Non-Participating Liquidation Preference

Was ist eine Non-Participating Liquidation Preference?

Non-Participating Liquidation Preference (anrechenbare oder nicht teilnehmende Liquidationspräferenz) bezeichnet eine Form der Liquidationspräferenz, bei der ein Investor im Exit den höheren von zwei Beträgen erhält. Exit meint den Verkauf des Unternehmens oder ein vertraglich gleichgestelltes Ereignis. Entweder bekommt der Investor seinen Vorrangbetrag, meist das investierte Kapital, oder seinen quotalen Anteil am Gesamterlös, also den Anteil, der seiner Beteiligungsquote entspricht. Vergleichbar ist das mit zwei Umschlägen, einem mit dem Einsatz und einem mit dem Erlösanteil: Der Investor erhält den volleren, nie beide. Kurz heißt die Klausel auch Non-Participating Liq Pref.

Die Klausel wird im Term Sheet, der Absichtserklärung mit den Eckdaten der Runde, vereinbart und in den Erlösverteilungsregeln von Gesellschaftervereinbarung und Satzung umgesetzt. Die einfache Form, bei der der Vorrangbetrag dem investierten Kapital entspricht (1x Non-Participating), ist in deutschen Finanzierungsrunden üblich. Für den Investor ist sie eine Absicherung gegen Verkäufe unterhalb seines Einstiegspreises, für Gründer und Altgesellschafter eine Begrenzung dieses Vorrangs. Mitarbeitende mit virtuellen Anteilen betrifft sie, weil sie in mittleren Verkaufsszenarien die Höhe ihrer Auszahlung mitbestimmt.

Formel: Zahlung an den Investor = Maximum (Vorrangbetrag; Beteiligungsquote × verteilbarer Erlös), höchstens der verteilbare Erlös

Die Wahl zwischen Vorrang und Quote

Im US-Markt ist die Mechanik als Wahlrecht ausgestaltet. Inhaber von Preferred Stock, den Vorzugsaktien der Investoren, entscheiden im Exit: Sie beanspruchen den Vorrangbetrag oder wandeln ihre Anteile in Stammaktien (Common Stock) um und nehmen quotal teil. In einer deutschen GmbH werden keine Geschäftsanteile umgewandelt. Die Wahl ist als Rechenregel in der Erlösverteilungsklausel angelegt, meist in einer von zwei Formulierungen:

• Höchstbetragsregel: Der Investor erhält den höheren Betrag aus Vorrangbetrag und quotalem Anteil am Gesamterlös.
• Anrechnungsregel: Der Investor erhält zunächst den Vorrangbetrag. Danach erhalten die übrigen Gesellschafter vorab so viel, bis sie im Verhältnis ihrer Quoten gleichgezogen haben, und erst der Rest wird unter allen quotal verteilt.

Bei einer einzelnen Präferenz führen beide Formulierungen zum selben Ergebnis. Eine Erklärung des Investors ist meist nicht nötig, die Verteilung ergibt sich aus dem Erlös. Fällt die Rechnung zugunsten der Quote aus, behält der Investor alle übrigen Rechte aus Satzung und Gesellschaftervereinbarung, etwa Zustimmungsvorbehalte (Vetorechte bei bestimmten Beschlüssen), Informationsrechte und Mitverkaufsrechte. Die Quote betrifft allein die Verteilung des konkreten Erlöses; der Investor wird dadurch weder rechtlich den Gründern gleichgestellt, noch entfallen seine Sonderrechte.

Die Wandlungsschwelle berechnen

Die Wandlungsschwelle (Conversion Threshold) ist der Erlös, ab dem die Quote den Vorrangbetrag übersteigt. Der Name stammt aus dem US-Markt, wo der Investor an diesem Punkt in Stammaktien wandelt; in der GmbH bezeichnet er nur den Umschlagpunkt der Rechnung.

