Pre-Money-Bewertung

Was ist die Pre-Money-Bewertung?

Pre-Money-Bewertung (Bewertung vor der Finanzierungsrunde) bezeichnet den Wert, auf den sich Gesellschaft und Investoren für alle bestehenden Anteile eines Unternehmens einigen, bevor das neue Kapital eingezahlt wird. Zusammen mit dem Investitionsbetrag bestimmt sie, welchen Preis die neuen Investoren je Anteil zahlen und welche Beteiligungsquote, also welchen Prozentsatz am Unternehmen, sie nach der Runde halten. Im Englischen heißt sie Pre-Money Valuation.

Ein einfaches Beispiel: Ein Unternehmen wird vor der Runde mit 8 Mio. Euro bewertet, ein Investor zahlt 2 Mio. Euro ein. Danach ist es 10 Mio. Euro wert, und dem Investor gehören 2 von 10 Mio. Euro, also 20 %. Gemeint ist ein Preis für die Anteile, nicht das Eigenkapital in der Bilanz und nicht der Wert des gesamten Geschäftsbetriebs einschließlich Schulden (Enterprise Value).

Die Pre-Money-Bewertung wird im Term Sheet vereinbart, dem Eckpunktepapier der Runde, und im Beteiligungsvertrag über eine Kapitalerhöhung umgesetzt. Anders als der Wert in einem Bewertungsgutachten ist sie das Ergebnis von Verhandlung und Wettbewerb unter Investoren. Das Gegenstück ist die Post-Money-Bewertung, der Wert unmittelbar nach der Runde.

Pre-Money-Bewertung berechnen: Formel und Preis je Anteil

Formel: Pre-Money-Bewertung = Post-Money-Bewertung − Investitionsbetrag = Preis je Anteil × Zahl der Anteile vor der Runde

Daraus folgen die übrigen Rechenschritte. Die Quote bezeichnet dabei den Anteil eines Beteiligten an allen Anteilen nach der Runde:

• Post-Money-Bewertung = Pre-Money-Bewertung + Investitionsbetrag
• Quote der neuen Investoren = Investitionsbetrag / Post-Money-Bewertung
• Preis je Anteil = Pre-Money-Bewertung / Zahl der Anteile vor der Runde auf der vereinbarten Basis
• Zahl der neuen Anteile = Investitionsbetrag / Preis je Anteil

Die eigentliche Verhandlungsgröße ist der Preis je Anteil. Eine Pre-Money-Bewertung ist nur eindeutig, wenn feststeht, durch welche Zahl von Anteilen sie geteilt wird, also welche künftigen Anteile für Mitarbeitende oder aus Wandeldarlehen in die Basis eingehen.

Die voll verwässerte Basis

Verwässerung bedeutet, dass die Quote eines Gesellschafters sinkt, weil neue Anteile hinzukommen. Auf voll verwässerter Basis (Fully Diluted) wird deshalb so gerechnet, als wären alle bereits zugesagten künftigen Anteile schon ausgegeben. In Finanzierungsrunden wird die Pre-Money-Bewertung üblicherweise auf dieser Basis vereinbart. Dazu zählen in der Regel:

• alle bestehenden Geschäftsanteile laut Gesellschafterliste, dem beim Handelsregister aufgenommenen Verzeichnis der Gesellschafter
• zugeteilte virtuelle Anteile aus dem Mitarbeiterprogramm, unabhängig davon, ob sie schon unverfallbar, also endgültig verdient, sind
• der noch nicht zugeteilte Teil des Mitarbeiterpools, also der für künftige Mitarbeitende reservierten Anteile, und eine vereinbarte Aufstockung
• Anteile aus der Wandlung ausstehender Wandeldarlehen in dieser Runde, also von Darlehen, die statt in Geld in Anteilen zurückgezahlt werden
• sonstige Zusagen auf Anteile, etwa an Berater oder frühere Mitarbeitende

