Locked Box Mechanism

Was ist ein Locked Box Mechanism?

Locked Box Mechanism (Locked-Box-Mechanismus, Festpreisverfahren) bezeichnet eine Kaufpreisregelung im Unternehmenskauf, bei der der Kaufpreis auf Grundlage einer Bilanz zu einem Stichtag vor der Unterzeichnung des Kaufvertrags abschließend festgelegt wird. Ab diesem Stichtag gehen Chancen und Risiken des Geschäfts wirtschaftlich auf den Käufer über, obwohl die Anteile erst mit dem Vollzug übertragen werden. Vollzug ist der spätere Tag, an dem Anteile und Kaufpreis tatsächlich übergehen. Im Gegenzug verpflichtet sich der Verkäufer, bis zum Vollzug keine Werte aus der Gesellschaft abzuziehen.

Das Bild hinter dem Namen: Das Unternehmen wird am Stichtag gleichsam in eine verschlossene Kiste gelegt, aus der bis zur Übergabe nichts mehr zugunsten des Verkäufers entnommen werden darf. Geregelt wird der Mechanismus im Unternehmenskaufvertrag (Share Purchase Agreement, SPA), in der Regel bei einem Share Deal, also dem Kauf der Geschäftsanteile. Beteiligt sind Verkäufer und Käufer mit ihren Finanz- und Rechtsberatern. Den Gegenentwurf bildet die Kaufpreisanpassung nach Stichtagsabschluss (Completion Accounts), bei der der Preis erst nach dem Vollzug anhand der tatsächlichen Werte feststeht. In Europa und auch in Deutschland ist die Locked Box vor allem in strukturierten Bieterverfahren verbreitet, weil sie Angebote vergleichbar macht und den Erlös des Verkäufers früh festlegt.

Funktionsweise der Locked Box: Stichtag, Festpreis und Übergang

Grundlage ist eine Bilanz auf den Locked-Box-Stichtag, meist der letzte Jahresabschluss oder ein Zwischenabschluss; aus ihr leitet sich der Preis ab. Mit der Unterzeichnung (Signing) vereinbaren die Parteien diesen Preis verbindlich. Mit dem Vollzug (Closing) gehen die Geschäftsanteile über, und der Kaufpreis wird gezahlt. Zwischen Unterzeichnung und Vollzug liegen häufig mehrere Wochen oder Monate, etwa wegen einer fusionskontrollrechtlichen Freigabe oder einer Investitionsprüfung nach dem Außenwirtschaftsrecht.

Der Kaufpreis wird nur einmal berechnet. Ausgangspunkt ist der vereinbarte Unternehmenswert, also der Wert des laufenden Geschäfts ohne Rücksicht auf Schulden und Guthaben. Davon werden die Finanzverbindlichkeiten und die schuldenähnlichen Posten der Locked-Box-Bilanz abgezogen, etwa Bankdarlehen, Steuerschulden und Pensionsverpflichtungen, und ihre frei verfügbaren liquiden Mittel hinzugerechnet. Diese Überleitungsrechnung heißt Equity Bridge. Ihr Ergebnis, der Equity Value (der Wert der Anteile), steht als fester Betrag im Vertrag. Ob das Nettoumlaufvermögen am Stichtag einem normalen Niveau entspricht, prüft der Käufer vor der Unterzeichnung; gemeint sind vor allem Vorräte und Kundenforderungen abzüglich Lieferantenverbindlichkeiten. Eine spätere Anpassung findet nicht statt.

Wirtschaftlich wirkt der Kauf auf den Stichtag zurück. Gewinne, die das Unternehmen danach erzielt, verbleiben in der Gesellschaft und kommen dem Käufer zugute; Verluste mindern den Wert dessen, was er erhält. In deutschen Kaufverträgen werden die Geschäftsanteile deshalb regelmäßig einschließlich des Gewinnbezugsrechts für das laufende Geschäftsjahr und für noch nicht ausgeschüttete Gewinne früherer Jahre verkauft. Rechtlich bleibt der Verkäufer bis zum Vollzug Gesellschafter; Verpflichtung und Abtretung bedürfen nach § 15 Abs. 3 und 4 GmbHG der notariellen Beurkundung.

