Valuation Cap

Was ist ein Valuation Cap?

Valuation Cap (Bewertungsobergrenze) bezeichnet in einem Wandeldarlehen oder einem vergleichbaren Wandelinstrument die höchste Unternehmensbewertung, die bei der Wandlung des eingesetzten Kapitals in Anteile angesetzt wird. Die Kurzform ist Cap; im US-Markt steht der Cap vor allem in SAFEs und Convertible Notes. Wie hoch die nächste Finanzierungsrunde auch bewertet wird, der Geldgeber wandelt höchstens zu dem Preis je Anteil, der sich aus der Obergrenze ergibt. Die Wirkung gleicht einem Höchstpreis bei einer Vorbestellung: Steigt der Preis bis zur Auslieferung, zahlt der frühe Besteller trotzdem nicht mehr als vereinbart.

Die Obergrenze steht im Vertrag über ein Wandeldarlehen oder einen SAFE und wird zwischen der Gesellschaft, ihren Gründern und den frühen Geldgebern verhandelt. Sie wirkt vor allem in der qualifizierten Finanzierungsrunde, häufig auch als Wandlungsbewertung am Laufzeitende oder beim Unternehmensverkauf. Neben dem Wandlungsabschlag (Discount), einem prozentualen Nachlass auf den Preis der Runde, ist sie eine der beiden wirtschaftlichen Stellgrößen eines Wandelinstruments. Sie legt fest, welchen Anteil ein früher Geldgeber eines Startups mindestens erhält, wenn sich das Unternehmen gut entwickelt.

Funktionsweise: vom Valuation Cap zum Wandlungspreis

Für die Wandlung wird die Obergrenze in einen Preis je Anteil übersetzt. Der Obergrenzenpreis ist die Bewertungsobergrenze geteilt durch die Zahl der Anteile, die der Vertrag als Bezugsbasis festlegt. Meist sind das die Anteile vor der Runde auf voll verwässerter Basis (alle Geschäftsanteile einschließlich der Anteile aus Mitarbeiterprogrammen), ohne die Wandlungsanteile selbst. Dem Obergrenzenpreis steht der Abschlagspreis gegenüber, also der Preis je Anteil der Runde nach Abzug des vereinbarten Wandlungsabschlags. Gewandelt wird zum niedrigeren der beiden Preise.

Formel: Obergrenzenpreis = Valuation Cap / Anteile der Bezugsbasis; Wandlungspreis = niedrigerer Wert aus Obergrenzenpreis und Rundenpreis × (1 − Abschlag); Wandlungsanteile = Wandlungsbetrag aus Darlehen und Zinsen / Wandlungspreis

Aus dieser Regel folgt eine Schwelle. Wirksam wird die Obergrenze erst, wenn der Abschlagspreis über dem Obergrenzenpreis liegt. Bei 20 % Abschlag ist das der Fall, sobald der Rundenpreis den Obergrenzenpreis geteilt durch 0,8 übersteigt, also dessen 1,25-Faches. Verwenden Runde und Obergrenze dieselbe Anteilsbasis, entspricht das einer Rundenbewertung von 125 % der Obergrenze. Unterhalb der Schwelle bestimmt allein der Abschlag den Preis, oberhalb allein die Obergrenze.

Bezugsgröße: Pre-Money-Cap oder Post-Money-Cap

Der Obergrenzenpreis hängt davon ab, welche Anteile in die Basis eingehen. Ist die Obergrenze als Bewertung vor der Runde auf voll verwässerter Basis formuliert, zählen neben den Geschäftsanteilen regelmäßig zugeteilte und freie virtuelle Anteile. Ohne ausdrückliche Regelung bleibt offen, ob eine in der Runde beschlossene Poolaufstockung und andere Wandelinstrumente mitzählen. Je mehr Positionen die Basis umfasst, desto niedriger ist der Obergrenzenpreis und desto mehr Wandlungsanteile entstehen; die Verwässerung aus diesen Positionen tragen dann die übrigen Gesellschafter.

Im US-Markt ist bei SAFE-Verträgen seit 2018 die Obergrenze nach der Wandlung verbreitet (Post-Money-Obergrenze). Die Quote des Geldgebers vor dem neuen Rundenkapital entspricht dann genau seinem Betrag geteilt durch die Obergrenze, und zusätzliche Wandelinstrumente gehen allein zulasten der Altgesellschafter. Rechnerisch entspricht das dem Vorgehen bei der Post-Money-Bewertung. In deutschen Wandeldarlehen ist die Formulierung als Bewertung vor der Runde verbreitet, beide Formen kommen aber vor.