Was vor der Runde in die Basis eingeht, vergrößert die Zahl, durch die die Pre-Money-Bewertung geteilt wird. Das senkt den Preis je Anteil und den Wert, der auf jeden bestehenden Geschäftsanteil entfällt. Die Quote des neuen Investors bleibt davon unberührt, denn sie folgt allein aus Investitionsbetrag und Post-Money-Bewertung. Die Abgrenzung der Basis entscheidet deshalb, wie der vereinbarte Wert zwischen den bisherigen Gesellschaftern einerseits und Mitarbeitenden, Darlehensgebern und anderen Berechtigten andererseits aufgeteilt wird.

Mitarbeiterpool vor oder nach der Runde

Die Größe des Mitarbeiterpools wird meist als Prozentsatz nach der Runde festgelegt, etwa 10 % auf voll verwässerter Basis. Damit ist noch nicht entschieden, wer die Verwässerung trägt:

• Pool in der Pre-Money-Bewertung: Der Pool wird vor der Runde gebildet und in die Zahl der Anteile einbezogen, durch die die Pre-Money-Bewertung geteilt wird. Er verwässert allein die bisherigen Gesellschafter. Der Wert ihrer Anteile liegt um den Wert des Pools unter der genannten Pre-Money-Bewertung. Diesen verbleibenden Wert nennt man effektive Pre-Money-Bewertung.
• Pool nach der Runde: Der Pool wird nach dem Eintritt des Investors gebildet und verwässert alle Beteiligten anteilig, auch den Investor. Investoren akzeptieren das selten, weil ihre Quote dann unter der vereinbarten liegt.

In deutschen Wachstumsunternehmen besteht der Pool überwiegend aus virtuellen Anteilen. Mitarbeitende erhalten keine Geschäftsanteile, sondern einen vertraglichen Anspruch auf eine Zahlung bei einem Verkauf. Diese bemisst sich am Wert echter Anteile (Virtual Stock Option Plan, VSOP, eine Form des ESOP). Virtuelle Anteile erscheinen nicht in der Gesellschafterliste. In die voll verwässerte Basis werden sie dennoch wie Anteile einbezogen, weil die Zahlungen an die Mitarbeitenden den Verkaufserlös aller Gesellschafter mindern.

Umsetzung bei der GmbH: Nennbetrag und Zuzahlung

Bei der GmbH übernimmt der Investor neue Geschäftsanteile aus einer Kapitalerhöhung. Der Beschluss darüber wird notariell beurkundet und mit der Eintragung im Handelsregister wirksam. Jeder Geschäftsanteil hat einen Nennbetrag, mit dem er im Stammkapital steht, dem im Handelsregister eingetragenen Haftkapital der GmbH. Dieser muss auf volle Euro lauten und beträgt damit mindestens 1 Euro (§ 5 Abs. 2, § 55 Abs. 4 GmbHG); in Finanzierungsrunden ist 1 Euro je Anteil üblich. Der Preis je Anteil liegt weit darüber. Der Unterschied ist ein Aufgeld (Agio) und wird in der Bilanz als Kapitalrücklage ausgewiesen, einem Teil des Eigenkapitals neben dem Stammkapital.

Für das Aufgeld gibt es zwei Wege. Wird es im Kapitalerhöhungsbeschluss selbst festgesetzt, ist es Teil der gesellschaftsrechtlichen Einlagepflicht und gelangt nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB in die Kapitalrücklage. In Wachstumsrunden ist der zweite Weg verbreitet. Der Investor übernimmt die Anteile zum Nennbetrag und verpflichtet sich im Beteiligungsvertrag zu einer zusätzlichen, rein vertraglichen Zahlung (schuldrechtliche Zuzahlung nach § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB). Diese Gestaltung erlaubt Teilzahlungen nach Meilensteinen (Tranchen), ohne die Kapitalerhöhung selbst damit zu belasten.

