Security Token Offering (STO)

Was ist ein Security Token Offering?

Security Token Offering (STO, Angebot von Anlagetoken) bezeichnet die Ausgabe digitaler Token, die Rechte wie ein Wertpapier verkörpern. Typisch sind ein Anspruch auf Zinsen, auf Beteiligung am Gewinn oder auf Rückzahlung eines Nennbetrags. Token sind digitale Einheiten, die auf einer Blockchain oder in einem anderen elektronischen Register geführt werden. Angeboten werden sie beim STO nach den Regeln des Kapitalmarktrechts, also wie Anleihen oder andere Wertpapiere.

Das STO entstand als regulierte Antwort auf das Initial Coin Offering, bei dem viele Token ohne klare Rechtsgrundlage verkauft wurden. Beteiligt sind der Emittent, also das Unternehmen, das die Token ausgibt, ein technischer Dienstleister, gegebenenfalls ein Registerführer, der das elektronische Register betreibt, Vertriebsplattformen und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Die Rechte der Anleger stehen in den Anleihe- oder Emissionsbedingungen, die Information der Anleger regeln Prospekt oder Informationsblatt.

Rechtlicher Rahmen: Kapitalmarktrecht statt Kryptoregulierung

Security Token sind in aller Regel Finanzinstrumente, also Wertpapiere oder vergleichbare Anlageinstrumente im Sinne des europäischen Finanzmarktrechts. Die Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCAR, auch MiCA) nimmt Finanzinstrumente ausdrücklich aus ihrem Anwendungsbereich aus. Für ein öffentliches Angebot gilt deshalb grundsätzlich die Prospektpflicht nach der EU-Prospektverordnung. Das deutsche Wertpapierprospektgesetz ergänzt sie und sieht für kleinere Angebote unter bestimmten Voraussetzungen ein kürzeres Wertpapier-Informationsblatt vor.

Nicht jeder Token mit Zahlungsanspruch ist ein Wertpapier. Als Token abgebildete (tokenisierte) Nachrangdarlehen oder Genussrechte, die nicht wie Wertpapiere übertragbar sind, können als Vermögensanlage dem Vermögensanlagengesetz unterliegen. Ob Wertpapier, Vermögensanlage oder Kryptowert vorliegt, entscheidet über Informationspflichten, Vertriebswege und Haftung und ist vor der Ausgabe aufsichtsrechtlich zu klären.

Elektronische Wertpapiere nach dem eWpG

Das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) erlaubt es, Wertpapiere ohne Papierurkunde auszugeben. An die Stelle der Urkunde tritt die Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister. Das Gesetz unterscheidet zwei Formen: das zentrale Register, das eine Wertpapiersammelbank oder ein Verwahrer führt, und das Kryptowertpapierregister auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem wie einer Blockchain. Die Führung eines Kryptowertpapierregisters ist eine erlaubnispflichtige Tätigkeit unter Aufsicht der BaFin.

Ursprünglich erfasste das eWpG vor allem Inhaberschuldverschreibungen, also Anleihen; seither wurde der Anwendungsbereich erweitert, unter anderem auf Aktien. Welche Wertpapierarten elektronisch ausgegeben werden können, ergibt sich aus der jeweils geltenden Fassung. Geschäftsanteile einer GmbH gehören nicht dazu: Sie sind keine Wertpapiere, und ihre Abtretung bedarf nach § 15 Abs. 3 GmbHG der notariellen Beurkundung. Ein Token kann bei einer GmbH deshalb nur schuldrechtliche Ansprüche abbilden, also vertragliche Zahlungsansprüche wie eine Gewinnbeteiligung, nicht aber die Gesellschafterstellung. Echte Gesellschaftsanteile in elektronischer Form setzen eine Rechtsform voraus, deren Anteile Wertpapiere sind, vor allem die Aktiengesellschaft.

Einsatzfelder und Grenzen in der Unternehmensfinanzierung

In der Praxis werden Security Token vor allem für Schuldverschreibungen, Projekt- und Immobilienfinanzierungen und Fondsanteile genutzt. Als Vorteile gelten eine schnellere Abwicklung, geringere Stückelungen und automatisierte Zahlungen an die Anleger. Die erhoffte Handelbarkeit stellt sich jedoch nicht von selbst ein: Handelsplätze für tokenisierte Wertpapiere sind im Aufbau. Seit 2023 erprobt die EU in einem Pilotregime Handels- und Abwicklungssysteme auf Basis verteilter Register (Distributed Ledger Technology, DLT), zu denen auch Blockchains gehören.

Für Technologieunternehmen in Finanzierungsrunden ab 1 Mio. Euro ist ein STO selten eine Alternative. Wagniskapitalgeber erwerben Geschäftsanteile mit Stimm-, Informations- und Vorzugsrechten, die ein Token bei der GmbH nicht vermitteln kann. Tokenisierte Gewinnrechte schaffen eine zusätzliche Anlegergruppe, die nicht im Cap Table erscheint, der Übersicht über die Gesellschafter und ihre Anteile. Ihre Ansprüche sind trotzdem in jeder späteren Runde und beim Verkauf zu berücksichtigen. Dazu kommen Kosten für Prospekt oder Informationsblatt, Registerführung und Vertrieb.

