Venture Debt

Was ist Venture Debt?

Venture Debt (auf Deutsch etwa Wachstumsdarlehen für wagniskapitalfinanzierte Unternehmen) bezeichnet Darlehen an Wachstumsunternehmen, die von Venture-Capital-Investoren finanziert sind, aber noch keinen Cashflow erwirtschaften, der eine klassische Bankfinanzierung trägt. Der Darlehensgeber stützt seine Entscheidung vor allem auf die Qualität der Eigenkapitalgeber, die vorhandene Liquidität und die Aussicht auf weitere Finanzierungsrunden. Er setzt also darauf, dass das Darlehen aus der nächsten Runde oder einem Verkauf zurückgezahlt werden kann. Als Ausgleich für das höhere Risiko erhält er neben Zinsen und Gebühren häufig ein Optionsrecht, also das Recht, später Anteile zu einem vorab festgelegten Preis zu erwerben.

Venture Debt ergänzt eine Eigenkapitalrunde, ersetzt sie aber nicht. Unternehmen nehmen es meist kurz nach oder parallel zu einer Runde institutioneller Investoren aus dem Venture Capital auf. Ziel ist, die Runway bis zum nächsten Meilenstein zu verlängern, ohne weitere Anteile abzugeben. Anbieter sind spezialisierte Kreditfonds (Venture-Debt-Fonds), einzelne Banken mit eigenem Bereich für Wachstumsfinanzierung und öffentliche Förderbanken, auf europäischer Ebene etwa die Europäische Investitionsbank. Vertragsgrundlagen sind der Darlehensvertrag, die Sicherheitenverträge und eine Vereinbarung über die Optionsrechte.

Aufbau und Kosten von Venture Debt

Die Gesamtkosten setzen sich aus mehreren Bestandteilen zusammen, die nur gemeinsam einen Vergleich erlauben:

• Zins: fest oder variabel, in der Regel deutlich über dem Zins eines besicherten Bankdarlehens.
• Gebühren: eine Bearbeitungsgebühr bei Abschluss und eine Bereitstellungsprovision für noch nicht abgerufene Teilbeträge (Tranchen). Häufig kommen eine Schlusszahlung bei Laufzeitende und eine Vorfälligkeitsentschädigung hinzu, die bei vorzeitiger Rückzahlung den entgangenen Zins ausgleicht.
• Optionsrechte (Warrants): Ihr Umfang wird meist als Prozentsatz des Darlehensbetrags ausgedrückt (Warrant Coverage), der Preis orientiert sich häufig an der letzten Finanzierungsrunde. Die Zahl der Optionsanteile ist dann Darlehensbetrag × Warrant Coverage / Ausübungspreis je Anteil.

Die Laufzeit beträgt häufig drei bis vier Jahre. Die ersten sechs bis zwölf Monate sind oft tilgungsfrei, das Unternehmen zahlt dann nur Zinsen. Danach wird in gleichen Raten getilgt; seltener ist eine Rückzahlung in einem Betrag am Laufzeitende. Größere Darlehen werden oft in Tranchen ausgezahlt, deren Abruf an Umsatzziele oder an den Abschluss der nächsten Eigenkapitalrunde geknüpft ist.

Optionsrechte (Warrants) bei der GmbH

Eine GmbH kennt anders als die Aktiengesellschaft kein bedingtes Kapital, also keine Kapitalerhöhung, die automatisch mit der Ausübung von Bezugsrechten wirksam wird. Auch die aktienrechtlichen Regeln für Optionsanleihen gelten für sie nicht. Optionsrechte des Darlehensgebers werden deshalb vertraglich vereinbart: Die Gesellschafter verpflichten sich, bei Ausübung eine Kapitalerhöhung zu beschließen und den Darlehensgeber zur Übernahme der neuen Anteile zuzulassen. Ein genehmigtes Kapital nach § 55a GmbHG kann die Umsetzung erleichtern, weil die Geschäftsführung die Anteile dann ohne erneuten Gesellschafterbeschluss ausgeben darf.

