Revenue Multiple

Was ist ein Revenue Multiple?

Revenue Multiple (Umsatzmultiplikator, auch EV/Sales oder EV/Revenue) bezeichnet das Verhältnis des Unternehmenswerts zum Umsatz eines Unternehmens. Gemeint ist mit dem Unternehmenswert (Enterprise Value) der Wert des operativen Geschäfts für Eigentümer und Kreditgeber zusammen. Ein Multiplikator von 5 bedeutet, dass das Geschäft mit dem Fünffachen seines Jahresumsatzes bewertet wird. Bei Softwareunternehmen mit Abonnementmodell tritt an die Stelle des Gesamtumsatzes häufig der wiederkehrende Jahresumsatz (ARR, Annual Recurring Revenue).

Formel: Umsatzmultiplikator = Unternehmenswert ÷ Umsatz oder ARR; umgekehrt Unternehmenswert = Umsatz × Multiplikator

Umsatzmultiplikatoren werden verwendet, wenn das Ergebnis eines Unternehmens noch negativ ist oder seine künftige Ertragskraft nicht abbildet. Das betrifft vor allem Technologieunternehmen in Finanzierungsrunden der Series A bis C, Verkäufe wachstumsstarker Softwareunternehmen an strategische Erwerber und Bewertungen im Vorfeld eines Börsengangs. Beteiligt sind Venture- und Wachstumsinvestoren, Erwerber und ihre Berater. Der Multiplikator taucht in Investitionsvorlagen und unverbindlichen ersten Angeboten auf; im Term Sheet steht dagegen die Bewertung selbst, aus der sich der Multiplikator ableiten lässt.

Warum Umsatz statt Gewinn

Ein Umsatzmultiplikator ist eine verkürzte Aussage über künftige Gewinne. Wer ein Unternehmen mit dem Fünffachen seines Umsatzes bewertet, unterstellt, dass aus diesem Umsatz später Margen entstehen, die einen solchen Preis tragen. Der Multiplikator enthält also Erwartungen über Wachstum, erreichbare Marge und Dauer des Wachstums, ohne sie offen auszuweisen.

Daraus folgt, warum Umsatzmultiplikatoren so weit streuen. Zwei Unternehmen mit gleichem Umsatz können sehr unterschiedlich viel wert sein, wenn eines mit hoher Rohertragsmarge schnell wächst und das andere mit geringer Marge stagniert. Die Rohertragsmarge ist der Anteil des Umsatzes, der nach den direkten Kosten verbleibt. Eine verbreitete Kennzahl, die Wachstum und Profitabilität zusammenführt, ist die Rule of 40: Wachstumsrate und Ergebnismarge sollen zusammen mindestens 40 % ergeben.

Bezugsgrößen: Umsatz, ARR und Nettoumsatz

Die Wahl der Bezugsgröße bestimmt das Ergebnis. Wiederkehrende Umsätze aus Abonnements und Lizenzverträgen werden höher bewertet als einmalige Umsätze aus Einführungsprojekten oder Beratung, weil sie planbar sind und ohne erneuten Vertriebsaufwand wiederkehren. Wer den Multiplikator für wiederkehrende Umsätze auf den Gesamtumsatz anwendet, überschätzt den Wert.

Zeitlich wird zwischen dem Umsatz der letzten zwölf Monate (Trailing) und dem geplanten Umsatz der nächsten zwölf Monate (Forward) unterschieden. Beim ARR wird häufig der aktuelle Monatswert hochgerechnet: der monatlich wiederkehrende Umsatz (MRR, Monthly Recurring Revenue) mal zwölf. Bei Marktplätzen und Vermittlungsplattformen ist nicht das vermittelte Transaktionsvolumen (Gross Merchandise Value) maßgeblich, sondern der Nettoumsatz, also Provisionen und Gebühren, die dem Unternehmen verbleiben.

Qualität des Umsatzes

Investoren und Käufer bewerten nicht den Umsatz, sondern seine Qualität. Die wichtigsten Merkmale sind:

• Wachstum: Höhe und Beständigkeit der Wachstumsrate, möglichst über mehrere Jahre und Kundenkohorten hinweg, also über Gruppen von Kunden, die im selben Zeitraum gewonnen wurden.
• Rohertragsmarge: Softwareumsätze erreichen hier meist höhere Werte als Hardware, Handel oder Dienstleistung, weil die direkten Kosten je zusätzlichem Kunden gering sind.
• Kundenbindung: die Abwanderungsrate (Churn Rate) und die Nettoumsatzbindung (Net Revenue Retention), die angibt, wie sich der Umsatz einer Kundengruppe einschließlich Ausweitungen und Kündigungen über zwölf Monate entwickelt. Werte über 100 % bedeuten, dass bestehende Kunden insgesamt mehr kaufen.
• Effizienz des Wachstums: das Verhältnis des Liquiditätsverbrauchs (Burn Rate) zum neu gewonnenen wiederkehrenden Umsatz. Wachstum, das mit wenig Kapital erreicht wird, rechtfertigt höhere Multiplikatoren.
• Kundenkonzentration: Hängt ein großer Teil des Umsatzes an wenigen Kunden, steigt das Risiko und sinkt der Multiplikator.

