Unternehmensbewertung

Was ist eine Unternehmensbewertung?

Unternehmensbewertung bezeichnet die Ermittlung des Werts eines Unternehmens oder einer Beteiligung daran zu einem bestimmten Stichtag. Grundlage sind entweder die Geldüberschüsse, die das Unternehmen seinen Eigentümern künftig voraussichtlich einbringt, oder die Preise, die für vergleichbare Unternehmen gezahlt werden. Im Englischen heißt sie Business Valuation oder Company Valuation.

Bewertet wird stets aus einem konkreten Anlass, der Maßstab und Verfahren mitbestimmt. Das Ergebnis steht in einem Gutachten, in einer unverbindlichen ersten Einschätzung oder, als verhandelter Wert, im Term Sheet (Eckpunkte einer Finanzierungsrunde) und im Kaufvertrag. Weil jede Bewertung auf Annahmen über die Zukunft beruht, ist ihr Ergebnis in der Praxis eine Bewertungsspanne und kein einzelner richtiger Wert.

Wert und Preis

Die Bewertungslehre trennt den Wert vom Preis. Der Wert ist das Ergebnis einer Rechnung aus Sicht eines bestimmten Beteiligten. Für den Verkäufer ist es der Betrag, unter dem er nicht verkaufen würde, für den Käufer der Betrag, oberhalb dessen sich der Erwerb nicht mehr lohnt. Beide Beträge heißen Grenzpreis. Der Preis ist das, worauf sich beide Seiten einigen. Er liegt zwischen den beiden Grenzpreisen, sofern sich diese überhaupt überschneiden.

Ein strategischer Erwerber, der Kosten zusammenlegen oder Produkte über seinen Vertrieb absetzen kann, rechnet mit solchen Vorteilen aus der Verbindung (Synergien) und kann mehr bieten als ein Finanzinvestor. Wie viel davon beim Verkäufer ankommt, entscheidet die Verhandlung, vor allem die Zahl ernsthafter Interessenten. Der Bewertungsstandard der Wirtschaftsprüfer in Deutschland, IDW S 1, unterscheidet entsprechend den objektivierten Wert eines neutralen Gutachters vom subjektiven Entscheidungswert einer Partei und vom Einigungswert eines Schiedsgutachters.

Anlässe einer Unternehmensbewertung

• Finanzierungsrunde: Gründer und Investoren verhandeln den Wert vor der Kapitalerhöhung, also vor der Ausgabe neuer Anteile an die Investoren (Pre-Money-Bewertung). Aus ihm und dem Investitionsbetrag ergibt sich der Anteil, den die neuen Investoren erhalten.
• Unternehmensverkauf und Nachfolge: Die Bewertung liefert dem Verkäufer eine Preisvorstellung und eine Untergrenze, dem Käufer die Obergrenze seines Angebots. Bei der Übergabe innerhalb der Familie bestimmt sie auch Ausgleichszahlungen zwischen Erben.
• Gesellschafterwechsel: Scheidet ein Gesellschafter aus, etwa weil sein Geschäftsanteil eingezogen wird und damit erlischt, richtet sich die Abfindung nach der Satzung. Fehlt eine Regelung, ist nach herrschender Auffassung der Verkehrswert des Anteils maßgeblich.
• Steuerliche Bewertung: Für Schenkungen, Erbfälle und manche Umstrukturierungen braucht die Finanzverwaltung den gemeinen Wert der Anteile nach dem Bewertungsgesetz, also ihren erzielbaren Verkaufspreis.

Unternehmenswert und Eigenkapitalwert

Viele Verfahren liefern zunächst den Wert des operativen Geschäfts, der allen Kapitalgebern zusammen zusteht, also Eigentümern und Kreditgebern. Das ist der Unternehmenswert (Enterprise Value). Den Gesellschaftern steht davon nur zu, was nach Bedienung der Kreditgeber verbleibt: der Eigenkapitalwert (Equity Value). Die Überleitung zwischen beiden (Equity Bridge) zieht Finanzverbindlichkeiten einschließlich Gesellschafterdarlehen ab und rechnet frei verfügbare liquide Mittel hinzu. Ebenfalls abgezogen werden schuldenähnliche Posten wie Pensionsrückstellungen, rückständige Steuern oder Zahlungsansprüche aus Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen, etwa eine ungenutzte Immobilie, kommt hinzu.

