Protective Provisions

Was sind Protective Provisions?

Protective Provisions (Zustimmungsvorbehalte der Investoren) sind eine vereinbarte Liste von Beschlüssen und Geschäften der Gesellschaft, die nur mit Zustimmung der Investoren zulässig sind. Daneben heißen sie Zustimmungskatalog, in britisch geprägten Verträgen auch Reserved Matters. Meist genügt die Zustimmung einer bestimmten Investorenmehrheit. Die Vorbehalte sichern Investoren, die meist eine Minderheit halten, Einfluss auf Entscheidungen, die ihre Rechte oder den Wert ihrer Beteiligung wesentlich berühren.

Der Katalog wird im Term Sheet, der Absichtserklärung zu Beginn einer Finanzierungsrunde, in Grundzügen festgelegt. Umgesetzt wird er in der Satzung, in der Gesellschaftervereinbarung (dem Vertrag der Gesellschafter neben der Satzung) und in der Geschäftsordnung für die Geschäftsführung. Beteiligt sind Investoren, Gründer und Geschäftsführung, gegebenenfalls ein Beirat, also ein freiwilliges Gremium zur Beratung oder Überwachung der Geschäftsführung.

Protective Provisions sind die wichtigste vertragliche Form von Veto Rights der Investoren. Vom allgemeinen Begriff der Vetorechte unterscheiden sie sich in drei Punkten: Sie stehen nur den Investoren zu, meist als Gruppe. Sie beruhen auf Satzung und Vertrag, nicht auf gesetzlichen Mehrheiten. Und sie erfassen eine feste Themenliste, die bis zu einzelnen Geschäften der Geschäftsführung reicht.

Herkunft und Übertragung auf die GmbH

Der Begriff stammt aus dem US-Markt und findet sich dort etwa in den Musterdokumenten der NVCA (National Venture Capital Association), des Branchenverbands der US-Wagniskapitalgeber. Dort stehen die Zustimmungsrechte in der Satzung der Gesellschaft (Certificate of Incorporation). Für bestimmte Maßnahmen verlangen sie eine gesonderte Abstimmung der Inhaber von Preferred Stock, also der mit Vorzugsrechten ausgestatteten Anteile der Investoren. Das GmbHG kennt keine gesetzlich ausgeformten Anteilsklassen dieser Art. Die Satzung kann Geschäftsanteile aber mit unterschiedlichen Rechten ausstatten, in der Praxis etwa als Vorzugsgeschäftsanteile der Investoren einer Runde. Deren Rechte stehen in Satzung und Gesellschaftervereinbarung, und die Zustimmungsvorbehalte wirken auf zwei Ebenen.

Gesellschafterebene

Für bestimmte Gesellschafterbeschlüsse verlangt die Satzung neben der gesetzlichen Mehrheit die Zustimmung einer Investorenmehrheit, etwa für Kapitalmaßnahmen und Satzungsänderungen. Steht der Vorbehalt in der Satzung, wirkt er unmittelbar für den Beschluss. Steht er nur in der Gesellschaftervereinbarung, verpflichten sich die Gesellschafter schuldrechtlich, ohne Zustimmung der Investoren nicht für die Maßnahme zu stimmen.

Ebene der Geschäftsführung

Der zweite Teil ist ein Katalog zustimmungspflichtiger Geschäfte. Die Geschäftsführung darf bestimmte Maßnahmen nur nach vorheriger Zustimmung der Gesellschafterversammlung, in der die Investorenmehrheit zustimmen muss, oder eines Beirats vornehmen. Grundlage ist § 37 Abs. 1 GmbHG, nach dem Geschäftsführer die Beschränkungen einzuhalten haben, die Satzung und Gesellschafterbeschlüsse ihnen auferlegen. Nach außen wirken diese Beschränkungen nicht (§ 37 Abs. 2 GmbHG): Ein ohne Zustimmung geschlossener Vertrag ist in der Regel wirksam. Der Verstoß hat Folgen im Innenverhältnis, von der Haftung nach § 43 GmbHG über die Abberufung bis zur Kündigung des Anstellungsvertrags.

Typischer Inhalt der Protective Provisions

• Kapital und Struktur: Kapitalerhöhungen und Kapitalherabsetzungen, Ausgabe von Wandel- und Optionsrechten, neue Anteilsgattungen, Satzungsänderungen, Änderungen der Rechte der Investorenanteile, Umwandlungen und Auflösung.
• Exit und wesentliches Vermögen: Verkauf des Unternehmens oder wesentlicher Teile, Übertragung oder ausschließliche Lizenzierung wesentlicher Schutzrechte, Erwerb von Beteiligungen und Gründung von Tochtergesellschaften.
• Finanzen: Beschluss über das Jahresbudget (Budgetierung), Kreditaufnahmen und Sicherheiten oberhalb vereinbarter Beträge, Ausschüttungen und Geschäfte außerhalb des Budgets.
• Personen und Verträge: Bestellung, Abberufung und Vergütung der Geschäftsführung, Beteiligungsprogramme für Mitarbeitende, Verträge mit Gesellschaftern und nahestehenden Personen sowie wesentliche Verträge oberhalb einer Betragsgrenze.