Umsatzmultiplikatoren in Finanzierungsrunde und Verkauf

In einer Finanzierungsrunde wird der Multiplikator häufig als Bewertung geteilt durch ARR angegeben. Dabei ist zu beachten, dass die Post-Money-Bewertung ein Eigenkapitalwert ist und die neu eingezahlten Mittel enthält. Für den Multiplikator auf den Unternehmenswert wird davon das Nettofinanzvermögen abgezogen, also die liquiden Mittel abzüglich der Finanzschulden (eine negative Nettofinanzverschuldung). Der Rundenpreis gilt überdies für Anteile mit Vorzugsrechten, etwa einem Vorrang bei der Erlösverteilung, und lässt sich nicht ohne Weiteres auf alle Anteile übertragen.

Vergleichswerte stammen aus Börsenbewertungen börsennotierter Softwareunternehmen, aus Übernahmen (Precedent Transactions) und aus Finanzierungsrunden. Börsenmultiplikatoren beziehen sich meist auf deutlich größere Unternehmen und schwanken mit Zinsniveau und Marktstimmung, zum Teil innerhalb weniger Quartale erheblich. Veröffentlichte Werte früherer Jahre sind deshalb kein Maßstab für die Gegenwart. Mit zunehmender Reife verschiebt sich die Bewertungsbasis: Sobald ein Unternehmen nachhaltig profitabel ist, prüfen Käufer den Preis zusätzlich am EBITDA-Multiplikator.

Rechenbeispiel: Umsatzmultiplikator für ein Softwareunternehmen berechnen

Ein Softwareunternehmen erzielt 4,0 Mio. Euro wiederkehrenden Jahresumsatz aus Abonnements und 0,6 Mio. Euro aus einmaligen Einführungsprojekten. Die Multiplikatoren sind hypothetische Beispielwerte.

• Gesamtumsatz: 4,0 + 0,6 = 4,6 Mio. Euro
• Differenzierte Bewertung: 4,0 × 6,0 = 24,0 Mio. Euro für den ARR plus 0,6 × 1,0 = 0,6 Mio. Euro für die Projekte = 24,6 Mio. Euro Unternehmenswert
• Undifferenzierte Anwendung auf den Gesamtumsatz: 4,6 × 6,0 = 27,6 Mio. Euro, also 3,0 Mio. Euro mehr
• Bezogen auf den geplanten ARR in zwölf Monaten von 6,0 Mio. Euro entspricht der Wert von 24,6 Mio. Euro einem Forward-Multiplikator von 24,6 ÷ 6,0 = 4,1

Ein zweites Unternehmen mit 3,0 Mio. Euro ARR schließt eine Finanzierungsrunde ab. Es hat keine Finanzschulden und vor der Runde 1,0 Mio. Euro liquide Mittel.

• Pre-Money-Bewertung 16 Mio. Euro plus Investition 5 Mio. Euro = Post-Money-Bewertung 21 Mio. Euro
• Liquide Mittel nach der Runde: 1,0 + 5,0 = 6,0 Mio. Euro
• Unternehmenswert: Post-Money-Bewertung 21 minus Nettofinanzvermögen 6 = 15 Mio. Euro
• Multiplikator auf Basis der Post-Money-Bewertung: 21 ÷ 3,0 = 7,0; auf Basis des Unternehmenswerts: 15 ÷ 3,0 = 5,0

Beide Rechnungen zeigen, dass ein Multiplikator erst mit seiner Bezugsgröße aussagekräftig wird. Wer Angebote oder Vergleichsrunden gegenüberstellt, muss sie auf dieselbe Basis bringen: Unternehmenswert statt Eigenkapitalwert, wiederkehrender statt gesamter Umsatz, derselbe Zeitraum.

Abgrenzung: Revenue Multiple, ARR, Benchmark Valuation und Rule of 40

• ARR: die Kennzahl selbst, der auf ein Jahr hochgerechnete wiederkehrende Umsatz. Der Umsatzmultiplikator ist das Verhältnis, mit dem diese Kennzahl in einen Wert übersetzt wird.
• Benchmark Valuation: ordnet eine Bewertung anhand der Bewertungen vergleichbarer Unternehmen oder Runden ein. Umsatzmultiplikatoren sind dabei ein mögliches Hilfsmittel, nicht das einzige.
• Rule of 40: eine Kennzahl für das Zusammenspiel von Wachstum und Marge. Sie erklärt Unterschiede im Multiplikator, ersetzt ihn aber nicht.