Im Unternehmenskaufvertrag setzt die Kaufpreismechanik diese Überleitung um. Verbreitet ist die Basis „cash-free, debt-free“: Der Käufer bietet einen Preis für das Unternehmen ohne Schulden und ohne Kasse, davon gehen die tatsächlichen Schulden ab, die Kasse kommt hinzu. Dazu kommt eine Anpassung an ein normales Nettoumlaufvermögen (Working Capital, vereinfacht Vorräte und Forderungen abzüglich Lieferantenverbindlichkeiten). Pre-Money- und Post-Money-Bewertung einer Finanzierungsrunde sind dagegen bereits Eigenkapitalwerte.

Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick

Ertragswert und DCF nach IDW S 1

IDW S 1 beschreibt die Grundsätze, nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewerten. Der Standard ist kein Gesetz, prägt aber die Praxis und wird auch in Gerichtsverfahren herangezogen. Danach bemisst sich der Wert eines Unternehmens am Barwert seiner künftigen finanziellen Überschüsse, also an dem Betrag, den diese künftigen Zahlungen heute wert sind. Zulässig sind das Ertragswertverfahren und die Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF). Bei gleichen Annahmen, vor allem zur Finanzierung, führen beide zum gleichen Ergebnis.

Das Ertragswertverfahren rechnet die Überschüsse, die nach Zinsen und Unternehmenssteuern an die Eigentümer fließen können, auf ihren heutigen Wert um (Abzinsung). Als Zinssatz dient die Rendite, die die Eigentümer erwarten, der Kapitalisierungszins. Das Ergebnis ist unmittelbar der Wert des Eigenkapitals. Die DCF-Bewertung geht meist von den freien Cashflows aus, also dem Geld, das nach Steuern und Investitionen allen Kapitalgebern zusteht. Sie zinst diese mit gewichteten Kapitalkosten ab, einem Mischsatz aus den Renditeforderungen von Eigentümern und Kreditgebern, und zieht vom Ergebnis die Nettofinanzverschuldung ab (Finanzschulden abzüglich liquider Mittel).

In beiden Verfahren entscheidet neben der Planung der Abzinsungssatz. Dem Substanzwert, dem Wert der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden, misst IDW S 1 keine eigenständige Bedeutung bei. Übersteigt der Liquidationswert, also der Erlös bei Auflösung und Einzelverkauf, den Wert bei Fortführung, bildet er die Untergrenze.

Multiplikatorverfahren

Multiplikatorverfahren (Multiples) setzen den Unternehmenswert vergleichbarer Unternehmen ins Verhältnis zu einer Kennzahl wie dem Umsatz oder dem EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). Dieses Verhältnis, der Multiplikator, wird auf das zu bewertende Unternehmen übertragen. Grundlage sind Börsenwerte laufend gehandelter Vergleichsunternehmen (Trading Comparables) oder Kaufpreise abgeschlossener Übernahmen (Precedent Transactions). Bei profitablen Unternehmen dominiert der EBITDA-Multiplikator, bei wachstumsstarken Unternehmen ohne Gewinn der Umsatzmultiplikator. Im Transaktionsgeschäft sind Multiplikatoren weit verbreitet, nach IDW S 1 dienen sie der Plausibilisierung.

Verfahren für junge Wachstumsunternehmen

Schreibt ein Unternehmen noch Verluste und liegt sein Wert überwiegend in fernen Planjahren, sind Barwertverfahren nur eingeschränkt belastbar. Investoren nutzen dann häufig die Venture-Capital-Methode. Sie schätzen den Wert beim späteren Verkauf über ein erwartetes Exit-Multiple, das Vielfache einer Kennzahl, zu dem ein Käufer dann voraussichtlich bewertet. Diesen Wert zinsen sie mit ihrer Zielrendite auf heute ab und leiten daraus den Anteil ab, den sie für ihr Kapital verlangen. Ergänzend dienen Bewertungen vergleichbarer Finanzierungsrunden als Maßstab (Benchmark Valuation).

