Series C

Was ist eine Series C?

Series C (dritte institutionelle Finanzierungsrunde) bezeichnet die Eigenkapitalrunde, mit der ein Unternehmen mit etablierter Marktposition und erheblichem Umsatz seinen weiteren Ausbau finanziert. Das Kapital dient etwa der internationalen Expansion, Zukäufen oder der Vorbereitung eines Unternehmensverkaufs oder Börsengangs (Exit). Im Englischen heißt sie auch Series C Funding oder Series C Round. Folgerunden heißen Series D, E und so fort und folgen derselben Logik.

Die Series C schließt an die Series B an. Der Investorenkreis wird breiter: Neben Venture-Capital-Gesellschaften beteiligen sich Wachstumsinvestoren, die sonst eher reife Unternehmen finanzieren. Bei der GmbH wird die Runde weiterhin über eine Kapitalerhöhung umgesetzt. Ist ein Börsengang geplant, muss die Gesellschaft zuvor in eine börsenfähige Rechtsform wechseln. In der Regel geschieht das durch Formwechsel in eine Aktiengesellschaft (AG) nach §§ 190 ff. UmwG. Die Verträge der Series C regeln deshalb häufig schon die Mitwirkung aller Gesellschafter an diesem Schritt.

Reifegrad und Kennzahlen in der Series C

Investoren einer Series C bewerten das Unternehmen weniger nach seinem Potenzial als nach seiner Planbarkeit. Erwartet werden verlässliche Umsätze, ein belastbarer Weg zur Profitabilität oder bereits positive Ergebnisse und eine Organisation, die ohne die ständige Mitwirkung der Gründer funktioniert. Im Vordergrund stehen:

• Größe und Planbarkeit: Umsatzniveau, Wachstumsrate, Anteil vertraglich gesicherter Erlöse und die Treffsicherheit früherer Planungen.
• Profitabilität: Bruttomarge, Ergebnismarge und der Zeitpunkt, zu dem das operative Ergebnis positiv wird. Verbreitet ist die Faustregel, dass Wachstumsrate und Ergebnismarge zusammen mindestens 40 % erreichen sollten (Rule of 40).
• Kapitaleffizienz: Entwicklung des Free Cash Flow, also des Mittelüberschusses nach Investitionen, und die Frage, ob das Unternehmen mit der Runde die Gewinnschwelle erreicht.
• Marktposition: Anteil in den Kernsegmenten, Preissetzungsspielraum und Abstand zu Wettbewerbern.

Auch an die Unternehmensführung steigen die Anforderungen. Ist die Gesellschaft nach Bilanzsumme, Umsatz und Beschäftigtenzahl keine kleine Kapitalgesellschaft mehr (§ 267 HGB), muss ihr Jahresabschluss nach § 316 Abs. 1 HGB durch einen Abschlussprüfer geprüft werden. Investoren erwarten eine vollständige Geschäftsleitung mit einer erfahrenen Finanzleitung, ein internes Kontrollsystem und ein Reporting, das nach Umfang und Geschwindigkeit dem eines größeren Unternehmens entspricht.

Mittelverwendung, Rundengröße und Bewertung

Series-C-Kapital finanziert typischerweise den Eintritt in weitere Regionen, Zukäufe von Wettbewerbern oder ergänzenden Anbietern (Buy-and-Build), zusätzliche Produktbereiche und eine Stärkung der Bilanz vor einem Exit. Hinzu kommt der steigende Bedarf an Working Capital, also an Mitteln, die im laufenden Geschäft etwa in Vorräten und Forderungen gebunden sind. Häufig enthält die Runde eine Sekundärkomponente, mit der frühe Gesellschafter und Mitarbeitende einen Teil ihrer Anteile verkaufen.

Series-C-Runden umfassen im deutschsprachigen Markt häufig zwischen 30 und 100 Mio. Euro; größere Runden sind die Ausnahme. Die Bewertung stützt sich stärker als in früheren Runden auf Umsatz- und Ergebnisvielfache börsennotierter Vergleichsunternehmen und auf Transaktionen in derselben Branche. Solche Vielfache ergeben zunächst den Wert des operativen Geschäfts (Enterprise Value). Die Pre-Money-Bewertung als Wert der Anteile folgt daraus erst nach Abzug von Finanzschulden und Hinzurechnung liquider Mittel (Equity Bridge). Weil Unternehmen in dieser Phase oft Bankkredite oder Venture Debt aufgenommen haben, ist dieser Schritt nicht mehr nur eine Formalie.

Investoren und Struktur der Runde

Investorentypen

Typische Investoren sind Venture-Capital-Gesellschaften mit Fonds für späte Phasen, Wachstumsfonds und Private-Equity-Gesellschaften, die Minderheitsbeteiligungen eingehen. Daneben beteiligen sich Crossover-Investoren, die sowohl in nicht börsennotierte als auch in börsennotierte Unternehmen investieren, Staatsfonds, große Family Offices und strategische Investoren. Sie bringen andere Renditeziele und andere Anforderungen an Berichtswesen und Ausstiegsperspektive mit als Frühphaseninvestoren.