Rechenbeispiel: Pre-Money-Bewertung mit und ohne Mitarbeiterpool

Eine GmbH hat 42.000 Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro. Ein Investor bietet 3 Mio. Euro bei einer Pre-Money-Bewertung von 12 Mio. Euro.

Grundfall ohne Mitarbeiterpool

• Post-Money-Bewertung: 12 + 3 = 15 Mio. Euro
• Quote des Investors: 3 / 15 = 20 %; den bisherigen Gesellschaftern bleiben 80 %
• Preis je Anteil: 12 Mio. Euro / 42.000 = rund 285,71 Euro
• Neue Geschäftsanteile: 3 Mio. Euro / 285,71 Euro = 10.500 (genau: 42.000 × 3 / 12); Kontrolle: 10.500 / 52.500 = 20 %

Derselbe Fall mit Mitarbeiterpool in der Pre-Money-Bewertung

Nach der Runde soll zusätzlich ein virtueller Pool von 10 % auf voll verwässerter Basis bestehen, der in die Pre-Money-Bewertung einbezogen wird.

• Quote des Investors unverändert: 3 / 15 = 20 %
• Anteil der bisherigen Gesellschafter nach der Runde: 100 % minus 20 % minus 10 % = 70 %; Anteile insgesamt: 42.000 / 0,7 = 60.000
• Pool: 10 % von 60.000 = 6.000 virtuelle Anteile; Investor: 20 % von 60.000 = 12.000 neue Geschäftsanteile
• Preis je Anteil: 12 Mio. Euro / (42.000 + 6.000) = 250 Euro; Kontrolle: 12.000 × 250 Euro = 3 Mio. Euro
• Effektive Pre-Money-Bewertung der bisherigen Gesellschafter: 42.000 × 250 Euro = 10,5 Mio. Euro
• Umsetzung: Kapitalerhöhung um 12.000 Euro Nennbetrag und Zuzahlung in die Kapitalrücklage von 12.000 × 249 Euro = 2.988.000 Euro

Der Investor zahlt in beiden Fällen 3 Mio. Euro für 20 %. Den Unterschied tragen allein die bisherigen Gesellschafter. Mit Pool sinkt ihr voll verwässerter Anteil von 80 % auf 70 %, der Preis je Anteil fällt von rund 285,71 auf 250 Euro. Die genannte Bewertung von 12 Mio. Euro enthält also einen Pool im Wert von 6.000 × 250 Euro = 1,5 Mio. Euro. Zwei Angebote lassen sich deshalb nur über die effektive Pre-Money-Bewertung und bei gleicher Poolgröße vergleichen.

Abgrenzung: Pre-Money-Bewertung, Post-Money-Bewertung und Equity Value

• Post-Money-Bewertung: die Pre-Money-Bewertung zuzüglich Investitionsbetrag. Sie ist die Bezugsgröße für die Quote der Investoren und die Messlatte der nächsten Runde.
• Equity Value: im Unternehmenskauf der Wert des Eigenkapitals. Er wird aus dem Unternehmenswert (Enterprise Value) abgeleitet, indem Finanzschulden abgezogen und liquide Mittel hinzugerechnet werden. Die Pre-Money-Bewertung wird dagegen unmittelbar für die Anteile verhandelt.
• Down Round: eine spätere Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil als die vorige. Ob eine Runde darunter fällt, zeigt der Preis je Anteil, nicht die Höhe der neuen Pre-Money-Bewertung.

