Shortlist

Was ist eine Shortlist?

Shortlist (Auswahlliste, engere Auswahl) bezeichnet die nach festgelegten Kriterien bewertete und in eine Rangfolge gebrachte Auswahl aus der Longlist. Sie enthält die Investoren oder Kaufinteressenten, die in einer Finanzierungsrunde oder einem Unternehmensverkauf tatsächlich angesprochen werden, und legt fest, in welcher Reihenfolge das geschieht. Das Erstellen der Liste heißt Shortlisting; wer darauf steht, ist „shortlisted“. Außerhalb von Transaktionen bezeichnet Shortlist allgemein die engere Auswahl am Ende eines Auswahlverfahrens, etwa bei Film- und Literaturpreisen oder in Bewerbungsverfahren.

Mit der Shortlist endet die Vorbereitung und beginnt die Ansprache. Über sie entscheiden die Geschäftsführung, bei einem Verkauf die verkaufenden Gesellschafter, gemeinsam mit dem Transaktionsberater. Jede Adresse auf der Shortlist erhält zunächst eine kurze Erstinformation (Teaser); im Verkaufsprozess folgt nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitsvereinbarung (NDA) das ausführliche Informationsmaterial. Weil jede Ansprache Wissen über das Unternehmen nach außen trägt, ist die Shortlist zugleich eine Entscheidung über Vertraulichkeit.

Auswahlkriterien für die Shortlist

Harte Kriterien

Harte Kriterien wirken als Ausschluss. Eine Adresse, die eines davon verfehlt, kommt unabhängig von ihren übrigen Vorzügen nicht auf die Shortlist. Dazu zählen:

• eine Transaktionsgröße, die zum Kapitalbedarf oder zum erwarteten Kaufpreis passt,
• ein Investitionsschwerpunkt, der Branche, Geschäftsmodell und Unternehmensphase abdeckt,
• verfügbare Mittel, bei Fonds also eine noch laufende Investitionsperiode (die Phase, in der ein Fonds neue Beteiligungen eingeht) mit Kapital für Neuinvestitionen und Reserven für spätere Finanzierungsrunden,
• das Fehlen eines Interessenkonflikts, etwa durch eine Beteiligung an einem unmittelbaren Wettbewerber.

Gewichtete Kriterien

Die verbleibenden Adressen werden nach Kriterien bewertet, die unterschiedlich stark ins Gewicht fallen. Bei Investoren zählt häufig der Beitrag über das Kapital hinaus, etwa Branchenkenntnis und Zugang zu Kunden. Hinzu kommen der Ruf bei Gründern früherer Beteiligungen, die Dauer der internen Entscheidungswege und ein Zugang über persönliche Empfehlung.

Im Unternehmensverkauf treten die strategische Passung, die Fähigkeit zur Finanzierung des Kaufpreises und die Sicherheit des Vollzugs in den Vordergrund. Zur Vollzugssicherheit gehört die Frage, ob kartellrechtliche Freigaben oder eine Investitionsprüfung nach dem Außenwirtschaftsrecht nötig werden und wie lange sie voraussichtlich dauern.

Reihenfolge und Wellen der Ansprache

Die Shortlist wird selten in einem Schritt vollständig angesprochen. Verbreitet ist eine Staffelung in zwei oder drei Wellen. Die erste Welle umfasst Adressen, die gut passen, aber nicht zu den bevorzugten gehören. Ihre Rückfragen zeigen, wo Unterlagen und Argumentation nachgeschärft werden müssen. Die zweite Welle enthält die bevorzugten Adressen, die dann mit überarbeiteten Unterlagen angesprochen werden. Eine dritte Welle dient als Reserve, falls die ersten beiden nicht genügend Interesse erzeugen.

Die Wellen liegen in der Praxis nur wenige Wochen auseinander, damit alle Interessenten ihre Prüfung ungefähr gleichzeitig abschließen. Nur dann liegen Term Sheets (Eckpunktepapiere, in denen Investoren Bewertung und Bedingungen anbieten) oder Kaufangebote zur selben Zeit vor und lassen sich vergleichen. Zieht sich die Ansprache über viele Monate, verhandelt das Unternehmen jeweils nur mit einem Gegenüber, das Tempo und Bedingungen bestimmt. Im Unternehmensverkauf übernimmt das Bieterverfahren diese Taktung über feste Fristen: zuerst für unverbindliche erste Preisangebote (indikative Angebote), später für verbindliche Angebote.