Verpflichten sich Gesellschafter, an einer Kapitalerhöhung mitzuwirken oder bestehende Anteile zu übertragen, stellen sich Formfragen. Eine Verpflichtung zur Abtretung von Geschäftsanteilen bedarf nach § 15 Abs. 4 GmbHG der notariellen Beurkundung. Verbreitet sind deshalb auch virtuelle Optionsrechte, die statt Anteilen einen Zahlungsanspruch in Höhe der Wertsteigerung gewähren. Übt der Darlehensgeber echte Optionsrechte aus, tritt er in der Regel der Gesellschaftervereinbarung bei.

Die Ausübung hat auch insolvenzrechtliche Folgen. Wird der Darlehensgeber Gesellschafter, kann sein Darlehen im Insolvenzfall als Gesellschafterdarlehen nachrangig werden (§ 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO). Rückzahlungen im letzten Jahr vor dem Insolvenzantrag wären dann anfechtbar (§ 135 Abs. 1 Nr. 2 InsO). Ausgenommen sind nicht geschäftsführende Gesellschafter mit höchstens 10 % des Stammkapitals (Kleinbeteiligtenprivileg, § 39 Abs. 5 InsO); bei den üblichen kleinen Optionsquoten greift diese Ausnahme in der Regel. Unabhängig davon lohnt sich die Ausübung wirtschaftlich meist erst bei einem Verkauf oder Börsengang, wenn das Darlehen häufig bereits zurückgezahlt ist.

Auflagen, Sicherheiten und Rang

Venture-Debt-Verträge enthalten Auflagen (Covenants), meist monatliche Berichtspflichten, eine Mindestliquidität oder Mindestreichweite der liquiden Mittel und das Verbot weiterer Finanzverschuldung. Hinzu kommt das Verbot, Dritten Sicherheiten zu bestellen (Negativerklärung). Klassische Finanzkennzahlen wie der Verschuldungsgrad im Verhältnis zum EBITDA treten zurück, weil das Ergebnis junger Unternehmen oft noch negativ ist. Manche Verträge knüpfen ein Kündigungsrecht zusätzlich an eine wesentliche nachteilige Veränderung (Material Adverse Change).

Als Sicherheiten dienen typischerweise eine Globalzession, also die Abtretung sämtlicher Kundenforderungen, die Verpfändung von Bankkonten und Geschäftsanteilen und die Übertragung von Anlagevermögen zur Sicherheit (Sicherungsübereignung). Soweit übertragbar, kommen Rechte an geistigem Eigentum hinzu. Die Verpfändung von GmbH-Anteilen bedarf der notariellen Beurkundung. In der Regel verlangt der Darlehensgeber den ersten Rang. Bestehen daneben Bankkredite, regelt eine Gläubigervereinbarung (Intercreditor Agreement) die Reihenfolge; manche Anbieter stellen Venture Debt auch nachrangig zur Verfügung, dann zu höheren Kosten.

Verstößt das Unternehmen gegen eine Auflage oder bleibt eine Rate aus, liegt ein vertraglicher Kündigungsgrund vor (Event of Default). Der Darlehensgeber kann das Darlehen dann nach Ablauf etwaiger Heilungsfristen, in denen der Verstoß behoben werden kann, kündigen und die Sicherheiten verwerten. Eine Fälligstellung kann zur Zahlungsunfähigkeit führen und damit die Antragspflicht der Geschäftsführung nach § 15a InsO auslösen. In der Praxis wird zunächst meist über einen Verzicht (Waiver) oder eine Vertragsanpassung verhandelt, die zusätzliche Kosten verursacht.

Verhältnis zur nächsten Eigenkapitalrunde

Der wirtschaftliche Zweck von Venture Debt liegt in der nächsten Runde. Verlängert das Darlehen die Reichweite so weit, dass das Unternehmen einen Meilenstein erreicht, wird die folgende Runde zu einer höheren Bewertung und mit geringerer Verwässerung möglich. Kreditgeber orientieren die Darlehenshöhe deshalb häufig an der Größe der letzten Eigenkapitalrunde.

Das Risiko liegt im umgekehrten Fall. Bleibt die nächste Runde aus oder verzögert sie sich, läuft die Tilgung weiter und verbraucht Liquidität, wenn sie am knappsten ist. Neue Investoren prüfen außerdem, wie viel ihres Kapitals in die Tilgung fließt, und verlangen mitunter eine Umschuldung oder einen Tilgungsaufschub. Die Optionsrechte des Darlehensgebers erscheinen in der vollständig verwässerten Beteiligungsübersicht (Cap Table) und verwässern alle Gesellschafter geringfügig.