Formel: Wandlungsschwelle = Vorrangbetrag geteilt durch Beteiligungsquote

Bei einer einfachen Präferenz entspricht die Quote beim Einstieg dem Verhältnis von Investitionsbetrag zu Post-Money-Bewertung. Die Schwelle liegt deshalb genau bei der Post-Money-Bewertung der Runde: Erreicht der verteilbare Erlös mindestens diesen Wert, wirkt sich die Präferenz nicht aus.

Zwei Faktoren verschieben die Schwelle nach oben. Ein Multiplikator erhöht sie im selben Verhältnis: Bei einer 1,5-fachen Präferenz liegt sie beim 1,5-Fachen der Post-Money-Bewertung, bei einer zweifachen (2x Non-Participating) beim Doppelten. Spätere Finanzierungsrunden verwässern die Quote, sodass die Schwelle steigt, obwohl der Vorrangbetrag gleich bleibt. Sie ist deshalb nach jeder Runde neu zu berechnen.

Der Indifferenzbereich

Zwischen dem Vorrangbetrag und der Wandlungsschwelle erhält der Investor einen festen Betrag, unabhängig vom erzielten Preis. Jeder zusätzliche Euro fließt in diesem Bereich vollständig an die übrigen Gesellschafter. An einem höheren Kaufpreis ist der Investor dort wirtschaftlich nicht beteiligt, an einem sicheren Vollzug dagegen schon. Diese Interessenlage ist bei der Abstimmung eines Verkaufsprozesses unter den Gesellschaftern zu berücksichtigen, etwa bei der Frage, ob ein frühes Angebot angenommen oder ein Bieterwettbewerb fortgesetzt wird.

Mehrere Serien

Halten mehrere Runden anrechenbare Präferenzen, hängen ihre Schwellen voneinander ab. Nimmt eine Serie ihren Vorrangbetrag, scheidet sie aus der quotalen Verteilung aus; der Resterlös verteilt sich auf die übrigen Anteile, und die Rechnung jeder anderen Serie ändert sich. Die Schwellen lassen sich daher nur im Zusammenhang aller Präferenzen bestimmen. Das leistet eine Waterfall Analysis, die die Entscheidungen der Serien schrittweise durchrechnet.

Die Non-Participating-Klausel im Vertrag

Ob die Klausel im Exit wie beabsichtigt wirkt, hängt weniger von ihrer Bezeichnung ab als von ihren Definitionen. In der Verhandlung sind vor allem vier Punkte festzulegen:

• Bezugsgröße der Quote: ob sich der quotale Anteil nach den ausgegebenen Geschäftsanteilen richtet oder voll verwässert unter Einbeziehung virtueller Anteile und zugesagter Optionen (Fully Diluted).
• Erlösbegriff: ob der Vergleich auf Grundlage des Kaufpreises erfolgt oder des Erlöses nach Transaktionskosten, Schulden und Zahlungen an Mitarbeiterprogramme.
• Spätere Kaufpreisbestandteile: wie Earn-Out-Zahlungen und Treuhandeinbehalte behandelt werden. Üblich ist eine kumulierte Neuberechnung bei jeder Zahlung, sodass die Rechnung zwischen Vorrang und Quote nachträglich umschlagen kann.
• Verzinsung: ob der Vorrangbetrag verzinst wird. Eine Verzinsung erhöht den Vorrang und mit ihm die Wandlungsschwelle jedes Jahr.

Rechenbeispiel: 1x Non-Participating in Series A und Series B

Ein Investor beteiligt sich in einer Series A mit 5 Mio. Euro bei einer Pre-Money-Bewertung von 15 Mio. Euro. Die Post-Money-Bewertung beträgt 20 Mio. Euro, seine Quote 25 %. Vereinbart ist eine einfache anrechenbare Präferenz; maßgeblich ist jeweils der Erlös nach Abzug von Schulden und Transaktionskosten.

