Pay-to-Play

Was bedeutet Pay-to-Play?

Pay-to-Play (Beteiligung als Bedingung der Vorzugsrechte) bezeichnet eine Regelung, nach der Investoren ihre Vorzugsrechte nur behalten, wenn sie sich an einer künftigen Finanzierungsrunde mindestens anteilig beteiligen. Wer sich nicht beteiligt, verliert je nach Ausgestaltung Verwässerungsschutz, Liquidationspräferenz oder Zustimmungsrechte und steht danach wie ein Gesellschafter ohne Vorzugsrechte da. Im Vertrag heißt sie meist Pay-to-Play-Klausel oder Pay-to-Play-Regel.

Pay-to-Play-Regelungen stehen im Term Sheet und in der Gesellschaftervereinbarung, gelegentlich auch in der Satzung, soweit dort Vorzugsrechte verankert sind. Sie kommen vor allem in Down Rounds (Runden zu niedrigerem Preis je Anteil als zuvor), in Brückenfinanzierungen bis zur nächsten größeren Runde (Bridge Financing) und in Restrukturierungen vor. Typisch ist die Lage, in der die Gesellschaft Kapital von ihren bestehenden Investoren braucht und die Last gleichmäßig verteilt werden soll. Häufig sind sie mit dem Verwässerungsschutz (Anti-Dilution Protection) verknüpft: Ausgleichsanteile erhält nur, wer in der Down Round selbst investiert. Außerhalb der Unternehmensfinanzierung bezeichnet der Ausdruck Modelle, in denen Teilnahme oder Zugang Geld kostet, etwa bei Onlinespielen, im Vereinssport oder bei politischen Spenden. Mit der Finanzierungsklausel teilen sie nur den Namen.

Funktionsweise einer Pay-to-Play-Regel

Der anteilige Betrag

Die Regelung bestimmt, welcher Betrag als anteilige Beteiligung gilt. Üblich ist ein Anteil am Volumen der neuen Runde, der der Quote des Investors entspricht, gemessen an der voll verwässerten Basis oder am Kreis der bestehenden Investoren. Teilweise wird nur ein Teil der Runde den bestehenden Investoren vorbehalten und die Pflicht auf diesen Teil bezogen. Beteiligt sich ein Investor nur teilweise, verliert er seine Vorrechte nach manchen Regelungen anteilig, nach anderen vollständig.

Formel: anteiliger Betrag = Volumen der neuen Runde × voll verwässerte Quote des Investors vor der Runde

Folgen der Nichtteilnahme

• Verlust des Verwässerungsschutzes: die verbreitete und mildeste Form. Der Investor erhält in der Down Round keine Ausgleichsanteile.
• Verlust der Liquidationspräferenz: Die Anteile nehmen am Erlös nur noch im Verhältnis der Quote teil, ohne Vorabbetrag.
• Verlust von Zustimmungs- und Besetzungsrechten: Der Investor verliert etwa seine Vetorechte (Veto Rights) oder das Recht, ein Mitglied des Beirats zu benennen.
• Umwandlung in Stammanteile: Die Anteile werden zu Geschäftsanteilen ohne besondere Rechte, wie sie auch die Gründer halten. Alle Vorzüge entfallen auf einmal. Die Geschäftsanteile selbst mit Stimmrecht und Gewinnanteil bleiben erhalten.

In jedem Fall behält der Investor seine Geschäftsanteile. Stammanteile sind nicht wertlos, sie stehen wirtschaftlich den Anteilen der Gründer gleich. Verloren gehen die Vorzüge, nicht die Beteiligung.

Pay-to-Play in der GmbH: Umsetzung und Durchsetzbarkeit

Vorzugsrechte stehen bei der GmbH überwiegend in der Gesellschaftervereinbarung, wirken also schuldrechtlich. Ihr Wegfall bei Nichtteilnahme lässt sich dort als Bedingung vereinbaren, die mit Ablauf der Zeichnungsfrist eintritt. Sind Vorzugsrechte zusätzlich in der Satzung verankert, etwa ein Vorzug bei der Verteilung eines Liquidationserlöses, bedarf ihr Wegfall einer Satzungsänderung mit Dreiviertelmehrheit und notarieller Beurkundung (§ 53 GmbHG). Weil Eingriffe in Sonderrechte grundsätzlich die Zustimmung des Betroffenen erfordern, sieht die Gesellschaftervereinbarung in der Regel vor, dass die Investoren einer solchen Änderung schon beim Einstieg zustimmen.

Eine einklagbare Pflicht, sich an künftigen Runden zu beteiligen, wird selten vereinbart. Betrag, Preis und Bedingungen der künftigen Runde stehen bei Vertragsschluss nicht fest, und Fonds sind an die Anlagegrenzen ihrer eigenen Verträge gebunden. Pay-to-Play wirkt deshalb in der Regel als Obliegenheit: Die Teilnahme ist freiwillig, die Nichtteilnahme hat vereinbarte Folgen. Eine Nachschusspflicht der Gesellschafter nach § 26 GmbHG setzt eine ausdrückliche Satzungsregel voraus und ist in Finanzierungsrunden unüblich.