Rechenbeispiel: Kosten von Venture Debt und Vergleich mit Eigenkapital

Ein Softwareunternehmen hat eine Series A über 10 Mio. Euro zu einer Bewertung von 40 Mio. Euro nach der Runde abgeschlossen. Es bestehen 100.000 Geschäftsanteile, der Preis je Anteil beträgt 400 Euro. Ein Kreditfonds bietet 4 Mio. Euro Venture Debt an. Das Darlehen läuft 36 Monate, davon 12 Monate tilgungsfrei, danach folgen 24 gleiche Monatsraten. Der Zins liegt bei 11 % pro Jahr auf den ausstehenden Betrag, die Bearbeitungsgebühr bei 1 % und die Schlusszahlung bei 3 %. Die Optionsrechte umfassen 10 % des Darlehensbetrags zum Preis der Series A.

• Zins in der tilgungsfreien Phase: 4 Mio. Euro × 11 % = 440.000 Euro
• Tilgung: 4 Mio. Euro / 24 = rund 166.667 Euro pro Monat; im Durchschnitt stehen in dieser Phase (4 Mio. Euro + 166.667 Euro) / 2 = rund 2,08 Mio. Euro aus, der Zins für 24 Monate beträgt rund 458.333 Euro
• Gebühren: 40.000 Euro Bearbeitungsgebühr + 120.000 Euro Schlusszahlung = 160.000 Euro
• Laufende Kosten insgesamt: 440.000 + 458.333 + 160.000 Euro = rund 1,06 Mio. Euro; das entspricht einem effektiven Jahreszins von rund 13,5 %, also der tatsächlichen jährlichen Belastung einschließlich Gebühren, ohne den Wert der Optionsrechte
• Optionsrechte: 400.000 Euro / 400 Euro = 1.000 Anteile, nach Ausübung rund 1,0 % des Kapitals (1.000 / 101.000)
• Vergleich mit Eigenkapital: 4 Mio. Euro zum selben Preis ergäben 10.000 neue Anteile und eine Verwässerung von 10.000 / 110.000 = rund 9,1 %

Wird das Unternehmen später für 200 Mio. Euro verkauft, sind die Optionsrechte rund 1,58 Mio. Euro wert (1.000 / 101.000 × 200 Mio. Euro minus 400.000 Euro Ausübungspreis). Zinsen, Gebühren und Optionsrechte kosten dann zusammen rund 2,6 Mio. Euro. Selbst mit der Rückzahlung der 4 Mio. Euro fließen nur rund 6,6 Mio. Euro an den Kreditgeber. Zusätzliches Eigenkapital hätte die bisherigen Gesellschafter dagegen 9,1 % des Erlöses gekostet, also rund 18,2 Mio. Euro. Scheitert das Unternehmen, kehrt sich das Bild um: Das Darlehen bleibt zurückzuzahlen, während Eigenkapital den Verlust mitgetragen hätte.

Abgrenzung: Venture Debt, Bankdarlehen, Wandeldarlehen und RBF

• Bankdarlehen: setzt voraus, dass Zins und Tilgung aus dem laufenden Cashflow geleistet werden können (Kapitaldienstfähigkeit), und verlangt bankübliche Sicherheiten. Venture Debt stützt sich stattdessen auf die Finanzierungskraft der Eigenkapitalgeber.
• Wandeldarlehen: wird in der Regel nicht zurückgezahlt, sondern in Anteile gewandelt. Das Venture-Debt-Darlehen wird dagegen getilgt, nur die Optionsrechte führen zu einer kleinen Beteiligung.
• Revenue-Based Financing: Rückzahlung als Anteil am Umsatz bis zu einem festen Vielfachen, meist ohne Optionsrechte und für Unternehmen mit gut planbaren Umsätzen.
• Bridge Financing: Oberbegriff für Überbrückungen bis zu einem absehbaren Ereignis. Auch Venture Debt kann als solche Überbrückung dienen.
• Mezzanine-Kapital: nachrangige, meist unbesicherte und am Laufzeitende in einem Betrag zurückgezahlte Mittel, vor allem für profitable Mittelständler. Venture Debt ist in der Regel besichert, erstrangig und wird in Raten getilgt.

