Precedent Transactions

Was sind Precedent Transactions?

Precedent Transactions (Transaktionsvergleiche, auch Transaction Comparables) sind abgeschlossene Übernahmen vergleichbarer Unternehmen, deren Kaufpreise als Maßstab für die Bewertung eines anderen Unternehmens dienen. Ihre Auswertung heißt im Englischen Precedent Transaction Analysis. Aus dem gezahlten Unternehmenswert (Enterprise Value) und den Kennzahlen des übernommenen Unternehmens werden Multiplikatoren abgeleitet, also Verhältniszahlen wie „Unternehmenswert geteilt durch EBITDA“. Der Unternehmenswert ist der Kaufpreis für die Anteile zuzüglich der übernommenen Schulden und abzüglich der übernommenen liquiden Mittel. Die Multiplikatoren werden auf das zu bewertende Unternehmen übertragen.

Der Gedanke entspricht der Preisschätzung für ein Einfamilienhaus anhand der Preise, die für vergleichbare Häuser in derselben Gegend zuletzt tatsächlich bezahlt wurden. Wie dort kommt es darauf an, dass die Vergleichsobjekte wirklich vergleichbar sind und die Preise nicht aus einer anderen Marktlage stammen.

Das Verfahren gehört zu den Multiplikatorverfahren der Unternehmensbewertung und ist vor allem im Unternehmensverkauf gebräuchlich. Verkäufer und ihre Berater stützen damit ihre Preisvorstellung, Käufer begründen ihr Angebot gegenüber Gremien und finanzierenden Banken, Gutachter plausibilisieren damit einen Ertragswert. Die Analyse steht in Bewertungsunterlagen und Investitionsvorlagen, selten im Informationsmemorandum, der ausführlichen Unternehmensbeschreibung für Kaufinteressenten. Weil sie an tatsächlich gezahlte Preise für ganze Unternehmen anknüpft, gilt sie als marktnah. Ihre Grenzen liegen in der Datenlage und in der Vergleichbarkeit.

Precedent Transaction Analysis in sechs Schritten

Formel: Transaktionsmultiplikator = Unternehmenswert der Transaktion ÷ EBITDA oder Umsatz des übernommenen Unternehmens; Unternehmenswert des Bewertungsobjekts = eigene Kennzahl × Median der Multiplikatoren

Die Analyse folgt einer festen Reihenfolge:

1. Auswahl der Vergleichsgruppe nach Geschäftsmodell, Branche, Größe, Region und Zeitraum.
2. Ermittlung des Unternehmenswerts jeder Transaktion: Kaufpreis für die Anteile, hochgerechnet auf 100 %, zuzüglich der übernommenen Nettofinanzverschuldung (Finanzschulden abzüglich liquider Mittel).
3. Zuordnung der Kennzahl des übernommenen Unternehmens zum Zeitpunkt der Transaktion, meist EBITDA oder Umsatz der letzten zwölf Monate.
4. Bereinigung um Besonderheiten der Kaufpreisstruktur, etwa bedingte Kaufpreisteile.
5. Auswertung der bereinigten Multiplikatoren über Median und Bandbreite statt über den Durchschnitt. Der Median ist der mittlere Wert einer der Größe nach geordneten Reihe; einzelne Ausreißer verschieben ihn kaum.
6. Übertragung auf das Bewertungsobjekt mit Zu- oder Abschlägen für Unterschiede in Größe, Wachstum und Profitabilität.

Je nach Geschäftsmodell wird der EBITDA-Multiplikator oder bei wachstumsstarken Unternehmen ohne Gewinn der Umsatzmultiplikator ausgewertet. Die Kennzahlen der Vergleichsunternehmen und des Bewertungsobjekts müssen dabei gleich definiert sein. In Bewertungsunterlagen erscheint die Auswertung meist als Tabelle mit Datum, Käufer, Zielunternehmen, Unternehmenswert, Kennzahl und Multiplikator je Transaktion, darunter Median und Bandbreite.

Precedent Transactions und Comparable Companies

Börsennotierte Vergleichsunternehmen (Trading Comparables oder Comparable Companies) liefern Preise für einzelne, an der Börse gehandelte Anteile ohne Einfluss auf die Unternehmensführung. Transaktionsvergleiche liefern Preise für die Übernahme der Kontrolle über ein ganzes Unternehmen. Sie enthalten deshalb eine Kontrollprämie (Control Premium), also einen Aufschlag dafür, das Unternehmen künftig selbst steuern zu können. Oft steckt darin auch ein Teil der Synergien, die der Käufer aus der Verbindung mit dem eigenen Geschäft erwartete und in seinem Angebot an den Verkäufer weitergab.

Daraus ergibt sich die Verwendung. Für den Verkauf einer Mehrheit oder des ganzen Unternehmens, etwa im Trade Sale an einen strategischen Käufer, sind Transaktionsvergleiche der naheliegende Maßstab. Für eine Minderheitsbeteiligung oder eine Bewertung aus Sicht eines Finanzinvestors ohne Synergien sind sie nur mit Abschlägen übertragbar. Börsenvergleiche sind täglich aktuell, Transaktionsvergleiche spiegeln den Markt zum Zeitpunkt der jeweiligen Vertragsunterzeichnung.