Shortlist im Unternehmensverkauf

Im Unternehmensverkauf ist die Shortlist in der Regel kürzer als in einer Finanzierungsrunde. Jeder angesprochene Interessent erfährt, dass das Unternehmen zum Verkauf steht, und diese Information kann Kunden, Lieferanten und Mitarbeitende erreichen. Ein breites Verfahren richtet sich deshalb an eine größere Zahl von Interessenten, ein enges Verfahren nur an wenige ausgewählte Käufer, deren Interesse bereits absehbar ist.

Besondere Sorgfalt verlangen Wettbewerber. Sie zahlen oft einen hohen Preis, weil sie Synergien einrechnen, erhielten im Prozess aber Einblick in Kunden, Preise und Personal. Wird ein Wettbewerber aufgenommen, erhält er Informationen gestuft. Wettbewerbsrelevante Daten sieht dann nur ein gesondertes Prüfteam (Clean Team), dessen Mitglieder nicht im operativen Geschäft des Erwerbers tätig sind. Die Freigabe jeder Adresse durch die verkaufenden Gesellschafter wird vor der Ansprache dokumentiert.

Rechenbeispiel: Shortlist mit gewichteter Punktbewertung

Ein Softwareunternehmen, das eine Series-A-Runde über 8 Mio. Euro plant, bewertet drei Adressen, die den Grobfilter passiert haben, nach fünf Kriterien auf einer Skala von 1 bis 5. In der ersten Fassung des Bewertungsbogens sind die verfügbaren Mittel nur ein gewichtetes Kriterium. Die Gewichte lauten: Transaktionsgröße 30 %, Schwerpunkt und Phase 25 %, verfügbare Mittel 20 %, Beitrag über das Kapital hinaus 15 %, Zugang 10 %.

• Wachstumsfonds A mit den Werten 5, 4, 5, 3 und 2: 1,50 + 1,00 + 1,00 + 0,45 + 0,20 = 4,15 Punkte
• Konzernbeteiligungsgesellschaft B (Corporate Venture Capital) mit den Werten 3, 5, 4, 5 und 4: 0,90 + 1,25 + 0,80 + 0,75 + 0,40 = 4,10 Punkte
• Wagniskapitalfonds C mit den Werten 5, 5, 1, 4 und 5: 1,50 + 1,25 + 0,20 + 0,60 + 0,50 = 4,05 Punkte

Rechnerisch liegen die drei Adressen fast gleichauf. Fonds C hat jedoch kaum noch freie Mittel, weil seine Investitionsperiode ausläuft, und würde voraussichtlich kein Term Sheet abgeben. Wird für die verfügbaren Mittel ein Mindestwert von 3 Punkten verlangt, scheidet C aus; A und B kommen auf die Shortlist. Bei B ist zusätzlich zu prüfen, ob die Beteiligung eines Konzerns spätere Käufer aus dessen Wettbewerberkreis abschrecken könnte.

Abgrenzung: Shortlist, Longlist, Bieterkreis und Exklusivität

• Longlist: die vorgelagerte, ungewichtete Sammlung aller in Betracht kommenden Adressen. Die Shortlist ist ihr Ergebnis nach Filter und Bewertung.
• Teaser: die kurze Erstinformation, mit der die Adressen der Shortlist angesprochen werden. Die Shortlist bestimmt, wer ihn erhält.
• Bieterkreis: die Interessenten, die nach indikativen Angeboten zur vertieften Prüfung zugelassen werden. Er verengt die Shortlist ein weiteres Mal, meist auf Grundlage eines LOI oder eines indikativen Angebots.
• Exklusivität: die Phase, in der nur noch mit einem einzigen Interessenten verhandelt wird. Sie beendet den Wettbewerb, den die Shortlist erzeugen soll.