Schutz vor Wertabflüssen (Leakage)

Weil der Preis feststeht, darf der Wert der Gesellschaft nach dem Stichtag nicht zugunsten des Verkäufers sinken. Der Vertrag untersagt deshalb jeden Wertabfluss (Leakage) von der Gesellschaft an den Verkäufer und an ihm nahestehende Personen, soweit er nicht ausdrücklich zugelassen ist. Als nahestehend gelten je nach Definition verbundene Unternehmen, Angehörige und Gesellschaften, an denen der Verkäufer beteiligt ist.

Typische unzulässige Abflüsse

• offene und verdeckte Gewinnausschüttungen sowie Rückzahlungen aus der Kapitalrücklage
• Zinszahlungen und Tilgungen auf Gesellschafterdarlehen
• Management- und Beratungsentgelte oder Kostenumlagen an den Verkäufer
• Verzicht auf Forderungen gegen den Verkäufer und Geschäfte mit ihm zu nicht marktüblichen Bedingungen
• Übernahme von Transaktionskosten des Verkäufers und durch den Verkauf ausgelöste Sonderzahlungen an Geschäftsführung oder Mitarbeitende
• Steuern, die durch einen dieser Vorgänge entstehen

Zulässige Abflüsse (Permitted Leakage)

Ausnahmen werden abschließend aufgezählt und möglichst beziffert. Üblich sind die laufende Vergütung von Gesellschafter-Geschäftsführern im Rahmen bestehender Anstellungsverträge und Mieten für Räume, die ein Gesellschafter zu marktüblichen Konditionen überlässt. Ebenfalls zulässig sind Zahlungen, die bei der Berechnung des Festpreises bereits abgezogen wurden, etwa die Rückzahlung eines Gesellschafterdarlehens, das dort schon als Schuld berücksichtigt ist. Was nicht auf der Liste steht, gilt als unzulässig.

Rechtsfolgen

Unzulässige Abflüsse erstattet der Verkäufer in der Regel Euro für Euro. Anders als bei Ansprüchen aus Garantien gelten dafür meist weder Freibeträge noch Haftungshöchstbeträge unterhalb des Kaufpreises. Die Frist zur Geltendmachung ist kurz bemessen; verbreitet sind sechs bis zwölf Monate nach dem Vollzug. Abflüsse, die der Verkäufer vor dem Vollzug offenlegt, werden unmittelbar vom zu zahlenden Betrag abgezogen.

Verzinsung bis zum Vollzug (Ticker oder Ticking Fee)

Zwischen Stichtag und Vollzug erwirtschaftet das Unternehmen Erträge, die dem Käufer zustehen, während der Verkäufer noch auf den Kaufpreis wartet. Als Ausgleich vereinbaren die Parteien häufig eine Verzinsung des Festpreises für diesen Zeitraum, im Markt Ticker oder Ticking Fee genannt. Sie wird entweder als Prozentsatz pro Jahr auf den Equity Value berechnet oder als fester Tagesbetrag, der sich am erwarteten Cashflow orientiert. Sie läuft meist vom Locked-Box-Stichtag bis zum Vollzug, teils auch erst ab der Unterzeichnung.

Ob und in welcher Höhe verzinst wird, ist Verhandlungssache; mehrere Interessenten in einem Bieterverfahren stärken dabei die Position des Verkäufers. Käufer verlangen teilweise, dass die Verzinsung entfällt, soweit sich der Vollzug aus Gründen verzögert, die der Verkäufer zu vertreten hat. Je länger der Weg bis zum Vollzug, desto stärker fällt sie ins Gewicht.

Eignung der Locked Box und Risikoverteilung

Der Mechanismus setzt eine belastbare Locked-Box-Bilanz voraus. Er eignet sich für Unternehmen mit stabilem Geschäft, verlässlichem Rechnungswesen und geprüften Abschlüssen, deren Stichtag nicht zu weit zurückliegt; in der Praxis liegt er meist wenige Monate vor der Unterzeichnung. Weniger geeignet ist er bei stark schwankendem Nettoumlaufvermögen, bei der Herauslösung eines Unternehmensteils ohne eigenen Abschluss (Carve-out) und bei Unternehmen in der Krise.