Ausgestaltung und Verhandlungspraxis

Wer zustimmen muss

Verbreitet ist die Zustimmung der Investorenmehrheit, also einer einfachen oder qualifizierten Mehrheit aller Investorenanteile, die gemeinsam als eine Gruppe entscheiden. Die Schwelle wird häufig so bemessen, dass der Lead-Investor allein oder zusammen mit einem weiteren Investor entscheiden kann. Kritisch ist eine getrennte Zustimmung je Finanzierungsrunde: Dann kann ein Investor einer frühen Runde, der nur noch einen kleinen Anteil hält, Maßnahmen verhindern, die alle übrigen Investoren tragen.

Schwellen, Budget und Verfahren

Betragsgrenzen für Kredite, Investitionen und Verträge sollten zur Größe des Unternehmens passen und mit ihm wachsen. Üblich ist eine Budgetregel: Maßnahmen, die im genehmigten Jahresbudget enthalten sind, gelten als zugestimmt. Damit verlagert sich die Abstimmung auf den jährlichen Budgetbeschluss. Zum Verfahren gehören Form und Frist der Zustimmung. Manche Vereinbarungen sehen vor, dass die Zustimmung als erteilt gilt, wenn die Investoren nicht innerhalb einer bestimmten Frist widersprechen.

Wegfall der Vorbehalte

Protective Provisions sind an die Beteiligung gebunden. Häufig entfallen sie, wenn die Investorenanteile unter eine Mindestquote sinken, und spätestens mit einem Börsengang. Werden mehrere Runden abgeschlossen, führen die Beteiligten die Kataloge in der Regel zu einem einheitlichen Katalog mit gemeinsamer Investorenmehrheit zusammen.

Protective Provisions in Due Diligence und Exit

In der Due Diligence prüfen neue Investoren und Erwerber, ob in der Vergangenheit alle erforderlichen Zustimmungen eingeholt wurden. Fehlen sie, bleiben die betroffenen Verträge meist wirksam, es können aber Ansprüche gegen die Geschäftsführung entstehen. Fehlt eine in der Satzung vorgesehene Zustimmung zu einem Gesellschafterbeschluss, ist der Beschluss angreifbar. Beides muss vor dem Vollzug aufgearbeitet werden, oft durch nachträgliche Genehmigung.

Im Exit gibt der Zustimmungsvorbehalt zum Unternehmensverkauf den Investoren Einfluss auf Zeitpunkt und Preis. Er muss mit der Mitveräußerungspflicht abgestimmt sein. Die Vereinbarung sollte klarstellen, dass die Investoren ihre Zustimmung nicht verweigern können, wenn die Voraussetzungen der Drag-Along Rights erfüllt sind.

Praxisbeispiel: Zustimmung der Investoren zu Venture Debt

Eine GmbH, die Logistiksoftware anbietet, erzielt 6 Mio. Euro wiederkehrenden Jahresumsatz und hat drei Investoren. Der Lead-Investor der Series A hält 18 %, ein Co-Investor derselben Runde 7 % und ein Investor der ersten Runde (Seed) 5 % des Stammkapitals. Die Investorenanteile machen zusammen 30 % aus. Kredite und Verträge über 500.000 Euro, die nicht im Budget stehen, bedürfen der Zustimmung der Investorenmehrheit. Die Geschäftsführung will Venture Debt über 2 Mio. Euro aufnehmen, also ein Darlehen eines auf Wachstumsunternehmen spezialisierten Kreditgebers. Im Budget ist es nicht vorgesehen.

• Investorenmehrheit als einfache Mehrheit der Investorenanteile: Der Lead-Investor hält 18 / 30 = 60 % davon und kann allein zustimmen.
• Investorenmehrheit von 75 %: Der Lead-Investor braucht einen Partner. Mit dem Co-Investor kommen (18 + 7) / 30 = 83,3 % zusammen, mit dem Seed-Investor (18 + 5) / 30 = 76,7 %. Beide Kombinationen reichen.
• Getrennte Zustimmung je Runde: Die Seed-Runde entscheidet für sich. Der Seed-Investor mit 5 / 30 = 16,7 % der Investorenanteile kann die Finanzierung allein verhindern.
• Ein dreijähriger Hosting-Vertrag über insgesamt 600.000 Euro, der im genehmigten Budget enthalten ist, braucht dagegen keine gesonderte Zustimmung.

Über die Handlungsfähigkeit der Geschäftsführung entscheidet also neben der Themenliste die Frage, wer zustimmen muss. Je nach Zählweise entscheidet über dieselbe Finanzierung der Lead-Investor allein, braucht er einen Partner, oder kann ein Investor mit 5 % des Stammkapitals sie verhindern.