Datenlage in Deutschland

Die Kaufpreise mittelständischer Transaktionen werden in Deutschland selten veröffentlicht. Verwertbare Angaben finden sich vor allem in Mitteilungen börsennotierter Erwerber und in deren Konzernabschlüssen, die erworbene Unternehmen und Kaufpreise teilweise offenlegen. Weitere Quellen sind die im Unternehmensregister offengelegten Jahresabschlüsse der übernommenen Gesellschaften und kostenpflichtige Transaktionsdatenbanken.

Die Daten sind lückenhaft. Häufig fehlen die Kennzahlen des übernommenen Unternehmens zum Transaktionszeitpunkt, oder der veröffentlichte Preis enthält Bestandteile, deren Zahlung ungewiss ist. Eine Vergleichsgruppe aus wenigen gut dokumentierten Transaktionen ist deshalb aussagekräftiger als eine lange Liste unsicherer Angaben.

Bereinigung um Struktur, Zeitpunkt und Käufer

Eine gemeldete Kaufpreissumme sagt wenig, solange ihre Struktur unbekannt ist. Ein Earn-Out, der nur bei Erreichen ehrgeiziger Ziele gezahlt wird, ist weniger wert als eine Zahlung beim Vollzug. Ein Verkäuferdarlehen verschiebt einen Teil des Preises in die Zukunft, eine Gegenleistung in Aktien eines börsennotierten Erwerbers macht ihn von dessen Kursentwicklung abhängig. Für den Vergleich wird der Preis deshalb auf seinen Festanteil und einen vorsichtig bewerteten bedingten Anteil zurückgeführt.

Hinzu kommen der Zeitpunkt und der Käufertyp. Transaktionen aus einem Umfeld mit anderem Zinsniveau oder anderer Marktstimmung sind nur eingeschränkt vergleichbar. Ein strategischer Käufer, der hohe Synergien erwartete, zahlte einen Preis, den ein Finanzinvestor nicht zahlen würde. Notverkäufe aus einer Krise oder Insolvenz werden in der Regel ausgeschlossen, weil ihr Preis nicht den Wert eines fortgeführten Unternehmens widerspiegelt.

Rechenbeispiel: Precedent Transactions für einen Softwaredienstleister

Für einen Softwaredienstleister mit einem bereinigten EBITDA von 1,8 Mio. Euro und einer Nettofinanzverschuldung von 1,5 Mio. Euro werden vier Transaktionen der letzten Jahre ausgewertet. Alle Zahlen sind hypothetisch.

• Transaktion A: Unternehmenswert 13,0 Mio. Euro ÷ EBITDA 2,0 Mio. Euro = 6,5
• Transaktion B: 10,5 ÷ 1,5 = 7,0
• Transaktion C: 20,0 ÷ 2,5 = 8,0
• Transaktion D: gemeldeter Unternehmenswert 22,0 Mio. Euro, davon bis zu 8,0 Mio. Euro als Earn-Out; EBITDA 2,0 Mio. Euro; gemeldet 22,0 ÷ 2,0 = 11,0
• Transaktion D bereinigt: Festanteil 14,0 ÷ 2,0 = 7,0; mit Earn-Out zur Hälfte angesetzt (14,0 + 4,0) ÷ 2,0 = 9,0
• Unbereinigt, der Größe nach 6,5; 7,0; 8,0; 11,0: Median als Mitte der beiden mittleren Werte (7,0 + 8,0) ÷ 2 = 7,5; Mittelwert (6,5 + 7,0 + 8,0 + 11,0) ÷ 4 = 8,1
• Bereinigt mit 9,0 für Transaktion D: Median 7,5; Mittelwert (6,5 + 7,0 + 8,0 + 9,0) ÷ 4 = 7,6; Bandbreite 6,5 bis 9,0
• Unternehmenswert des Bewertungsobjekts: 1,8 × 6,5 = 11,7 Mio. Euro; 1,8 × 7,5 = 13,5 Mio. Euro; 1,8 × 9,0 = 16,2 Mio. Euro
• Eigenkapitalwert beim Median: 13,5 minus 1,5 = 12,0 Mio. Euro

Der Median reagiert auf die Bereinigung kaum, der Mittelwert deutlich. Wer sich am gemeldeten Preis der Transaktion D orientiert, käme mit dem Multiplikator 11,0 auf 19,8 Mio. Euro Unternehmenswert, rund 6 Mio. Euro über dem bereinigten Median. Diese Differenz legt ein informierter Käufer in der Verhandlung offen.

