine bestimmte Zeit nach der Erstnotiz keine weiteren Aktien auszugeben oder zu verkaufen. Verbreitet sind sechs bis zwölf Monate, für Vorstand und Gründer teils länger. Die Haltefristen beruhen auf Vertrag, nicht auf Gesetz, und werden im Prospekt offengelegt.

Folgepflichten im regulierten Markt

• Finanzberichterstattung: Jahres- und Halbjahresfinanzbericht nach dem Wertpapierhandelsgesetz, in bestimmten Segmenten zusätzlich Quartalsmitteilungen.
• Ad-hoc-Publizität: Insiderinformationen, die den Emittenten unmittelbar betreffen, sind nach Art. 17 der Marktmissbrauchsverordnung unverzüglich zu veröffentlichen. Hinzu kommen Insiderlisten und Meldungen über Eigengeschäfte von Führungskräften.
• Stimmrechtsmitteilungen: Aktionäre melden das Erreichen, Über- und Unterschreiten gesetzlicher Schwellen, beginnend bei 3 % der Stimmrechte.
• Corporate Governance: Vorstand und Aufsichtsrat erklären jährlich, ob sie den Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex folgen (§ 161 AktG).
• Übernahmerecht: Wer mindestens 30 % der Stimmrechte erlangt, muss nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz grundsätzlich allen Aktionären ein Pflichtangebot unterbreiten.

Rechenbeispiel

Eine AG, entstanden durch Formwechsel einer GmbH, hat vor dem Börsengang 20 Mio. Aktien. Angeboten werden 5 Mio. neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung und 2 Mio. Aktien der Altaktionäre, dazu eine Mehrzuteilung von 15 % des Basisangebots. Der Platzierungspreis beträgt 16 Euro. Für das Beispiel angenommen sind Bankprovisionen von 3 % des Platzierungsvolumens und sonstige Kosten der Gesellschaft von 4 Mio. Euro.

• Bewertung vor dem Angebot: 20 Mio. Aktien × 16 Euro = 320 Mio. Euro
• Bruttoerlös der Gesellschaft: 5 Mio. × 16 Euro = 80 Mio. Euro
• Nettoerlös der Gesellschaft: 80 Mio. Euro minus 2,4 Mio. Euro Provision minus 4 Mio. Euro Kosten = 73,6 Mio. Euro
• Marktkapitalisierung nach dem Angebot: 25 Mio. Aktien × 16 Euro = 400 Mio. Euro
• Verwässerung der Altaktionäre: 5 Mio. neue Aktien / 25 Mio. Aktien = 20 %
• Erlös der abgebenden Altaktionäre: 2 Mio. × 16 Euro = 32 Mio. Euro, nach 0,96 Mio. Euro Provision 31,04 Mio. Euro
• Mehrzuteilung: 15 % von 7 Mio. Aktien = 1,05 Mio. Aktien, entspricht 16,8 Mio. Euro
• Streubesitz (Anteil der Aktien in der Hand breit gestreuter Anleger) bei voller Ausübung des Greenshoe aus geliehenen Altaktien: 8,05 Mio. / 25 Mio. = 32,2 %
• Streubesitz, wenn die Banken sämtliche Mehrzuteilungsaktien zur Stabilisierung zurückkaufen: 7 Mio. / 25 Mio. = 28 %

Nur die Primärtranche führt der Gesellschaft Kapital zu. Sekundärtranche und Mehrzuteilung aus Altbeständen sind Verkäufe der Altaktionäre. Investoren achten auf das Verhältnis der Tranchen, weil ein hoher Abgabeanteil als Hinweis auf Ausstiegsabsichten gilt.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Direct Listing: Zulassung bereits ausgegebener Aktien zum Börsenhandel ohne begleitenden Verkauf über Banken. Die Gesellschaft nimmt kein neues Kapital auf, ein Bookbuilding findet nicht statt.
• Trade Sale: Verkauf des Unternehmens an einen strategischen Käufer. Er erlaubt meist den vollständigen Ausstieg zu einem Zeitpunkt, während Altaktionäre beim Börsengang in der Regel nur einen Teil abgeben.
• Secondary Sale: Verkauf bestehender Anteile an neue Investoren außerhalb der Börse. Wirtschaftlich entspricht er der Sekundärtranche, jedoch ohne Zulassung und ohne Folgepflichten.