Bewertung im Transaktionsprozess

Mit den unverbindlichen ersten Angeboten legen die Interessenten ihre Einschätzung offen. Die anschließende Due Diligence, die Prüfung des Unternehmens durch den Käufer, testet deren Annahmen: Bereinigungen um Einmaleffekte, Belastbarkeit der Planung, Qualität wiederkehrender Umsätze und Abhängigkeit von Kunden oder Schlüsselpersonen. Liegen die Vorstellungen auseinander, wird die Lücke häufig über die Struktur geschlossen, etwa mit einem Earn-Out (Kaufpreisteil, der von künftigen Ergebnissen abhängt) oder einem Verkäuferdarlehen (gestundeter Kaufpreisteil). Ein bedingter Kaufpreisteil ist dabei weniger wert als eine Zahlung beim Vollzug.

Rechenbeispiel: Unternehmensbewertung mit zwei Verfahren

Ein Softwaredienstleister mit rund 9 Mio. Euro Umsatz wird für den Austritt eines Gesellschafters bewertet. Das um Einmaleffekte bereinigte EBITDA beträgt 1,6 Mio. Euro, die Bankdarlehen belaufen sich auf 1,8 Mio. Euro, die liquiden Mittel auf 0,8 Mio. Euro. Nach Zinsen und Unternehmenssteuern erwartet die Geschäftsführung einen nachhaltigen Überschuss von 0,95 Mio. Euro jährlich. Persönliche Steuern der Gesellschafter bleiben zur Vereinfachung außer Betracht.

• Nettofinanzverschuldung: 1,8 Mio. Euro minus 0,8 Mio. Euro = 1,0 Mio. Euro
• Multiplikatorverfahren mit Transaktionsmultiplikatoren vergleichbarer Übernahmen, hypothetisch 6,0 bis 7,5 auf das EBITDA: 1,6 × 6,0 = 9,6 Mio. Euro bis 1,6 × 7,5 = 12,0 Mio. Euro Unternehmenswert
• Überleitung zum Eigenkapitalwert: 9,6 minus 1,0 = 8,6 Mio. Euro und 12,0 minus 1,0 = 11,0 Mio. Euro
• Ertragswert als ewige Rente, also ohne zeitliches Ende fortgeschrieben: Kapitalisierungszins 11 % minus Wachstumsabschlag 1 % für dauerhaftes Wachstum = 10 %; 0,95 ÷ 0,10 = 9,5 Mio. Euro
• Der Ertragswert ist schon ein Eigenkapitalwert, weil die Zinsen im Überschuss abgezogen sind
• Wachstumsabschlag 2 % statt 1 %: 0,95 Mio. Euro ÷ 0,09 = 10,56 Mio. Euro, also rund 11 % mehr

Der Ertragswert liegt in der unteren Hälfte der Spanne von 8,6 bis 11,0 Mio. Euro, denn Transaktionsmultiplikatoren enthalten häufig Aufschläge für die Übernahme der Kontrolle und Synergieerwartungen früherer Käufer, der Ertragswert bildet das Unternehmen in seiner bestehenden Form ab. Für die Abfindung ist das eine Verhandlungsbasis für 100 % der Anteile; der Betrag des Ausscheidenden folgt aus seiner Quote und der Satzung.

Abgrenzung: Unternehmensbewertung, Fair Market Value und Buchwert

• Fair Market Value: der Wert, zu dem ein Unternehmen zwischen sachkundigen, unabhängigen und abschlussbereiten Parteien den Eigentümer wechseln würde. Das deutsche Steuerrecht spricht in ähnlichem Sinn vom gemeinen Wert.
• Buchwert des Eigenkapitals: das bilanzielle Eigenkapital nach HGB. Es beruht auf Anschaffungskosten und Vorsichtsprinzip und sagt über den Unternehmenswert wenig aus.