Typische Fehler

• Pre und Post nicht benannt. Werden 3 Mio. Euro auf eine „Bewertung von 12 Mio. Euro“ zugesagt, erhält der Investor 20 %, wenn die Zahl vor der Runde gilt, und 25 %, wenn sie nach der Runde gilt.
• Anteilszahl nicht festgelegt. Ohne ausdrückliche Zahl der Anteile vor der Runde bleibt offen, ob Pool, Zusagen und Wandlungsanteile in die Basis eingehen.
• Pool pauschal bemessen. Ein Pool ohne Bezug zum Einstellungsplan senkt die effektive Pre-Money-Bewertung, ohne dass ein konkreter Bedarf besteht.
• Wandeldarlehen übersehen. Wandeln Darlehen mit Abschlag in der Runde und werden sie in die Basis einbezogen, sinkt der Wert je bestehendem Anteil zusätzlich.
• Bewertung isoliert betrachtet. Eine hohe Pre-Money-Bewertung kann für die Gründer ungünstiger sein als eine niedrigere, wenn sie mit einer mehrfachen oder partizipierenden Liquidationspräferenz verbunden ist. Diese gibt dem Investor einen Vorrang bei der Verteilung eines Verkaufserlöses.

Häufige Fragen

Wie berechnet man die Pre-Money-Bewertung?

Indem man von der Post-Money-Bewertung den Investitionsbetrag abzieht. Für eine Überschlagsrechnung genügen Investitionsbetrag und Quote des Investors: 5 Mio. Euro für 25 % ergeben 20 Mio. Euro Post-Money- und 15 Mio. Euro Pre-Money-Bewertung.

Wie wird die Pre-Money-Bewertung ermittelt?

Überwiegend durch Verhandlung auf Grundlage von Vergleichswerten. Herangezogen werden Bewertungen vergleichbarer Runden, Umsatzvielfache (der Wert als Vielfaches des Jahresumsatzes), Wachstum, Marktgröße und die Planung. Bei ertragsstarken Unternehmen kommen klassische Bewertungsverfahren hinzu, etwa das Ertragswertverfahren oder das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF), das künftige Zahlungsüberschüsse auf heute abzinst. Den Ausschlag gibt häufig der Wettbewerb mehrerer Investoren um die Runde.

Fließt das Geld des Investors an die Gründer?

Nein, nicht bei einer Kapitalerhöhung. Das Geld fließt in die Gesellschaft und steht ihr für das Wachstum zur Verfügung. Die Gründer erhalten nichts ausgezahlt, ihre Quote sinkt aber, weil neue Anteile entstehen. Nur wenn der Investor zusätzlich bestehende Anteile kauft (Secondary), fließt dieser Teil des Geldes an die verkaufenden Gesellschafter.

Muss die Pre-Money-Bewertung durch ein Gutachten belegt werden?

Nein. Sie ist ein Verhandlungsergebnis und wird weder vom Registergericht noch vom Notar geprüft. Steuerlich kann der Preis einer Finanzierungsrunde aber als Anhaltspunkt für den Wert von Geschäftsanteilen dienen, etwa wenn später Anteile an Mitarbeitende ausgegeben werden.

Kann eine niedrigere Pre-Money-Bewertung vorteilhaft sein?

Ja. Eine maßvolle Bewertung mit einfachen Bedingungen senkt das Risiko, dass die nächste Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil stattfinden muss. Eine solche Down Round löst häufig den vertraglichen Verwässerungsschutz früherer Investoren aus, der ihnen zusätzliche Anteile zulasten der Gründer verschafft.

Roemer Capital Perspektive

Die Bemessungsgrundlage legen wir mit den Gesellschaftern fest, bevor das erste Gespräch mit Investoren über die Pre-Money-Bewertung stattfindet: welche Geschäftsanteile, virtuellen Anteile, Poolaufstockungen und Wandlungsanteile eingehen. Jedes eingehende Angebot rechnen wir anschließend auf die effektive Pre-Money-Bewertung der bisherigen Gesellschafter um. Erst diese Zahl macht Angebote mit unterschiedlichen Pools und unterschiedlicher Behandlung von Wandeldarlehen vergleichbar.

Die Poolgröße leiten wir aus dem Personalplan des Finanzmodells ab, das mindestens drei Jahre mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall abbildet. So lässt sich gegenüber dem Lead-Investor, der die Runde anführt, begründen, welcher Pool bis zur nächsten Runde tatsächlich gebraucht wird.