Rechenbeispiel

Ein mittelständisches Unternehmen gibt eine elektronische Schuldverschreibung (Anleihe) über 2 Mio. Euro in einem Kryptowertpapierregister aus: 2.000 Token zu je 1.000 Euro, Zins 7 % jährlich, Laufzeit fünf Jahre, Rückzahlung am Ende. Für das Beispiel angenommen sind einmalige Kosten von 120.000 Euro für Dokumentation und Ausgabe und laufende Kosten von 25.000 Euro jährlich für Registerführung und Zahlstelle.

• Emissionsvolumen: 2.000 × 1.000 Euro = 2.000.000 Euro
• Zinsen je Jahr: 7 % von 2.000.000 Euro = 140.000 Euro
• Zinsen über die Laufzeit: 5 × 140.000 Euro = 700.000 Euro
• Laufende Kosten über die Laufzeit: 5 × 25.000 Euro = 125.000 Euro
• Gesamtkosten: 700.000 + 120.000 + 125.000 Euro = 945.000 Euro
• Durchschnittliche Belastung je Jahr: 945.000 / 5 = 189.000 Euro, vereinfacht ohne Zinseffekte 9,45 % des Emissionsvolumens
• Tatsächlich verfügbarer Betrag nach den einmaligen Kosten: 2.000.000 minus 120.000 = 1.880.000 Euro; darauf bezogen beträgt die jährliche Belastung 189.000 / 1.880.000 = rund 10,1 %
• Rückzahlung nach fünf Jahren: 2.000.000 Euro aus Liquidität oder Anschlussfinanzierung

Das Beispiel zeigt: Ein STO in Form einer Schuldverschreibung ist Fremdfinanzierung. Es verwässert die Gesellschafter nicht, belastet aber Liquidität und Kapitaldienst, also die laufenden Zins- und Tilgungszahlungen. Die Vergleichsgröße ist deshalb ein Bankdarlehen, ein Schuldscheindarlehen oder Venture Debt, nicht eine Eigenkapitalrunde.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Initial Coin Offering: Ausgabe von Kryptowerten, meist mit Nutzungs- statt Anlagerechten, nach den Regeln der MiCAR.
• Schuldscheindarlehen: großvolumiges Darlehen, das über Banken bei institutionellen Anlegern platziert wird. Es ist kein Wertpapier und wird nicht an der Börse gehandelt.
• Mezzanine-Kapital: Finanzierung zwischen Eigen- und Fremdkapital, etwa Genussrechte oder Nachrangdarlehen. Ein STO kann solche Instrumente in Token-Form abbilden.
• Crowdfunding: Finanzierung durch viele Kleinanleger über eine Plattform, häufig mit Nachrangdarlehen und ohne Blockchain.

Typische Fehler

• Technik vor Rechtsform. Die Wahl der Blockchain ersetzt nicht die Frage, welches Recht der Token verkörpert und welches Aufsichtsregime gilt.
• Handelbarkeit vorausgesetzt. Ein tokenisiertes Wertpapier ist nur so liquide wie der Markt, auf dem es gehandelt wird.
• GmbH-Anteile als Token geplant. Die Gesellschafterstellung lässt sich wegen der Beurkundungspflicht nicht per Token übertragen.
• Spätere Runden nicht bedacht. Gewinn- oder Rückzahlungsansprüche von Tokeninhabern mindern, was für neue Investoren und Käufer übrig bleibt.
• Vertriebsaufwand unterschätzt. Anleger müssen gewonnen, identifiziert und laufend informiert werden, wie bei jeder anderen Emission.

Häufige Fragen

Gilt die MiCAR für Security Token?

Nein. Security Token sind Finanzinstrumente und unterliegen dem Kapitalmarktrecht, insbesondere der Prospektpflicht nach der EU-Prospektverordnung.

Kann eine GmbH ihre Geschäftsanteile tokenisieren?

Nein. Geschäftsanteile sind keine Wertpapiere, ihre Abtretung muss notariell beurkundet werden. Möglich ist die Ausgabe von Token, die schuldrechtliche Ansprüche wie eine Gewinnbeteiligung verkörpern.

Braucht ein STO immer einen Prospekt?

Nicht immer. Für öffentliche Angebote ist er der Grundsatz. Für kleinere Angebote und für Angebote nur an qualifizierte Anleger, also professionelle Investoren wie Banken und Versicherungen, bestehen Ausnahmen, teils mit Pflicht zu einem Wertpapier-Informationsblatt.

Sind Security Token leichter zu verkaufen als Anleihen?

Nicht zwingend. Die technische Übertragung ist einfach, ein Verkauf setzt aber einen Käufer und einen zugelassenen Handelsplatz voraus.

Roemer Capital Perspektive

In den Finanzierungsrunden, die wir vorbereiten, erwerben Investoren Geschäftsanteile einer GmbH, und genau diese Rechte kann ein Security Token nicht abbilden. Für ein Technologieunternehmen der Series A bis C ist ein STO deshalb selten die passende Struktur. Wir behandeln es als eine Form der Fremd- oder Mezzaninefinanzierung und vergleichen es mit den übrigen Instrumenten nach Kosten, Laufzeit und Wirkung auf die Kapitalstruktur.

Bestehen bereits tokenisierte Genussrechte oder Schuldverschreibungen, nehmen wir deren Ansprüche in die Kapitalstruktur und die Erlösverteilung auf, bevor Investoren oder Käufer danach fragen.