Typische Fehler

• Ein Verfahren als Wahrheit. Belastbar wird eine Bewertung erst durch mindestens zwei Verfahren, deren Abweichung erklärt wird.
• Unbereinigte Zahlen. Einmalige Aufwendungen, nicht marktübliche Gesellschaftergehälter oder private Kosten verzerren das Ergebnis und damit jeden Multiplikator, der darauf angewendet wird.
• Unternehmenswert und Eigenkapitalwert verwechselt. Ein EBITDA-Multiplikator ergibt den Wert für alle Kapitalgeber, nicht den Wert der Anteile.
• Planung ohne Plausibilisierung. Liegen Wachstum und Margen der Planung weit über der bisherigen Entwicklung, ohne dass Ursachen benannt werden, setzen Käufer und Investoren eigene, niedrigere Annahmen an.
• Anlass nicht beachtet. Ein steuerlicher Wert, ein Abfindungswert und ein Verkaufspreis folgen unterschiedlichen Regeln und lassen sich nicht ungeprüft aufeinander übertragen.

Häufige Fragen

Ist für einen Unternehmensverkauf ein Gutachten nach IDW S 1 nötig?

Nein. Beim Verkauf zwischen unabhängigen Parteien entscheidet der verhandelte Preis, ein Gutachten ist gesetzlich nicht vorgeschrieben. Gutachten nach IDW S 1 werden vor allem verlangt, wenn eine Bewertung gerichtsfest sein muss, etwa bei Abfindungsstreitigkeiten, oder wenn Gesellschafter oder Finanzierungspartner einen neutralen Nachweis fordern.

Wie berechnet man den Wert eines Unternehmens?

In der Praxis mit mindestens zwei Verfahren. Im Multiplikatorverfahren ergibt die bereinigte Kennzahl mal Multiplikator den Unternehmenswert, abzüglich Nettofinanzverschuldung den Eigenkapitalwert. Im Ertragswertverfahren wird der nachhaltige Überschuss durch den Kapitalisierungszins abzüglich Wachstumsabschlag geteilt. Bei Technologieunternehmen ohne Gewinn treten Umsatzmultiplikatoren, Venture-Capital-Methode und Vergleichsrunden an die Stelle des Ertragswerts. Online-Rechner mit pauschalen Branchenmultiplikatoren liefern nur eine erste Orientierung.

Welchen Wert legt das Finanzamt zugrunde?

Den gemeinen Wert nach dem Bewertungsgesetz. Für Anteile an nicht börsennotierten Kapitalgesellschaften ist er vorrangig aus Verkäufen unter fremden Dritten abzuleiten, die weniger als ein Jahr zurückliegen. Andernfalls ist er unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten oder nach einer anderen im Geschäftsverkehr üblichen Methode zu ermitteln; der Substanzwert bildet die Untergrenze (§ 11 Abs. 2 BewG). Ob das daneben zulässige vereinfachte Ertragswertverfahren im Einzelfall angemessen ist, klärt die Steuerberatung vor der Übertragung.

Wie lange ist eine Unternehmensbewertung aussagekräftig?

Streng genommen nur für ihren Stichtag, denn sie spiegelt den Informationsstand und die Marktverhältnisse dieses Tages. Ändern sich Geschäftsentwicklung, Zinsniveau oder die Bewertung vergleichbarer Unternehmen, ist sie zu aktualisieren.

Roemer Capital Perspektive

Wir bewerten in Mandaten nie mit nur einem Verfahren. Für Finanzierungsrunden verbinden wir ein Finanzmodell über mindestens drei Jahre, gerechnet im Basisfall, im vorsichtigen und im optimistischen Fall, mit Multiplikatoren und Vergleichsrunden, beim Unternehmensverkauf zusätzlich mit Transaktionsvergleichen. Das Ergebnis ist eine Spanne, deren Annahmen wir offenlegen.

Diese Spanne ist Verhandlungsgrundlage, kein Gutachten. Bewertungen für steuerliche oder gerichtliche Zwecke erstellen Wirtschaftsprüfer und die Steuerberatung des Mandanten. Unser Beitrag ist, Werttreiber früh sichtbar zu machen, Bereinigungen belegbar aufzubereiten und die Bewertung gegenüber Investoren oder Erwerbern zu vertreten.