Typische Fehler

• Transaktionsvolumen statt Nettoumsatz. Bei Marktplätzen gehört nur der Umsatz in die Rechnung, der dem Unternehmen verbleibt, nicht das Volumen, das über die Plattform läuft.
• Alle Umsätze gleich bewertet. Einmalige Projekt- und Beratungsumsätze erhalten deutlich niedrigere Multiplikatoren als wiederkehrende Abonnementumsätze.
• Post-Money-Bewertung als Unternehmenswert. Die neu eingezahlten Mittel sind Teil der Post-Money-Bewertung. Ohne ihren Abzug wird der Multiplikator zu hoch ausgewiesen.
• Veraltete Marktwerte. Multiplikatoren aus einer früheren Marktphase spiegeln ein anderes Zinsniveau und eine andere Stimmung wider.
• Hochrechnung eines Spitzenmonats. Ein ARR, der aus einem ungewöhnlich starken Monat oder aus einmaligen Umsätzen hochgerechnet wird, hält der Due Diligence nicht stand.

Häufige Fragen

Was ist der Unterschied zwischen Revenue Multiple und EBITDA Multiple?

Die Bezugsgröße. Das Revenue Multiple bezieht den Unternehmenswert auf den Umsatz und bewertet das Potenzial, bevor Gewinne entstehen. Das EBITDA Multiple bezieht ihn auf das operative Ergebnis und setzt Profitabilität voraus. Sobald ein Unternehmen nachhaltig profitabel ist und sein Wachstum nachlässt, tritt das EBITDA in den Vordergrund. Ein Umsatzmultiplikator lässt sich dann gegenprüfen: Umsatzmultiplikator geteilt durch die nachhaltige EBITDA-Marge ergibt den impliziten EBITDA-Multiplikator. Ein Wert von 5,0 bei 25 % Marge entspricht dem 20-Fachen des EBITDA, was nur bei weiter hohem Wachstum zu begründen ist.

Wie berechnet man das Revenue Multiple?

Als Unternehmenswert geteilt durch den Umsatz, bei Abonnementmodellen meist durch den ARR. Wer von einer Rundenbewertung ausgeht, zieht vorher das Nettofinanzvermögen ab, weil die Post-Money-Bewertung ein Eigenkapitalwert ist. Für eine Bewertung wird umgekehrt der Umsatz mit dem Multiplikator vergleichbarer Unternehmen multipliziert.

Welcher Umsatzmultiplikator ist je Branche üblich?

Einen festen Wert gibt es nicht, die Unterschiede zwischen Branchen folgen aber vor allem der Marge. Ein Händler mit 4 % EBITDA-Marge, der zum Achtfachen seines EBITDA verkauft wird, erzielt rechnerisch nur das 0,32-Fache seines Umsatzes. Als Faustregel werden Softwareunternehmen mit hoher Rohertragsmarge, wiederkehrenden Umsätzen und starkem Wachstum dagegen mit einem Mehrfachen ihres Umsatzes bewertet. Beratungs- und Projektgeschäft liegt darunter, weil es an einzelnen Personen und Aufträgen hängt. Veröffentlichte Indizes beziehen sich meist auf große börsennotierte Unternehmen und sind für kleinere private Unternehmen nur mit Anpassungen verwendbar.

Werden Trailing- oder Forward-Multiplikatoren verwendet?

Beides ist verbreitet. Bei schnell wachsenden Unternehmen stellen Investoren häufig auf den aktuellen oder den für das Jahresende geplanten ARR ab. Vergleichswerte müssen dann auf derselben zeitlichen Basis ermittelt sein.

Wie wirkt sich Kundenabwanderung auf den Multiplikator aus?

Sie senkt ihn. Eine hohe Abwanderung verkürzt die Lebensdauer des Umsatzes und zwingt das Unternehmen, einen Teil seines Vertriebsaufwands allein für den Ersatz verlorener Kunden einzusetzen. Investoren prüfen deshalb die Entwicklung einzelner Kundenkohorten, bevor sie einen Multiplikator ansetzen.

Roemer Capital Perspektive

Vor einer Finanzierungsrunde bereiten wir den Umsatz so auf, dass Investoren den Multiplikator auf die richtige Basis anwenden können: wiederkehrend und einmalig getrennt, nach Segmenten und nach Kundenkohorten. Kennzahlen wie ein Verhältnis von Kundenwert zu Akquisitionskosten von mindestens 3 zu 1 (LTV/CAC) und eine Amortisation der Akquisitionskosten in unter zwölf Monaten stützen die Qualität des Umsatzes mit Zahlen.

Liegen mehrere Term Sheets vor, rechnen wir jedes auf den Unternehmenswert um, also Post-Money-Bewertung abzüglich Nettofinanzvermögen, und berücksichtigen die Vorzugsrechte. Erst auf dieser Basis wird sichtbar, welches Angebot tatsächlich den höheren Multiplikator bietet.