Typische Fehler

• Aufnahme erst in der Liquiditätsnot. Kreditgeber finanzieren vor allem Unternehmen, die gerade Eigenkapital erhalten haben. Anfragen bei kurzer Reichweite führen zu schlechteren Bedingungen oder bleiben ohne Zusage.
• Tilgung nicht in der Reichweite berücksichtigt. Nach der tilgungsfreien Phase verkürzen die Monatsraten die Runway deutlich. Die Liquiditätsplanung muss Zins und Tilgung vollständig enthalten.
• Auflagen ohne vorsichtigen Fall geprüft. Eine Mindestliquidität, die im Basisfall eingehalten wird, kann bei einer um sechs Monate verschobenen Runde verletzt sein.
• Umfang der Sicherheiten unterschätzt. Globalzession und Kontenverpfändung schränken spätere Finanzierungen wie Factoring oder eine Kreditlinie der Hausbank ein.

Häufige Fragen

Ab wann kommt Venture Debt für ein Unternehmen in Betracht?

In der Regel nach einer Eigenkapitalrunde mit institutionellen Investoren, häufig ab der Series A. Voraussetzung sind laufende Umsätze, eine ausreichende Reichweite der liquiden Mittel und Investoren, denen der Kreditgeber eine weitere Finanzierung zutraut. Eine feste Umsatzschwelle gibt es nicht.

Wie teuer ist Venture Debt im Vergleich zu Eigenkapital?

Im Erfolgsfall deutlich günstiger, im Misserfolgsfall teurer. Zinsen, Gebühren und Optionsrechte ergeben effektive Kosten über denen einer Bankfinanzierung, sind aber begrenzt. Eigenkapital kostet dagegen einen dauerhaften Anteil am späteren Erlös, muss aber nicht zurückgezahlt werden.

Was passiert, wenn die nächste Finanzierungsrunde ausbleibt?

Das Darlehen ist weiter nach Plan zu tilgen. Reicht die Liquidität nicht, drohen der Bruch von Auflagen und eine Kündigung. Üblich sind dann Verhandlungen über einen Tilgungsaufschub; scheitern sie, kann der Darlehensgeber die Sicherheiten verwerten, und die Geschäftsführung muss die Insolvenzantragspflicht prüfen.

Wird der Darlehensgeber Gesellschafter?

Erst wenn er seine Optionsrechte ausübt, und das geschieht meist erst bei einem Verkauf oder Börsengang. Bei virtuellen Optionsrechten wird er nie Gesellschafter, sondern erhält eine Zahlung.

Müssen die Gesellschafter der Aufnahme zustimmen?

Häufig ja. Nach außen kann die Geschäftsführung die Gesellschaft auch ohne Beschluss wirksam verpflichten (§ 37 Abs. 2 GmbHG). Im Innenverhältnis sehen Gesellschaftervereinbarungen und Geschäftsordnungen aber regelmäßig einen Zustimmungsvorbehalt vor, und für die Optionsrechte sind Beschlüsse zur Kapitalerhöhung oder zu einem genehmigten Kapital erforderlich.

Roemer Capital Perspektive

Als Fractional CFO bilden wir Venture-Debt-Angebote im Finanzmodell mit allen Zahlungen ab: Zins, Gebühren, Schlusszahlung und Tilgungsplan, jeweils im Basis-, im vorsichtigen und im optimistischen Fall. Entscheidend ist für uns die Reichweite nach Tilgung, nicht die am Tag der Auszahlung, und der Abstand zu jeder finanziellen Auflage, falls sich die nächste Runde um mehrere Monate verschiebt.

Mehrere Angebote vergleichen wir anhand des effektiven Jahreszinses und des Werts der Optionsrechte in verschiedenen Verkaufsszenarien und stellen sie einer Erweiterung der letzten Eigenkapitalrunde gegenüber. Die Verträge prüft die Kanzlei des Unternehmens, die wirtschaftlichen Bedingungen verhandeln wir mit.