Post-Money-Bewertung

Was ist die Post-Money-Bewertung?

Post-Money-Bewertung (Bewertung nach der Finanzierungsrunde) bezeichnet den vereinbarten Wert aller Anteile eines Unternehmens unmittelbar nach dem Zufluss neuen Kapitals. Sie entspricht der Pre-Money-Bewertung, also dem Wert vor der Runde, zuzüglich des Investitionsbetrags. Aus ihr ergibt sich die Beteiligungsquote der neuen Investoren: Investitionsbetrag geteilt durch Post-Money-Bewertung. Der englische Fachbegriff lautet Post-Money Valuation.

Die Addition hat einen einfachen Grund. Bei einer Kapitalerhöhung fließt das Geld nicht an die Gründer, sondern in die Gesellschaft. Sie besitzt danach alles, was sie vorher hatte, und zusätzlich die neue Einlage. Vergleichbar ist ein Segelboot, das drei Eigentümern gehört und auf 90.000 Euro geschätzt wird. Zahlt eine vierte Person 30.000 Euro in die gemeinsame Kasse ein, umfasst das gemeinsame Vermögen danach 120.000 Euro, und ihr gehört ein Viertel davon.

Rechnerisch ist die Post-Money-Bewertung das Produkt aus dem Preis je Anteil der Runde und der Zahl aller Anteile nach der Runde. Gezählt wird üblicherweise auf voll verwässerter Basis (Fully Diluted Valuation), also so, als wären alle zugesagten künftigen Anteile, etwa aus Mitarbeiterprogrammen und Wandeldarlehen, schon ausgegeben. Im Term Sheet, dem Eckpunktepapier der Runde, wird sie entweder unmittelbar vereinbart oder aus der Pre-Money-Bewertung abgeleitet. Nach außen ist sie meist die Zahl, mit der eine Runde beschrieben wird, und für die Beteiligten die Messlatte der nächsten Runde.

Post-Money-Bewertung berechnen: Formel und Beteiligungsquote

Formel: Post-Money-Bewertung = Pre-Money-Bewertung + Investitionsbetrag

Daraus folgen drei weitere Beziehungen:

• Post-Money-Bewertung = Preis je Anteil × Zahl aller Anteile nach der Runde
• Quote des Investors = Investitionsbetrag / Post-Money-Bewertung
• Investitionsbetrag = Zielquote × Post-Money-Bewertung

Die Rechnung lässt sich von beiden Seiten führen. Vereinbaren die Parteien Investitionsbetrag und Zielquote, folgt daraus die Post-Money-Bewertung: 4 Mio. Euro für 20 % ergeben 20 Mio. Euro. Vereinbaren sie dagegen die Pre-Money-Bewertung, ergibt sich die Quote erst aus der Summe beider Beträge. In beiden Fällen bezieht sich die Quote auf die voll verwässerte Basis, nicht auf das Stammkapital, also die Summe der im Handelsregister eingetragenen Nennbeträge.

Die Post-Money-Bewertung unterstellt, dass jeder Anteil denselben Wert hat. Tatsächlich tragen die neuen Anteile der Investoren meist eine Liquidationspräferenz und werden bei einem Verkauf vorrangig bedient. Die Post-Money-Bewertung ist deshalb eher ein auf alle Anteile hochgerechneter Preis als der Marktwert des gesamten Eigenkapitals. Ein Käufer, der später alle Anteile erwirbt, bewertet zunächst das operative Geschäft (Enterprise Value). Über Schulden und liquide Mittel leitet er daraus den Preis für die Anteile ab (Equity Bridge).

Vereinbarung auf Post-Money-Basis

Wird eine Runde auf Post-Money-Basis vereinbart, legen die Parteien die Bewertung nach der Runde und damit Betrag und Quote des Investors fest, bevor alle anderen Posten der Kapitalstruktur geklärt sind. Jede zusätzliche Verwässerung durch eine Aufstockung des Mitarbeiterpools, also der für Mitarbeitende reservierten Anteile, durch wandelnde Darlehen oder bisher unbekannte Zusagen tragen dann allein die bisherigen Gesellschafter. Das gilt auch für Posten, die erst nach Unterzeichnung des Term Sheets bekannt werden.

Dieselbe Logik kennen Wandelinstrumente, also Finanzierungen, die später in Anteile umgewandelt werden, wenn ihre Bewertungsobergrenze (Valuation Cap) als Wert nach der Runde festgelegt ist. Im US-Markt ist sie bei SAFE-Verträgen verbreitet (Simple Agreement for Future Equity, eine Zusage künftiger Anteile gegen sofortige Zahlung). Dort steht die Quote des Geldgebers fest, weitere Wandelinstrumente verwässern nur die bisherigen Gesellschafter. Deutsche Wandeldarlehen regeln die Bezugsgröße der Obergrenze unterschiedlich, maßgeblich ist der Vertragswortlaut.