• Wandlungsschwelle: 5 Mio. Euro geteilt durch 25 % = 20 Mio. Euro, also genau die Post-Money-Bewertung.
• Erlös 4 Mio. Euro: Der Erlös reicht nicht für den Vorrang. Der Investor erhält 4 Mio. Euro, die übrigen Gesellschafter nichts.
• Erlös 12 Mio. Euro: Die Quote ergäbe 3 Mio. Euro. Der Investor erhält den Vorrangbetrag von 5 Mio. Euro, die übrigen Gesellschafter 7 Mio. Euro.
• Erlös 20 Mio. Euro: Quote und Vorrang ergeben je 5 Mio. Euro. Die übrigen Gesellschafter erhalten 15 Mio. Euro, genau ihre Quote von 75 %.
• Erlös 40 Mio. Euro: Die Quote ergibt 10 Mio. Euro. Der Investor erhält 10 Mio. Euro, die übrigen Gesellschafter 30 Mio. Euro.
• Bei einer 1,5-fachen Präferenz beträgt der Vorrang 7,5 Mio. Euro und die Schwelle 30 Mio. Euro. Bei 20 Mio. Euro Erlös erhielte der Investor 7,5 Mio. Euro, die übrigen Gesellschafter 12,5 Mio. Euro.

Später beteiligt sich ein zweiter Investor in einer Series B mit 10 Mio. Euro bei einer Post-Money-Bewertung von 50 Mio. Euro. Er erhält 20 % und ebenfalls eine einfache anrechenbare Präferenz, die Quote der Series A sinkt auf 20 %. Isoliert betrachtet läge ihre Schwelle nun bei 25 Mio. Euro (5 Mio. Euro geteilt durch 20 %). Tatsächlich liegt sie höher: Unterhalb von 50 Mio. Euro Erlös nimmt die Series B ihren Vorrang von 10 Mio. Euro und scheidet aus der quotalen Verteilung aus. Die Series A hält dann 25 % der verbleibenden Anteile (20 von 80 Prozentpunkten). Ihre Schwelle beträgt 10 Mio. Euro plus 5 Mio. Euro geteilt durch 25 %, also 30 Mio. Euro. Die Series B selbst wechselt erst ab 50 Mio. Euro zur Quote (10 Mio. Euro geteilt durch 20 %).

Für die Gründer bedeutet das: Nach der Series A erhielten sie ab 20 Mio. Euro Erlös ihre volle Quote, nach der Series B erst ab 50 Mio. Euro. Zwischen diesen Werten nimmt mindestens eine Serie ihren Vorrang, und die Gründer erhalten weniger, als ihrer Beteiligung entspricht.

Abgrenzung: Non-Participating, Participating und Verwässerungsschutz

• Participating Liquidation Preference: Der Investor erhält den Vorrangbetrag und nimmt zusätzlich quotal am Resterlös teil (Double Dip). Die nicht teilnehmende Variante schließt diese doppelte Bedienung aus.
• Participating mit Obergrenze: ein Mittelweg, bei dem die doppelte Teilnahme bis zu einem Höchstbetrag reicht. Ab Erreichen der Obergrenze wirkt sie wie eine anrechenbare Präferenz in Höhe dieser Obergrenze.
• Verwässerungsschutz: passt die Quote des Investors bei späteren Runden zu einem niedrigeren Preis an und verändert damit mittelbar den quotalen Anteil, mit dem der Vorrangbetrag verglichen wird.

Typische Fehler

• Bezeichnung statt Mechanik geprüft. Ob eine Präferenz anrechenbar oder teilnehmend ist, ergibt sich aus der Verteilungsformel, nicht aus der Überschrift der Klausel.
• Schwelle nur beim Einstieg berechnet. Nach jeder weiteren Runde steigt die Schwelle durch Verwässerung und durch die Präferenzen der neuen Investoren.
• Verzinsung übersehen. Eine jährliche Verzinsung des Vorrangbetrags oder aufgelaufene Vorzugsdividenden erhöhen den Vorrang, ohne dass sich an der Bezeichnung etwas ändert.
• Quote nicht definiert. Fehlt eine Regel, ob virtuelle Anteile und Optionen in die Quote einfließen, ist der Vergleich zwischen Vorrang und Quote im Exit streitanfällig.
• Folgen für andere Rechte falsch eingeschätzt. Fällt die Rechnung zugunsten der Quote aus, bleiben Zustimmungsvorbehalte, Informationsrechte und Mitverkaufsrechte des Investors unberührt.