Struktur und Dokumentation

• Vorzugsrechte: Die neue Liquidationspräferenz, also der Vorrang bei der Verteilung eines Verkaufserlöses, steht häufig im Rang vor den früheren. Eine hohe Bewertung wird mitunter durch zusätzliche Struktur abgesichert, etwa einen höheren Präferenzfaktor. Ein weiteres Mittel ist die IPO-Ratchet (nach Initial Public Offering, Börsengang): Findet der Börsengang unterhalb eines festgelegten Preises statt, erhält der Investor zusätzliche Anteile.
• Exit-Regelungen: Mindesterlöse, unterhalb derer eine Mitverkaufspflicht nicht gegen die neuen Investoren durchgesetzt werden kann, Zeitfenster für einen Exit und Rechte für den Fall, dass er ausbleibt.
• Börsenbezogene Regelungen: Mitwirkungspflichten beim Formwechsel, der Wegfall der Vorzugsrechte bei einem Börsengang und Haltefristen danach (Lock-up).
• Regulatorische Freigaben: Erreicht ein Investor 25 % des Kapitals oder der Stimmrechte, kann ein Zusammenschluss nach § 37 Abs. 1 Nr. 3 GWB vorliegen, der bei Erreichen der Umsatzschwellen anmeldepflichtig ist. Bei ausländischen Investoren, vor allem von außerhalb der EU, kann eine staatliche Prüfung der Direktinvestition (Investitionsprüfung) hinzukommen.

Due Diligence in der Series C

Die Prüfung durch die Investoren (Due Diligence) nähert sich in einer Series C in Tiefe und Umfang der Prüfung vor einem Unternehmenskauf an. Die finanzielle Prüfung (Financial Due Diligence) untersucht die Qualität des Ergebnisses. Dazu gehören Einmaleffekte, Bereinigungen (bereinigtes EBITDA, das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen ohne Sondereffekte) und die Überleitung vom Ergebnis zum Cashflow.

Die steuerliche Prüfung richtet sich auf Verrechnungspreise, Umsatzsteuer im Ausland und die lohnsteuerliche Behandlung der Mitarbeiterbeteiligung. Rechtlich stehen Kontrollwechselklauseln, Kartell- und Datenschutzrecht und das Compliance-System im Vordergrund. Bei geplanter Börsennotierung kommt die Frage hinzu, wie schnell sich Konzernabschluss, Kontrollen und Berichtswesen auf die Anforderungen des Kapitalmarkts umstellen lassen. Dazu gehört die internationale Rechnungslegung nach IFRS (International Financial Reporting Standards).

Rechenbeispiel: Series C mit Kapitalerhöhung und Anteilskauf

Eine GmbH mit 200.000 Anteilen auf voll verwässerter Basis, also einschließlich virtueller Anteile und sonstiger Zusagen, schließt eine Series C über 40 Mio. Euro ab. 30 Mio. Euro fließen als Kapitalerhöhung in die Gesellschaft, der Preis je neuem Anteil beträgt 500 Euro. Mit weiteren 10 Mio. Euro kauft der Investor Anteile früher Business Angels, die keine Liquidationspräferenz tragen, mit einem Abschlag von 20 % auf 400 Euro je Anteil.

• Pre-Money-Bewertung: 200.000 × 500 Euro = 100 Mio. Euro
• Neue Anteile: 30 Mio. Euro / 500 Euro = 60.000, davon je Anteil 1 Euro Nennbetrag, der ins Stammkapital eingeht, und 499 Euro Zuzahlung in die Kapitalrücklage, zusammen 60.000 Euro Stammkapital und 29,94 Mio. Euro Rücklage
• Post-Money-Bewertung: 260.000 × 500 Euro = 130 Mio. Euro
• Gekaufte Altanteile: 10 Mio. Euro / 400 Euro = 25.000
• Quote des Investors: (60.000 + 25.000) / 260.000 = rund 32,69 %, davon rund 23,08 % aus der Kapitalerhöhung
• Bisherige Anteilsinhaber: (200.000 minus 25.000) / 260.000 = rund 67,31 %
• Mittelzufluss: 30 Mio. Euro an die Gesellschaft, 10 Mio. Euro an die verkaufenden Business Angels

Die Sekundärkomponente erhöht die Quote des Investors, bringt der Gesellschaft aber keine Liquidität. Maßgeblich für die Bewertung ist der Preis der neuen Anteile. Der niedrigere Preis der Altanteile wird üblicherweise nicht als neue Bewertung verstanden, sollte aber im Term Sheet ausdrücklich mit den fehlenden Vorzugsrechten begründet sein. Die Übertragung der Altanteile bedarf nach § 15 Abs. 3 GmbHG der notariellen Beurkundung.