Grenzen setzt das Gesellschaftsrecht bei Sanktionen, die über den Wegfall von Vorrechten hinausgehen. Eine Pflicht, bei Nichtteilnahme Geschäftsanteile unter Wert abzutreten, wirft Fragen der Wirksamkeit auf und bedarf ohnehin der notariellen Beurkundung nach § 15 Abs. 4 GmbHG. Zudem sollte die Regel für alle Investoren derselben Gruppe gleich gelten. Nach dem gesellschaftsrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz braucht eine Ungleichbehandlung eine sachliche Rechtfertigung oder die Zustimmung der Betroffenen.

Pay-to-Play in Down Round und Restrukturierung

In einer Down Round verteilt Pay-to-Play die Last der Finanzierung auf die bestehenden Investoren. Ein neuer Lead-Investor, der die Runde anführt und ihre Bedingungen verhandelt, macht seine Zusage oft davon abhängig, dass andere Investoren ihren Anteil tragen oder ihre Vorzugsrechte aufgeben. Dasselbe gilt für den größten Bestandsinvestor, wenn er die Runde anführt. Ohne eine solche Regel würden Investoren, die nicht investieren, von der Finanzierung profitieren, ohne einen Beitrag zu leisten. In einer umfassenden Neuordnung der Kapitalstruktur (Recapitalization) ist die Regel deshalb ein häufiger Baustein.

Für Gründer kann Pay-to-Play vorteilhaft sein, weil die Präferenzen nicht teilnehmender Investoren entfallen, die vor den Stammanteilen bedient würden. Eine Regel, die schon in einer frühen Runde vereinbart wird, kann dagegen Investoren abschrecken, die keine Reserven für Folgeinvestitionen (Follow-on Investment) vorhalten. Neue Investoren prüfen in der Due Diligence, ob frühere Pay-to-Play-Regeln bereits Vorrechte haben entfallen lassen und ob die Gesellschafterliste und die Vertragslage diesen Stand zutreffend abbilden.

Rechenbeispiel: Pay-to-Play in einer Down Round

Eine GmbH hat 90.000 Geschäftsanteile: Die Gründer halten 50.000, die Series-A-Investoren A und B je 20.000, für die sie je 2 Mio. Euro gezahlt haben. Der virtuelle Pool umfasst 10.000 Anteile. Beide Series-A-Investoren haben eine einfache, nicht partizipierende Liquidationspräferenz: Beim Verkauf erhalten sie vorab ihren eingezahlten Betrag oder, wenn das mehr ist, ihren Anteil nach Quote, aber nicht beides. Einen Verwässerungsschutz gibt es nicht. Eine Down Round über 5 Mio. Euro zu 50 Euro je Anteil wird mit einer Pay-to-Play-Regel verbunden. Die Präferenz der neuen Runde ist vorrangig und ebenfalls einfach und nicht partizipierend.

• Neue Anteile: 5 Mio. Euro / 50 Euro = 100.000; voll verwässerte Quote von A und B vor der Runde je 20.000 / 100.000 = 20 %
• Anteiliger Betrag je Series-A-Investor: 20 % von 5 Mio. Euro = 1 Mio. Euro; bezogen nur auf den Kreis der Series-A-Investoren, in dem jeder die Hälfte hält, wären es 2,5 Mio. Euro
• A investiert 1 Mio. Euro und erhält 20.000 neue Anteile; B investiert nicht, der neue Lead-Investor übernimmt 4 Mio. Euro für 80.000 Anteile
• Quoten nach der Runde bei 200.000 Anteilen: Gründer 25 %, virtuelle Anteile 5 %, A 40.000 / 200.000 = 20 %, B 20.000 / 200.000 = 10 %, Lead-Investor 40 %
• Folge für B: Seine Präferenz von 2 Mio. Euro entfällt, seine 20.000 Geschäftsanteile bleiben als Stammanteile bestehen
• Verkauf für 6 Mio. Euro mit Präferenz für B: vorrangig 5 Mio. Euro an Lead-Investor und A aus der neuen Runde, der Rest von 1 Mio. Euro zu gleichen Teilen an A und B, also je 0,5 Mio. Euro
• Verkauf für 6 Mio. Euro nach Wegfall: Die restliche 1 Mio. Euro geht allein an A, dessen Präferenz von 2 Mio. Euro sie nicht ausschöpft; B erhält nichts
• Verkauf für 40 Mio. Euro: Für alle Investoren ist die Teilnahme nach Quote günstiger als ihre Präferenz; B erhält deshalb in beiden Fällen 10 % von 40 Mio. Euro = 4 Mio. Euro

Die Nichtteilnahme halbiert die Quote von B, während A durch die anteilige Beteiligung bei 20 % bleibt. Der Verlust der Präferenz wirkt nur bei niedrigen Verkaufserlösen: Bei 6 Mio. Euro verliert B 0,5 Mio. Euro an A, bei 40 Mio. Euro nichts. Die Regel verschiebt also vor allem das Risiko eines schwachen Exits.