Valuation Cap verhandeln: Höhe und Signalwirkung

Die Obergrenze ist keine Bewertung, wirkt aber wie ein Anker. Investoren der Folgerunde sehen, zu welchem Preis frühe Geldgeber eingestiegen sind, und leiten daraus Erwartungen ab. Eine niedrige Obergrenze verschafft den Geldgebern der Frühphase bei gutem Verlauf einen großen Nachlass gegenüber der Runde und verwässert die Gründer entsprechend. Eine sehr hohe Obergrenze schützt die Geldgeber kaum und kann Erwartungen an die nächste Bewertung wecken, die der Markt nicht bestätigt.

Wandelinstrumente ohne Obergrenze, nur mit Abschlag, kommen vor allem vor, wenn die nächste Runde zeitlich absehbar ist und bestehende Investoren die Zeit bis dahin finanzieren. Liegt der Obergrenzenpreis einer Zwischenrunde (Bridge Round) unter dem Preis je Anteil der letzten Runde, wirkt die Obergrenze wirtschaftlich wie eine Abwertungsrunde (Down Round). Sie kann dann auch den Verwässerungsschutz früherer Investoren berühren, also deren Anspruch auf Ausgleichsanteile bei Ausgaben zu einem niedrigeren Preis, je nachdem, wie die Klausel Wandlungen erfasst.

Valuation Cap in Series A und Unternehmensverkauf

In der Series A bestimmt die Obergrenze, wie viele Anteile die Wandlung erzeugt. Weil die Wandlungsanteile häufig in die Anteilszahl vor der Runde eingerechnet werden, verändert eine niedrige Obergrenze meist nicht die Quote des neuen Investors. Sie senkt vielmehr die effektive Pre-Money-Bewertung, also den Wert, der rechnerisch auf die Anteile der bisherigen Gesellschafter entfällt.

Kommt es vor der Wandlung zu einem Unternehmensverkauf, sehen viele Verträge eine Wandlung zur Obergrenze unmittelbar vor dem Vollzug vor, alternativ eine Rückzahlung mit Aufschlag. Damit bestimmt sie den Anteil des Geldgebers am Verkaufserlös, der ihm nach Bedienung etwaiger Liquidationspräferenzen zusteht.

Rechenbeispiel: Wandlung mit Valuation Cap und Discount berechnen

Das Kapital einer GmbH umfasst voll verwässert 40.000 Anteile. Ein Wandeldarlehen mit einem Wandlungsbetrag von 450.000 Euro einschließlich Zinsen wandelt in einer qualifizierten Runde. Vereinbart sind 20 % Abschlag und eine Bewertungsobergrenze von 6 Mio. Euro vor der Runde, bezogen auf diese 40.000 Anteile.

• Obergrenzenpreis: 6.000.000 Euro / 40.000 Anteile = 150 Euro
• Schwelle: 150 / 0,8 = 187,50 Euro Rundenpreis, das entspricht 7,5 Mio. Euro auf 40.000 Anteile
• Runde zu 150 Euro je Anteil: Abschlagspreis 150 × 0,8 = 120 Euro, also unter 150 Euro; Wandlungsanteile 450.000 / 120 = 3.750
• Runde zu 250 Euro je Anteil: Abschlagspreis 250 × 0,8 = 200 Euro, also über 150 Euro; Wandlungsanteile 450.000 / 150 = 3.000
• Wirkung der Obergrenze bei 250 Euro: allein mit Abschlag 450.000 / 200 = 2.250 Anteile, mit Obergrenze 750 Anteile mehr; Wert der 3.000 Anteile zum Rundenpreis 3.000 × 250 = 750.000 Euro, effektiver Nachlass 1 minus 150 / 250 = 40 %
• Quote des Darlehensgebers vor dem neuen Rundenkapital: 3.000 / 43.000 = rund 6,98 %; bei einer Post-Money-Obergrenze von 6 Mio. Euro wären es 450.000 / 6.000.000 = 7,5 %

Bei einer Runde zu 150 Euro, also genau auf Höhe der Obergrenze, bleibt der Abschlag maßgeblich, und der Darlehensgeber erhält mehr Anteile als in der höher bewerteten Runde. Die Obergrenze begrenzt den Preis je Anteil nach oben, nicht die Zahl der Anteile.

Abgrenzung: Valuation Cap, Pre-Money-Bewertung, Floor und Präferenz-Cap

• Pre-Money-Bewertung: die verhandelte Bewertung des Unternehmens vor einer Runde. Die Obergrenze ist dagegen nur ein Höchstwert für den Wandlungspreis eines einzelnen Instruments.
• Bewertungsuntergrenze (Floor): das seltener vereinbarte Gegenstück. Sie begrenzt den Wandlungspreis nach unten und schützt die Gründer vor einer Wandlung zu sehr niedrigen Preisen.
• Obergrenze einer Liquidationspräferenz: ebenfalls oft Cap genannt. Sie begrenzt den Gesamterlös eines Investors, der neben seiner Präferenz auch am restlichen Erlös teilnimmt, nicht einen Wandlungspreis.