Abgrenzung: Precedent Transactions, Comparables und Benchmark Valuation

• Trading Comparables (Comparable Companies): Multiplikatoren börsennotierter Vergleichsunternehmen. Sie bilden den Preis handelbarer Minderheitsanteile ab, Transaktionsvergleiche den Preis der Kontrolle.
• Benchmark Valuation: Bewertung über Vergleichswerte, vor allem die Bewertungen vergleichbarer Finanzierungsrunden. Diese betreffen Minderheitsbeteiligungen mit Vorzugsrechten, Transaktionsvergleiche dagegen den Erwerb ganzer Unternehmen oder Mehrheiten.
• Control Premium: der Aufschlag für die Kontrolle, der in Transaktionsvergleichen enthalten ist. Er erklärt einen Teil des Abstands zu Börsenmultiplikatoren.

Typische Fehler

• Auswahl nach Wunschergebnis. Eine Vergleichsgruppe aus den drei höchsten Transaktionen überzeugt keinen Käufer, der die übrigen kennt. Glaubwürdig ist die vollständige Gruppe mit Median und Bandbreite.
• Gemeldeter Preis statt tatsächlicher Wert. Bedingte Kaufpreisteile, Verkäuferdarlehen und eine Bezahlung in Anteilen des Erwerbers verzerren den Multiplikator, wenn sie mit ihrem Höchstbetrag eingehen.
• Anderes Marktumfeld. Transaktionen aus einer Phase mit deutlich niedrigeren Zinsen oder höheren Bewertungen führen ohne Anpassung zu überhöhten Erwartungen.
• Notverkäufe einbezogen. Preise aus Krisen- oder Insolvenzverkäufen drücken den Vergleich und bilden keinen fortgeführten Betrieb ab.
• Größenunterschiede übersehen. Die Übernahme eines Marktführers mit mehreren hundert Millionen Euro Umsatz ist kein Maßstab für ein Unternehmen mit einem Bruchteil davon.

Häufige Fragen

Was ist der Unterschied zwischen Precedent Transactions und Comparable Companies?

Die Art des Preises. Precedent Transactions beruhen auf Kaufpreisen für ganze Unternehmen, Comparable Companies auf Börsenkursen einzelner Anteile. Transaktionsmultiplikatoren liegen deshalb häufig höher, aber nicht zwingend. Kontrollprämie und Synergien heben sie an. Geringere Größe, fehlende Handelbarkeit und die Abhängigkeit mittelständischer Zielunternehmen von einzelnen Personen können den Abstand verringern oder umkehren.

Wie berechnet man den Unternehmenswert mit Precedent Transactions?

In drei Rechenschritten. Für jede Vergleichstransaktion wird der Multiplikator gebildet, also Unternehmenswert geteilt durch EBITDA oder Umsatz. Aus den bereinigten Multiplikatoren werden Median und Bandbreite bestimmt. Die eigene Kennzahl mal Median ergibt den Unternehmenswert, nach Abzug der Nettofinanzverschuldung den Eigenkapitalwert.

Woher stammen die Daten über vergleichbare Transaktionen?

Aus mehreren Quellen: Mitteilungen und Abschlüsse börsennotierter Erwerber, offengelegte Jahresabschlüsse der übernommenen Gesellschaften, Transaktionsdatenbanken und Gespräche mit Käufern, Beratern und Finanzierern. Keine Quelle ist für sich vollständig, deshalb werden die Angaben gegeneinander geprüft.

Wie alt dürfen Vergleichstransaktionen sein?

Eine feste Grenze gibt es nicht. Als Faustregel werden Transaktionen der letzten drei bis fünf Jahre herangezogen und nach Aktualität gewichtet. Je stärker sich Zinsniveau und Marktbewertungen seitdem verändert haben, desto geringer ist die Aussagekraft älterer Transaktionen.

Warum kennen Käufer oft mehr Vergleichstransaktionen als Verkäufer?

Weil sie regelmäßig Unternehmen erwerben. Strategische Erwerber mit eigener Übernahmehistorie und Finanzinvestoren verfügen über Erfahrungswerte aus früheren Prozessen, auch aus solchen, in denen sie nicht zum Zug kamen. Ein Verkäufer verkauft dagegen meist nur einmal.

Roemer Capital Perspektive

Vor einem Verkaufsprozess stellen wir die Vergleichsgruppe aus öffentlich verfügbaren Angaben, offengelegten Abschlüssen und Gesprächen im Markt zusammen und bereinigen jede Transaktion um ihre Kaufpreisstruktur. Wir zeigen die vollständige Gruppe mit Median und Bandbreite, auch die niedrigen Werte, weil eine Auswahl nur der höchsten Preise in der Verhandlung nicht trägt.

Nennt ein Käufer einen angeblich üblichen Multiplikator, antworten wir mit dieser bereinigten Gruppe. Dazu zeigen wir, was das Unternehmen des Mandanten vom Vergleich abhebt: Wachstum, Anteil wiederkehrender Umsätze, Kundenbindung und Profitabilität. So verschiebt sich das Gespräch von einer Behauptung zu einer prüfbaren Rechnung.