Abgrenzung: Protective Provisions, Information Rights und Covenants

• Information Rights: geben Investoren Kenntnis von der Lage der Gesellschaft, aber keine Entscheidungsmacht.
• Board Seat: Einfluss über einen Sitz in einem Gremium wie dem Beirat. Zustimmungsvorbehalte wirken auch ohne Gremiensitz.
• Covenants: Auflagen in Kreditverträgen, mit denen Kreditgeber bestimmte Maßnahmen von ihrer Zustimmung abhängig machen. Sie sichern Rückzahlung, nicht die Rechte einer Beteiligung.

Typische Fehler

• Getrennte Zustimmung je Runde. Sie gibt kleinen Investoren früher Runden eine Blockadeposition, die ihrem Anteil nicht entspricht.
• Starre Betragsgrenzen. Grenzen, die bei der Seed-Finanzierung passend waren, machen nach zwei Runden alltägliche Geschäfte zustimmungspflichtig.
• Operative Einzelmaßnahmen im Katalog. Zustimmungen zu Einstellungen unterhalb der Führungsebene oder zu einzelnen Marketingausgaben verlangsamen die Geschäftsführung ohne Schutzgewinn.
• Keine Budgetregel. Ohne sie muss die Geschäftsführung Maßnahmen, die bereits geplant und genehmigt sind, ein zweites Mal vorlegen.
• Kein Verfahren. Fehlen Form und Frist für die Zustimmung, bleibt eine Maßnahme im Zweifel so lange liegen, bis alle Investoren reagiert haben.
• Kein Wegfall bei sinkender Beteiligung. Behält ein Investor seine Vorbehalte auch mit einem sehr kleinen Anteil, stört das spätere Runden und den Exit.

Häufige Fragen

Welche Protective Provisions stehen typischerweise im Term Sheet?

Meist Kapitalmaßnahmen, Satzungsänderungen, Änderungen der Investorenrechte, der Verkauf des Unternehmens oder wesentlicher Teile, die Auflösung, Ausschüttungen und Kredite oberhalb einer Grenze. Das Term Sheet nennt die Themen oft nur als Liste. Betragsgrenzen, Budgetregel und die zuständige Investorenmehrheit legen erst Satzung und Gesellschaftervereinbarung im Einzelnen fest.

Sind Protective Provisions gegenüber Dritten wirksam?

In der Regel nicht. Die Vertretungsmacht der Geschäftsführung ist nach außen unbeschränkt. Ein Vertrag, den die Geschäftsführung ohne erforderliche Zustimmung schließt, bindet die Gesellschaft grundsätzlich trotzdem. Die Folgen treffen die Geschäftsführung im Innenverhältnis.

Welche Investorenmehrheit muss zustimmen?

Häufig die einfache oder eine qualifizierte Mehrheit aller Investorenanteile, gemeinsam gezählt (Investor Majority). Getrennte Mehrheiten je Finanzierungsrunde sehen Gründer und spätere Investoren kritisch, weil sie kleinen Investoren früher Runden eine Blockadeposition verschaffen.

Worin unterscheiden sich Protective Provisions und Veto Rights?

Protective Provisions sind ein Unterfall der Vetorechte. Sie bezeichnen den vereinbarten Themenkatalog der Investoren, der bis in einzelne Geschäfte der Geschäftsführung reicht. Veto Rights umfassen zusätzlich gesetzliche Sperrminoritäten, erhöhte Mehrheiten in der Satzung und Sonderrechte einzelner Gesellschafter, etwa der Gründer.

Gelten Protective Provisions nach einem Börsengang weiter?

In der Regel nicht. Gesellschaftervereinbarungen sehen ihr Ende mit dem Börsengang vor. In der Satzung einer Aktiengesellschaft lassen sich vergleichbare Vorbehalte wegen der Satzungsstrenge des Aktienrechts ohnehin nur eingeschränkt verankern.

Wird der Katalog in jeder Finanzierungsrunde neu verhandelt?

In der Regel ja. Neue Investoren bringen eigene Anforderungen ein, und die bestehenden Kataloge werden zusammengeführt. Das ist zugleich die Gelegenheit, Betragsgrenzen an die gewachsene Größe des Unternehmens anzupassen.

Roemer Capital Perspektive

Den Zustimmungskatalog lesen wir mit Blick auf den Alltag der Geschäftsführung. Wir legen die Betragsgrenzen neben Budget und Finanzmodell und prüfen, wie viele gewöhnliche Geschäfte eines Jahres zustimmungspflichtig würden. Liegen die Grenzen zu niedrig, bringen wir das mit Zahlen in die Verhandlung ein, bevor die Dokumentation steht.

In späteren Runden achten wir darauf, dass die Kataloge mehrerer Runden zu einer Regel mit gemeinsamer Investorenmehrheit zusammengeführt werden. Die rechtliche Umsetzung in Satzung, Gesellschaftervereinbarung und Geschäftsordnung liegt bei der Kanzlei des Unternehmens.