Abgrenzung: Series B, Pre-IPO-Runde, Trade Sale und Secondary Sale

• Series B: finanziert die Skalierung eines bewährten Modells. Die Series C setzt eine gefestigte Marktposition voraus und richtet sich stärker auf Profitabilität und Ausstiegsperspektive.
• Vorbörsliche Runde (Pre-IPO-Runde): die letzte private Runde unmittelbar vor einem Börsengang, oft mit Crossover-Investoren und detaillierten Regelungen zum Börsengang.
• Trade Sale: der Verkauf des Unternehmens an einen strategischen Käufer mit Kontrollwechsel. Eine Series C ist dagegen eine Minderheitsbeteiligung, auch wenn sie einen solchen Verkauf vorbereiten kann.
• Secondary Sale: der Verkauf bestehender Anteile, der als Teil einer Series C oder eigenständig stattfinden kann.

Typische Fehler

• Bewertung über Struktur erkauft. Eine hohe Nominalbewertung mit vorrangiger Präferenz, erhöhtem Faktor oder IPO-Ratchet kann für die bisherigen Gesellschafter ungünstiger sein als eine niedrigere Bewertung ohne diese Rechte. Sichtbar wird das erst in einer Waterfall-Analyse.
• Kapitalmarktfähigkeit zu spät angegangen. Formwechsel, Umstellung der Rechnungslegung und interne Kontrollen brauchen Vorlauf und lassen sich nicht in die Wochen vor einem Börsengang verschieben.
• Zersplitterte Gesellschafterstruktur. Viele Kleinbeteiligte erschweren Beschlüsse, Beurkundungen und einen späteren Verkauf; eine Bündelung über einen Poolvertrag oder eine gemeinsame Beteiligungsgesellschaft ist vor der Runde einfacher als danach.
• Freigaben nicht eingeplant. Fusionskontrolle oder Investitionsprüfung können den Vollzug um Wochen oder Monate verschieben, wenn sie erst nach der Beurkundung erkannt werden.
• Sekundärkomponente ohne klare Regeln. Offene Fragen zu Verkäuferkreis, Preis und Zuteilung führen zu Konflikten unter den Altgesellschaftern und verzögern die Runde.

Häufige Fragen

Ist die Series C die letzte Runde vor dem Exit?

Nicht zwingend. Viele Unternehmen schließen weitere Runden ab, bevor ein Verkauf oder Börsengang möglich ist. Die Series C ist aber häufig die erste Runde, deren Bedingungen ausdrücklich auf einen Exit innerhalb eines absehbaren Zeitraums ausgerichtet sind.

Muss die GmbH vor einer Series C in eine AG umgewandelt werden?

Nein. Notwendig ist der Formwechsel erst für einen Börsengang. Einige Unternehmen vollziehen ihn früher, um die Umstellung nicht in die Phase der Börsenvorbereitung zu legen.

Was ist ein Crossover-Investor?

Ein Investor, der sowohl in nicht börsennotierte als auch in börsennotierte Unternehmen investiert. Seine Beteiligung in einer späten Runde gilt als Hinweis auf eine mögliche Börsenfähigkeit, weil er das Unternehmen nach Maßstäben des Kapitalmarkts bewertet.

Wie wirkt eine Series C auf die Präferenzen früherer Runden?

Bei einer vorrangigen Präferenz werden die neuen Investoren bei einem Verkauf zuerst bedient. Das wirkt vor allem bei moderaten Erlösen; bei hohen Erlösen verliert die Rangfolge an Bedeutung, weil die Investoren dann ohnehin ihren quotalen Anteil wählen.

Wie hoch ist eine Series-C-Runde?

Im deutschsprachigen Markt häufig 30 bis 100 Mio. Euro, größere Runden sind die Ausnahme. Ein Teil des Betrags entfällt oft auf den Kauf bestehender Anteile früher Gesellschafter und führt der Gesellschaft kein Kapital zu.

Roemer Capital Perspektive

Series-C-Runden begleiten wir bis zu einer Rundengröße von 100 Mio. Euro. Im Mittelpunkt stehen zwei Rechnungen: die Erlösverteilung über alle Präferenzschichten bei unterschiedlichen Verkaufspreisen und die Bewertung, die ein späterer Käufer oder der Kapitalmarkt tragen muss. Erst beide zusammen zeigen, ob die Runde für die bisherigen Gesellschafter aufgeht. Eine hohe Nominalbewertung, die nur über zusätzliche Vorzugsrechte erreichbar ist, stellen wir dabei ausdrücklich einer niedrigeren Bewertung ohne diese Rechte gegenüber.

Weil eine Series C häufig einen Verkauf vorbereitet, bauen wir Datenraum, Finanzmodell mit Basis-, vorsichtigem und optimistischem Fall und bereinigte Ergebnisgrößen so auf, dass sie auch einem späteren Verkaufsprozess standhalten. Formwechsel, Kartell- und Investitionsprüfung setzt die Kanzlei des Unternehmens um; wir koordinieren Zeitplan und Beteiligte.