Für den Verkäufer bietet die Locked Box Preissicherheit: Der Erlös steht bei Unterzeichnung fest, eine Auseinandersetzung über Bilanzwerte nach dem Vollzug entfällt. Der Käufer übernimmt dagegen das Geschäftsrisiko ab dem Stichtag. Er schützt sich durch eine gründliche Due Diligence der Locked-Box-Bilanz und durch Garantien zu diesem Abschluss. Dazu kommen die Leakage-Regelung und Pflichten des Verkäufers, das Geschäft bis zum Vollzug im gewöhnlichen Rahmen fortzuführen (Ordinary Course of Business). Ein vorab vom Verkäufer beauftragter Prüfbericht (Vendor Due Diligence) erleichtert es Käufern, einen Festpreis zu akzeptieren.

Verschlechtert sich das Geschäft zwischen Unterzeichnung und Vollzug erheblich, hilft dem Käufer vor allem eine ausdrücklich vereinbarte Klausel über wesentliche nachteilige Veränderungen (Material Adverse Change, kurz MAC). Sie erlaubt ihm unter eng umschriebenen Voraussetzungen, vom Vertrag zurückzutreten oder den Vollzug zu verweigern. Fehlt die Klausel, muss der Käufer in aller Regel vollziehen, sobald die vereinbarten Vollzugsbedingungen erfüllt sind.

Rechenbeispiel: Locked Box mit Verzinsung und Leakage

Ein Softwareunternehmen wird auf Basis eines Unternehmenswerts von 30,0 Mio. Euro verkauft. Locked-Box-Stichtag ist der 31. Dezember, unterzeichnet wird Mitte April, vollzogen am 30. Juni. Das Nettoumlaufvermögen der Locked-Box-Bilanz entspricht dem üblichen Niveau.

• Locked-Box-Bilanz: Finanzverbindlichkeiten 6,0 Mio. Euro, schuldenähnliche Posten 0,5 Mio. Euro, liquide Mittel 2,5 Mio. Euro
• Festpreis: 30,0 Mio. Euro minus 6,0 Mio. Euro minus 0,5 Mio. Euro plus 2,5 Mio. Euro = 26,0 Mio. Euro
• Verzinsung von 4 % pro Jahr für die sechs Monate vom Stichtag bis zum Vollzug: 26,0 Mio. Euro × 4 % × 6/12 = 520.000 Euro
• Zulässiger Abfluss: Vergütung des Gesellschafter-Geschäftsführers von 20.000 Euro im Monat, für sechs Monate 120.000 Euro, im Vertrag zugelassen
• Unzulässige Abflüsse: Beratungshonorar an eine Gesellschaft des Verkäufers von 150.000 Euro und von der Zielgesellschaft bezahlte Rechnungen seiner Transaktionsberater von 200.000 Euro, zusammen 350.000 Euro
• Zahlung zum Vollzug, wenn der Verkäufer die Abflüsse vorher offenlegt: 26.000.000 Euro plus 520.000 Euro minus 350.000 Euro = 26.170.000 Euro
• Stellt der Käufer die Abflüsse erst nach dem Vollzug fest, zahlt er zunächst 26.520.000 Euro und fordert 350.000 Euro vom Verkäufer zurück

Ein operativer Cashflow von 1,1 Mio. Euro zwischen Januar und Juni verändert den Preis nicht. Er verbleibt in der Gesellschaft und kommt dem Käufer zugute, der dafür 520.000 Euro Verzinsung zahlt. Der Unterschied von 580.000 Euro ist sein Ausgleich dafür, dass er ab dem Stichtag das Geschäftsrisiko trägt. Bei Completion Accounts wäre der Mittelzufluss dagegen über die liquiden Mittel zum Vollzug in den Kaufpreis eingegangen und damit dem Verkäufer zugeflossen.