Von der Bewertung zur Gesellschafterliste

Bei der GmbH wird die Post-Money-Bewertung nirgends eingetragen. Das Handelsregister zeigt nur das erhöhte Stammkapital, die Gesellschafterliste die Geschäftsanteile mit Nennbetrag und prozentualer Beteiligung am Stammkapital (§ 40 Abs. 1 GmbHG). Die Bewertung spiegelt sich allein in der Zuzahlung wider, die der Investor über den Nennbetrag von meist 1 Euro je Anteil hinaus in die Kapitalrücklage leistet.

Die Quoten der Gesellschafterliste weichen deshalb von den Quoten der Post-Money-Bewertung ab. Virtuelle Anteile und noch nicht gewandelte Instrumente fehlen in der Liste, die Quote des Investors am Stammkapital liegt über seiner voll verwässerten Quote. Für die Stimmrechte zählt die Gesellschafterliste, denn jeder Euro eines Geschäftsanteils gewährt eine Stimme (§ 47 Abs. 2 GmbHG). Für die Verteilung eines Verkaufserlöses zählt die voll verwässerte Betrachtung einschließlich der Präferenzen, wie sie der Cap Table abbildet.

Messlatte der nächsten Runde

Findet die Folgerunde zu einem höheren Preis je Anteil statt, spricht man von einer Up Round, zum selben Preis von einer Flat Round und zu einem niedrigeren Preis von einer Down Round. Eine Down Round löst in der Regel den vertraglich vereinbarten Verwässerungsschutz früherer Investoren aus, der ihnen zusätzliche Anteile verschafft. Maßgeblich ist der Preis je Anteil, nicht die Gesamtbewertung: Sind zwischen zwei Runden viele neue Anteile entstanden, kann eine höhere Pre-Money-Bewertung trotzdem einen niedrigeren Preis je Anteil bedeuten.

Weil die nächste Runde die heutige Post-Money-Bewertung übertreffen soll, lohnt eine Rückwärtsrechnung. Aus der angestrebten Bewertung der Folgerunde und einem angenommenen Umsatzvielfachen (Revenue Multiple) ergibt sich der Umsatz, den das Unternehmen bis dahin erreichen muss. Sinkt das Bewertungsniveau am Markt in der Zwischenzeit, steigt dieser Zielwert entsprechend.

Rechenbeispiel: Post-Money-Bewertung mit Wandeldarlehen berechnen

Eine GmbH hat 54.000 Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro und 6.000 zugeteilte virtuelle Anteile, zusammen 60.000 Anteile auf voll verwässerter Basis. Ein Wandeldarlehen über 1,2 Mio. Euro wandelt in der Runde mit 20 % Abschlag auf den Preis je Anteil. Der Darlehensgeber erhält seine Anteile also 20 % günstiger als der neue Investor. Dieser zahlt 6 Mio. Euro für 20 % auf voll verwässerter Basis nach der Runde.

• Post-Money-Bewertung: 6 Mio. Euro / 20 % = 30 Mio. Euro; Pre-Money-Bewertung: 30 minus 6 = 24 Mio. Euro
• Wandlungsanteile: Der Darlehensgeber erhält Anteile im Wert von 1,2 Mio. Euro / 0,8 = 1,5 Mio. Euro zum Rundenpreis, also 1,5 / 30 = 5 % der Anteile nach der Runde
• Die bestehenden 60.000 Anteile entsprechen damit 100 % minus 20 % minus 5 % = 75 %; Anteile insgesamt: 60.000 / 0,75 = 80.000
• Preis je Anteil: 30 Mio. Euro / 80.000 = 375 Euro; Wandlungspreis: 80 % von 375 Euro = 300 Euro
• Neue Geschäftsanteile: Investor 6 Mio. Euro / 375 Euro = 16.000, Darlehensgeber 1,2 Mio. Euro / 300 Euro = 4.000; Kontrolle: 60.000 + 16.000 + 4.000 = 80.000
• Voll verwässerte Quoten: bisherige Gesellschafter 54.000 / 80.000 = 67,5 %, virtuelle Anteile 7,5 %, Darlehensgeber 5 %, Investor 20 %
• Zuzahlung des Investors in die Kapitalrücklage: 16.000 × 374 Euro = 5.984.000 Euro zusätzlich zu 16.000 Euro Nennbetrag
• Gesellschafterliste nach Eintragung bei 74.000 Euro Stammkapital: Investor rund 21,62 %, Darlehensgeber rund 5,41 %, bisherige Gesellschafter rund 72,97 %
• Folgerunde: Kommen bis dahin 10.000 Poolanteile hinzu, erfordert ein Preis von mindestens 375 Euro eine Pre-Money-Bewertung von 90.000 × 375 Euro = 33,75 Mio. Euro. Eine Pre-Money-Bewertung von 32 Mio. Euro läge zwar über den heutigen 30 Mio. Euro, wäre aber eine Down Round, denn 32 Mio. Euro / 90.000 = rund 355,56 Euro je Anteil.