Abgrenzung: Pay-to-Play, Verwässerungsschutz und Bezugsrecht

• Anti-Dilution Protection: gleicht einen gesunkenen Ausgabepreis aus. Pay-to-Play regelt, wer diesen Ausgleich behalten darf.
• Bezugsrecht (Pre-emptive Rights): das Recht, sich an einer Kapitalerhöhung anteilig zu beteiligen. Pay-to-Play macht die Ausübung dieses Rechts zur Bedingung dafür, dass Vorrechte erhalten bleiben.
• Cramdown: eine Finanzierung, deren niedriger Preis die Beteiligung nicht teilnehmender Gesellschafter stark verkleinert. Pay-to-Play wirkt dagegen über den Entzug von Rechten.
• Nachschusspflicht: eine in der Satzung geregelte Pflicht zu weiteren Einzahlungen. Sie ist gesetzlich geregelt und durchsetzbar, Pay-to-Play dagegen meist eine freiwillige Teilnahme mit vereinbarten Folgen.

Typische Fehler

• Anteiliger Betrag unklar. Bleibt offen, auf welche Basis sich die Quote bezieht, streiten die Investoren über die Höhe ihres Beitrags, während die Runde auf ihren Abschluss wartet.
• Satzung übersehen. Vorzugsrechte in der Satzung entfallen nicht allein durch eine Regel in der Gesellschaftervereinbarung. Ohne vorab vereinbarte Zustimmung zur Satzungsänderung bleibt der Wegfall unvollständig.
• Teilbeteiligung nicht geregelt. Ohne Regel ist unklar, ob ein Investor, der die Hälfte seines Betrags zeichnet, seine Rechte ganz, teilweise oder gar nicht behält.
• Sanktion zu weit gefasst. Folgen wie eine Abtretung von Anteilen unter Wert gehen über den Verlust von Vorzügen hinaus und gefährden die Wirksamkeit der Regel.
• Frist und Nachweis fehlen. Ohne feste Zeichnungsfrist und klare Regel, wann eine Beteiligung als erbracht gilt, bleibt offen, wann die Folgen eintreten.

Häufige Fragen

Ist ein Investor bei Pay-to-Play verpflichtet, in die nächste Runde zu investieren?

In der Regel nicht. Die Regelung begründet meist keine einklagbare Zahlungspflicht, sondern knüpft an die Nichtteilnahme den Verlust von Vorrechten. Ob er investiert, entscheidet der Investor selbst.

Wie hoch ist der anteilige Betrag bei Pay-to-Play?

Meist das Volumen der neuen Runde multipliziert mit der eigenen voll verwässerten Quote. Wer vor der Runde 20 % hält, muss sich an einer Runde über 5 Mio. Euro mit 1 Mio. Euro beteiligen, um seine Vorrechte zu behalten. Bezieht die Regel die Quote nur auf den Kreis der bestehenden Investoren, fällt der Betrag höher aus, im Rechenbeispiel 2,5 statt 1 Mio. Euro.

Werden die Anteile eines nicht teilnehmenden Investors wertlos?

Nein. Er behält seine Geschäftsanteile mit Stimmrecht und Anspruch auf seinen Anteil am Erlös. Er verliert nur die Vorrechte, die über die Rechte der Gründer hinausgingen.

Gilt Pay-to-Play auch für Business Angels?

Das hängt von der Regelung ab. Teilweise werden Beteiligungen unterhalb einer Schwelle ausgenommen, teilweise gilt die Regel für alle Inhaber von Vorzugsrechten gleichermaßen.

Wird Pay-to-Play schon in der ersten Finanzierungsrunde vereinbart?

Als umfassende Regel für alle Vorzugsrechte eher selten. Verbreitet ist aber eine schmale Form: Der Verwässerungsschutz wird schon beim Einstieg daran geknüpft, dass sich der Investor an einer späteren Down Round anteilig beteiligt. Weitergehende Folgen wie der Verlust der Liquidationspräferenz werden meist erst in einer Down Round oder Brückenfinanzierung eingeführt, wenn feststeht, dass die Gesellschaft weiteres Kapital von ihren bestehenden Investoren braucht.

Roemer Capital Perspektive

Steht eine Runde zu niedrigerem Preis an, sprechen wir früh mit den bestehenden Investoren: wer sich beteiligt, in welcher Höhe und welche Vorrechte dafür zur Disposition stehen. Die anteiligen Beträge und die Folgen einer Nichtteilnahme rechnen wir für jeden Investor aus, einschließlich der Erlösverteilung bei mehreren Verkaufspreisen.

Eine Pay-to-Play-Regel ist für uns kein Selbstzweck, sondern ein Mittel, um eine Runde vollständig zu platzieren und die Präferenzstruktur für künftige Investoren nachvollziehbar zu halten. Die rechtliche Umsetzung in Gesellschaftervereinbarung und Satzung liegt bei der Kanzlei des Unternehmens.