Typische Fehler

• Mit der wichtigsten Adresse begonnen. Die ersten Gespräche dienen erfahrungsgemäß dazu, Unterlagen und Antworten zu schärfen. Mit der bevorzugten Adresse gibt es keinen zweiten ersten Eindruck.
• Zu wenige Adressen. Eine sehr kurze Shortlist erzeugt keinen Wettbewerb, weil schon wenige Absagen den Prozess auf ein einziges Gegenüber reduzieren.
• Nacheinander statt gebündelt. Werden Adressen einzeln über viele Monate angesprochen, liegen nie zwei Angebote gleichzeitig vor.
• Verfügbare Mittel nur gewichtet. Ein Fonds ohne freie Mittel kann in einer Punktbewertung weit oben landen, obwohl er keine Beteiligung eingehen wird.
• Keine Rückmeldefristen. Ohne genannten Termin für Rückmeldungen und Angebote verliert die Staffelung ihre Wirkung.
• Ansprachen nicht nachgehalten. Wer wann mit welchem Stand angesprochen wurde, gehört in eine laufend gepflegte Übersicht. Sonst entstehen Doppelansprachen und Lücken.

Häufige Fragen

Wie viele Adressen gehören auf eine Shortlist?

Für eine Finanzierungsrunde in der Praxis häufig 20 bis 40, im Unternehmensverkauf meist weniger. Maßgeblich ist, dass nach den erwartbaren Absagen noch mehrere Interessenten gleichzeitig prüfen. Bei Verkäufen begrenzt zusätzlich das Interesse an Vertraulichkeit die Zahl.

Wie viele Angebote sind aus einer Shortlist zu erwarten?

Wenige. Die meisten angesprochenen Adressen sagen im Laufe des Prozesses ab. Schon zwei vergleichbare Term Sheets oder Angebote stärken die Verhandlungsposition erheblich, weil sie Bewertung und Bedingungen überprüfbar machen.

Darf gegenüber Interessenten erwähnt werden, dass weitere Gespräche laufen?

Ja, sachlich und ohne Namen. Dass mehrere Adressen angesprochen werden, entspricht der Erwartung professioneller Investoren und Käufer. Angaben über Angebote, die tatsächlich nicht vorliegen, verbieten sich dagegen und beschädigen die Glaubwürdigkeit, sobald sie auffallen.

Was geschieht mit Absagen?

Sie werden mit Begründung dokumentiert. Wiederholen sich die Gründe, etwa Zweifel an einer Kennzahl oder an der Bewertung, ist das ein belastbarer Hinweis darauf, was vor der nächsten Welle nachgebessert werden muss. Adressen, die nur aus zeitlichen Gründen absagen, lassen sich für eine spätere Runde vormerken.

Wann wird eine Mittelbestätigung verlangt?

Spätestens bevor ein Interessent vertiefte Informationen erhält. Die Mittelbestätigung belegt, dass die Mittel für die Transaktion vorhanden oder verbindlich zugesagt sind. Bei Fonds mit bekannter laufender Investitionsperiode genügt oft eine grobe Prüfung anhand öffentlicher Angaben; bei unbekannten Adressen, Privatpersonen und Vermittlern wird ein förmlicher Nachweis angefordert, etwa eine Bankbestätigung.

Roemer Capital Perspektive

Wir sprechen die Shortlist in einem fest vereinbarten Zeitfenster an, damit Rückmeldungen, Term Sheets und Angebote zur gleichen Zeit eintreffen. Das verlangt, dass Unterlagen, Finanzmodell und Datenraum vor der ersten Welle fertig sind. Der Aufwand lohnt sich, weil mehrere gleichzeitig prüfende Interessenten die Bedingungen stärker bewegen als jedes Argument am Verhandlungstisch.

In Finanzierungsrunden erhalten die Adressen der Shortlist zunächst einen Teaser von höchstens fünf Folien; bei Interesse folgt das Pitch Deck mit 15 bis 20 Folien. Im Verkaufsprozess legen wir die Freigabe jeder Adresse mit den verkaufenden Gesellschaftern schriftlich fest und führen Wettbewerber als eigene Gruppe mit gestufter Information.