Abgrenzung: Locked Box, Completion Accounts und Kaufpreisanpassung

• Completion Accounts (auch Closing Accounts): Der Käufer zahlt zum Vollzug einen vorläufigen Preis, der anhand eines Stichtagsabschlusses auf den Vollzugstag endgültig bestimmt wird. Das Ergebnis bis zum Vollzug steht damit wirtschaftlich dem Verkäufer zu.
• Post-Closing Purchase Price Adjustment: das Anpassungsverfahren nach dem Vollzug mit Fristen, Einwendungen und Schiedsgutachter. Bei einer Locked Box entfällt es; an seine Stelle tritt der Anspruch auf Erstattung unzulässiger Abflüsse.
• Working Capital Adjustment: die nachträgliche Anpassung an einen Zielwert für das Nettoumlaufvermögen. In der Locked Box geht das Nettoumlaufvermögen nur über die Beurteilung der Locked-Box-Bilanz in den Preis ein.

Typische Fehler

• Veraltete Locked-Box-Bilanz. Je weiter der Stichtag zurückliegt, desto größer ist das Risiko, das der Käufer übernimmt, und desto stärker bildet er es im Preis ab.
• Lückenhafte Leakage-Definition. Erfasst die Klausel nur Ausschüttungen, bleiben Beratungshonorare, Kostenumlagen oder Forderungsverzichte außerhalb des Schutzes.
• Nicht bezifferte zulässige Abflüsse. Pauschale Ausnahmen wie Zahlungen „im gewöhnlichen Geschäftsgang“ an den Verkäufer führen nach dem Vollzug zu Streit über ihre Reichweite.
• Nettoumlaufvermögen am Stichtag nicht normalisiert. Liegt es saisonal oder durch Sondereffekte unter dem üblichen Niveau, fehlt die Differenz im Festpreis zulasten des Käufers; liegt es darüber, zulasten des Verkäufers.
• Transaktionsbedingte Zahlungen übersehen. Vom Verkauf ausgelöste Boni oder Beraterhonorare zulasten der Gesellschaft gehören entweder in den Festpreis oder unter die Leakage-Regel.

Häufige Fragen

Wer trägt Verluste zwischen Locked-Box-Stichtag und Vollzug?

Der Käufer. Er trägt das Ergebnis dieses Zeitraums im Guten wie im Schlechten, eine schwächere Entwicklung mindert den Preis nicht. Ein Rücktritt ist in der Regel nur über eine vereinbarte MAC-Klausel möglich.

Kann sich der Kaufpreis bei einer Locked Box nachträglich noch ändern?

Nur in engen Grenzen. Eine Anpassung an Bilanzwerte findet nicht statt. Der Käufer kann aber unzulässige Abflüsse zurückfordern und bei Garantieverletzungen Ansprüche geltend machen; ein zusätzlich vereinbarter Earn-Out verändert den Gesamtkaufpreis ebenfalls.

Welche Bilanz eignet sich als Locked-Box-Bilanz?

In der Regel der letzte geprüfte Jahresabschluss oder ein Zwischenabschluss, den ein Wirtschaftsprüfer prüferisch durchgesehen hat. Die Zahlen müssen stetig aufgestellt und in der Due Diligence nachvollziehbar sein.

Dürfen Gesellschafter-Geschäftsführer nach dem Stichtag weiter ihr Gehalt beziehen?

Ja, wenn der Vertrag die laufende Vergütung als zulässigen Abfluss aufführt. Üblich ist eine Begrenzung auf die bestehenden Anstellungsverträge; Gehaltserhöhungen, Sonderboni oder Abfindungen nach dem Stichtag gelten ohne ausdrückliche Zulassung als Leakage.

Roemer Capital Perspektive

Zu Beginn eines Verkaufsmandats klären wir anhand der Monatsabschlüsse und des letzten Jahresabschlusses, ob sich das Unternehmen für eine Locked Box eignet. Dabei geht es um drei Fragen: wie belastbar die Bilanz ist, wie stark das Nettoumlaufvermögen schwankt und wie lange der Weg bis zum Vollzug voraussichtlich dauert.

Vor dem ersten Vertragsentwurf erarbeiten wir mit der Geschäftsführung die Liste der zulässigen Abflüsse und beziffern jeden Posten. Die Verzinsung leiten wir aus dem geplanten Cashflow bis zum Vollzug ab, damit sie gegenüber den Bietern begründet werden kann. Die Formulierung der Leakage-Regeln übernimmt die Kanzlei des Mandanten; wir liefern die Zahlen und vertreten die wirtschaftlichen Parameter in der Verhandlung.