Häufige Fragen

Was erhält der Investor, wenn der Erlös unter dem Vorrangbetrag liegt?

Den gesamten verteilbaren Erlös, sofern keine vorrangige oder gleichrangige Präferenz einer anderen Runde besteht. Die übrigen Gesellschafter erhalten in diesem Fall nichts. Einen Anspruch auf Ausgleich des Fehlbetrags gegen die Gründer begründet die Präferenz nicht.

Was bedeutet 1x Non-Participating Liquidation Preference?

Der Investor erhält im Exit vorrangig sein investiertes Kapital, soweit der Erlös reicht, oder seinen Anteil nach Quote, wenn dieser höher ist. Das „1x“ steht für den Multiplikator: Der Vorrangbetrag entspricht dem Einfachen des Investitionsbetrags, ohne Zinsen oder Aufschläge. Bei 2x wäre es das Doppelte.

Was ist der Unterschied zwischen Participating und Non-Participating Liquidation Preference?

Bei Non-Participating erhält der Investor den Vorrang oder seine Quote, bei Participating beides nacheinander. Ein Beispiel: 5 Mio. Euro Vorrang, 25 % Quote, 40 Mio. Euro Erlös. Mit Participating fließen 13,75 Mio. Euro an den Investor (5 Mio. Euro plus 25 % von 35 Mio. Euro), mit Non-Participating 10 Mio. Euro.

Muss der Investor im Exit erklären, ob er Vorrang oder Quote wählt?

In deutschen Verträgen meist nicht. Die Erlösverteilungsklausel ist als Rechenregel formuliert, die ohne Erklärung zum höheren Betrag führt. Sieht ein Vertrag ausnahmsweise ein ausdrückliches Wahlrecht vor, regelt er auch Frist und Form der Erklärung.

Endet die Präferenz bei einem Börsengang?

In der Regel ja. Vor einem Börsengang wird die GmbH in eine Aktiengesellschaft umgewandelt, und die Beteiligungsverträge sehen meist vor, dass die Vorzugsrechte mit dem Börsengang entfallen. Manche Verträge knüpfen das an einen Mindestemissionspreis oder ein Mindestvolumen (qualifizierter Börsengang).

Warum akzeptieren Investoren eine Präferenz ohne zusätzliche Teilnahme?

Weil sie das Risiko nach unten begrenzt und bei hohen Erlösen die volle Quote sichert. Eine zusätzliche Teilnahme würde den Investor vor allem in mittleren Szenarien besserstellen, in denen Gründer und Team ohnehin weniger erhalten. In der Praxis gilt die anrechenbare Form deshalb als ausgewogen.

Roemer Capital Perspektive

Bei den Finanzierungsrunden, die wir begleiten, berechnen wir die Wandlungsschwellen aller Serien vor und nach der neuen Finanzierung. Gründer sehen so, ab welchem Erlös sich die Präferenzen nicht mehr auswirken und wie weit dieser Punkt durch die neue Runde steigt. Diese Zahl sagt mehr aus als die Bezeichnung „1x Non-Participating“ allein.

In Verkaufsprozessen nutzen wir die Schwellen, um die Interessenlage der Gesellschafter früh sichtbar zu machen, etwa wenn ein Investor im Indifferenzbereich liegt. Die Formulierung der Verteilungsklausel verantwortet die Kanzlei des Mandanten; wir prüfen, ob sie rechnerisch abbildet, was wirtschaftlich vereinbart wurde.