Typische Fehler

• Formwechsel zu spät angestoßen. Formwechsel, Gründungsprüfung und neue Organstruktur brauchen Vorlauf. Sie sollten abgeschlossen sein, bevor die Vermarktung beginnt, damit sie den Zeitplan nicht bestimmen.
• Rechnungswesen nicht kapitalmarktfähig. Wer Abschlüsse nicht zuverlässig und fristgerecht erstellt, verschiebt den Zeitplan oder verfehlt nach der Erstnotiz die eigenen Prognosen.
• Börsengang als vollständiger Ausstieg geplant. Haltefristen und die Aufnahmefähigkeit des Marktes begrenzen, wie viele Aktien Altaktionäre abgeben können. Der Ausstieg verteilt sich meist über mehrere Jahre.
• Zu hoch angesetzter Platzierungspreis. Ein Preis am oberen Rand dessen, was das Orderbuch trägt, kann nach der Erstnotiz zu Kursverlusten führen, die das Vertrauen der Investoren dauerhaft belasten.
• Folgekosten nicht eingeplant. Berichtspflichten, Investor Relations, Aufsichtsrat und Compliance verursachen laufende Kosten, die in der Planung vor dem Börsengang oft fehlen.

Häufige Fragen

Kann eine GmbH direkt an die Börse gehen?

Nein. Geschäftsanteile einer GmbH sind nicht börsenfähig. Die Gesellschaft muss vorher in eine AG, KGaA oder SE umgewandelt werden, bei Technologieunternehmen meist durch Formwechsel in eine AG.

Ist für jeden Börsengang ein Prospekt nötig?

Für die Zulassung zum regulierten Markt grundsätzlich ja, ebenso für ein öffentliches Angebot, soweit keine Ausnahme greift. Wird ohne öffentliches Angebot nur die Einbeziehung in den Freiverkehr beantragt, ist kein Prospekt nach der EU-Prospektverordnung nötig; die Börse verlangt dann eigene Unterlagen.

Dürfen Gründer beim Börsengang Aktien verkaufen?

Ja, im Rahmen der Sekundärtranche, soweit Banken und Investoren das mittragen. Für die verbleibenden Aktien gelten in der Regel vertragliche Haltefristen.

Was geschieht mit den Vorzugsrechten der Wagniskapitalgeber?

Sie enden in der Regel mit dem Börsengang. Liquidationspräferenzen (Vorrang bei der Verteilung von Verkaufserlösen), Verwässerungsschutz und Zustimmungsvorbehalte passen nicht zu einer börsennotierten Gesellschaft. Die Gesellschaftervereinbarung wird aufgehoben, und die Aktionäre halten danach üblicherweise Aktien derselben Gattung.

Roemer Capital Perspektive

In Finanzierungsrunden der Series A bis C ist der Börsengang vor allem als möglicher Exit-Weg von Bedeutung: Wachstumsinvestoren beziehen ihn in ihre Renditeüberlegungen ein, und Gesellschaftervereinbarungen enthalten Regelungen für diesen Fall. Wir achten darauf, dass solche Klauseln einen späteren Formwechsel und die Aufhebung der Vorzugsrechte nicht erschweren.

Näher liegt für die meisten Unternehmen, die wir begleiten, die Kapitalmarktfähigkeit der Finanzfunktion. Als Fractional CFO, also als Finanzfunktion auf Zeit, bauen wir Reporting, Planung und Investorenkommunikation auf, gestützt auf ein Finanzmodell über mindestens drei Jahre mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall. Steht im Verkaufsprozess ein Börsengang als Alternative im Raum, stellen wir beide Wege mit Erlös, Zeitplan und Bedingungen nebeneinander.