Typische Fehler

• Obergrenze als Bewertung gelesen. Wer die Obergrenze als vereinbarte Bewertung versteht, überträgt sie ungeprüft in die Verhandlung der nächsten Runde.
• Bezugsbasis offen. Ohne Festlegung, ob Pool, Poolaufstockung und andere Wandelinstrumente zur Basis zählen, lässt sich derselbe Vertrag mit unterschiedlichen Anteilszahlen rechnen.
• Vor und nach der Runde verwechselt. Eine Post-Money-Obergrenze führt bei gleicher Zahl zu mehr Wandlungsanteilen als eine Obergrenze vor der Runde.
• Kein Bezug zur erreichbaren Bewertung. Liegt die Obergrenze weit unter der realistischen Rundenbewertung, entsteht ein großer Nachlass; liegt sie weit darüber, bleibt sie ohne Schutzwirkung und setzt einen hohen Anker.
• Mehrere Obergrenzen ohne Gesamtrechnung. Darlehen mit unterschiedlichen Obergrenzen wandeln zu unterschiedlichen Preisen; ihre gemeinsame Wirkung zeigt erst ein Pro-forma-Cap-Table.
• Verkaufsfall nicht geregelt. Fehlt eine Regel für einen Verkauf vor der Wandlung, ist offen, ob die Obergrenze auch dort den Anteil am Erlös bestimmt.

Häufige Fragen

Ist die Bewertungsobergrenze die Bewertung des Unternehmens?

Nein. Sie ist ein Höchstwert für den Wandlungspreis eines bestimmten Instruments. Die Bewertung der nächsten Runde wird unabhängig davon verhandelt und kann darüber oder darunter liegen.

Was geschieht, wenn die Runde unter der Obergrenze bewertet wird?

Dann bleibt die Obergrenze ohne Wirkung. Der Geldgeber wandelt zum Rundenpreis abzüglich des vereinbarten Abschlags oder, wenn kein Abschlag vereinbart ist, zum Rundenpreis selbst. Bei 20 % Abschlag gilt das bis zu einer Rundenbewertung von 125 % der Obergrenze, gleiche Anteilsbasis vorausgesetzt.

Was ist der Unterschied zwischen Valuation Cap und Discount?

Der Discount ist ein prozentualer Nachlass auf den Rundenpreis und wirkt bei jeder Rundenbewertung. Der Valuation Cap deckelt den Preis und wirkt erst oberhalb der Schwelle. Enthält ein Vertrag beides, wird nicht kumuliert: Es gilt der niedrigere der beiden Preise, ein zusätzlicher Abschlag auf den Obergrenzenpreis müsste ausdrücklich vereinbart sein.

Kann die Obergrenze nachträglich geändert werden?

Nur durch Vereinbarung mit den Geldgebern, bei mehreren Darlehensgebern oft mit der im Vertrag festgelegten Mehrheit. In der Praxis geschieht das vor allem bei einer Verlängerung der Laufzeit (Maturity Date), für die Darlehensgeber häufig eine niedrigere Obergrenze verlangen.

Wie hoch ist eine übliche Obergrenze?

Eine allgemeingültige Größe gibt es nicht. Maßstab sind die Bewertung, die für die nächste Runde realistisch erwartet wird, und das Risiko, das der Geldgeber mit dem frühen Einstieg trägt. Als Faustregel liegt der Obergrenzenpreis über dem Preis je Anteil der letzten Runde, sonst wirkt die Obergrenze wie eine Down Round. Zugleich bleibt sie eher unter der für die nächste Runde erwarteten Bewertung, damit sie den frühen Geldgeber tatsächlich schützt.

Roemer Capital Perspektive

Bei jeder Bewertungsobergrenze klären wir zuerst, auf welche Anteilszahl sie sich bezieht und ob sie vor oder nach der Wandlung gilt. Anschließend rechnen wir die Wandlung im Finanzmodell für einen Basisfall, einen vorsichtigen und einen optimistischen Fall der nächsten Rundenbewertung durch. So wird sichtbar, ab welchem Rundenpreis die Obergrenze greift und wie viele Anteile sie die Gründer kostet.

In Series-A-Prozessen berücksichtigen wir auch, dass Investoren eine niedrige Obergrenze aus früheren Wandeldarlehen als Anker lesen. Die Equity Story, die Darstellung der Entwicklung und Perspektive des Unternehmens gegenüber Investoren, muss dann erklären, was sich am Unternehmen seit ihrer Vereinbarung verändert hat.