Die Pre-Money-Bewertung von 24 Mio. Euro verteilt sich auf 64.000 Anteile einschließlich der Wandlungsanteile. Den Abschlag des Darlehensgebers, 1,5 minus 1,2 = 0,3 Mio. Euro zum Rundenpreis, tragen die bisherigen Gesellschafter und die Inhaber virtueller Anteile, weil Betrag und Quote des neuen Investors feststehen. Für die Geschäftsanteilsinhaber heißt das: Ihr voll verwässerter Anteil sinkt von 54.000 / 60.000 = 90 % auf 67,5 %, obwohl der neue Investor nur 20 % erhält.

Abgrenzung: Post-Money-Bewertung, Pre-Money-Bewertung und Kaufpreis

• Pre-Money-Bewertung: der Wert vor der Runde. Sie bestimmt zusammen mit der Zahl der Anteile vor der Runde den Preis je Anteil; die Post-Money-Bewertung ist die Summe aus ihr und dem Investitionsbetrag.
• Fully Diluted Valuation: die Bewertung auf Basis aller bestehenden und künftig entstehenden Anteile. Post-Money-Bewertungen werden in der Praxis üblicherweise so verstanden.
• Kaufpreis beim Unternehmensverkauf: der Preis, den ein Erwerber für alle Anteile zahlt. Er wird aus dem Wert des operativen Geschäfts abgeleitet und kann über oder unter der letzten Post-Money-Bewertung liegen.

Typische Fehler

• Post-Money als Pre-Money gelesen. Werden 4 Mio. Euro auf 16 Mio. Euro Pre-Money zugesagt, erhält der Investor 20 %; gelten die 16 Mio. Euro als Post-Money-Bewertung, sind es 25 %.
• Quote am Stammkapital mit voll verwässerter Quote verwechselt. Wer mit den Prozentzahlen der Gesellschafterliste rechnet, überschätzt den wirtschaftlichen Anteil der Geschäftsanteilsinhaber.
• Post-Money-Festlegung ohne vollständige Kapitalstruktur. Werden Poolaufstockung oder Wandeldarlehen erst nach dem Term Sheet beziffert, geht die zusätzliche Verwässerung vollständig zulasten der bisherigen Gesellschafter.
• Gesamtbewertung statt Preis je Anteil verglichen. Eine höhere Bewertung der Folgerunde kann bei gestiegener Anteilszahl eine Down Round verdecken.
• Bewertung ohne Rückwärtsrechnung ausgereizt. Eine Post-Money-Bewertung, die bis zur nächsten Runde nicht durch Kennzahlen gedeckt werden kann, führt häufig zu einer Flat Round oder Down Round.

Häufige Fragen

Wie berechnet man die Post-Money-Bewertung?

Als Pre-Money-Bewertung plus Investitionsbetrag. Aus 24 Mio. Euro Pre-Money-Bewertung und 6 Mio. Euro Investition ergeben sich 30 Mio. Euro; der Abzug des Investitionsbetrags führt umgekehrt zur Pre-Money-Bewertung zurück. Steht nur die Quote fest, gilt: Investitionsbetrag geteilt durch Quote.

Welche Bewertung wird bei Meldungen über Finanzierungsrunden genannt?

Meist die Post-Money-Bewertung. In der Verhandlung wird dagegen überwiegend über die Pre-Money-Bewertung gesprochen, weil sie den Wert der bestehenden Anteile ausdrückt.

Ist die Post-Money-Bewertung der Wert, zu dem das Unternehmen verkauft werden könnte?

Nein. Sie rechnet den Preis der neuen, mit Vorzugsrechten ausgestatteten Anteile auf alle Anteile hoch. Ein Erwerber bewertet das Unternehmen eigenständig, und die Verteilung seines Kaufpreises folgt den vereinbarten Präferenzen.

Wie viel Verwässerung ist je Runde üblich?

Als Faustregel je nach Phase 10 bis 25 % auf voll verwässerter Basis. Deutlich höhere Werte deuten darauf hin, dass die Runde im Verhältnis zur Bewertung sehr groß ist (Dilution).

Was ist eine Flat Round?

Eine Folgerunde zum selben Preis je Anteil wie die vorherige. Sie löst keinen Verwässerungsschutz aus, wird von Investoren aber als Hinweis gelesen, dass sich die Erwartungen der letzten Runde nicht vollständig erfüllt haben.

Roemer Capital Perspektive

Für jede Runde, die wir begleiten, rechnen wir die Post-Money-Bewertung auf Kennzahlen zurück. Sie zeigen, was bis zur nächsten Runde erreicht sein muss, damit ein Investor einen höheren Preis je Anteil zahlt. Grundlage ist das Finanzmodell mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall. Liegt das Ziel nur im optimistischen Fall in Reichweite, sprechen wir das in der Verhandlung über die Bewertung offen an.

Vor der Beurkundung legen wir allen Beteiligten zwei Aufstellungen nebeneinander: die voll verwässerten Quoten nach der Runde und die Quoten am Stammkapital, wie sie in der neuen Gesellschafterliste stehen werden. So ist vor dem Notartermin geklärt, warum beide voneinander abweichen und welche Zahl für Stimmrechte und welche für die Erlösverteilung gilt.