Waterfall Analysis

Was ist eine Waterfall Analysis?

Waterfall Analysis (Erlöswasserfall, Erlösverteilungsrechnung) bezeichnet die Berechnung, wie ein Erlös aus Unternehmensverkauf, Liquidation oder einem gleichgestellten Ereignis stufenweise auf Gläubiger, Investoren, Gründer und Mitarbeitende verteilt wird. Gebräuchlich sind auch Exit Waterfall und Liquidation Waterfall. Das Bild des Wasserfalls beschreibt die Rangfolge: Wie Wasser, das erst ein Becken füllt, bevor es ins nächste überläuft, wird jede Stufe vollständig bedient, bevor der Erlös zur nächsten fließt.

Die Rechnung verbindet drei Grundlagen. Die erste ist der Cap Table, die Beteiligungstabelle mit allen Anteilen und anteilsähnlichen Rechten wie virtuellen Anteilen, Optionen und Wandeldarlehen. Die zweite sind die Erlösverteilungsregeln aus Gesellschaftervereinbarung und Satzung, vor allem die Vorrangrechte der Investoren (Liquidationspräferenzen). Die dritte ist der Kaufpreismechanismus des Unternehmenskaufvertrags, der festlegt, wie aus dem vereinbarten Preis der ausgezahlte Betrag wird. Gebraucht wird die Rechnung vor allem in zwei Situationen. Vor der Unterzeichnung eines Term Sheets prüft sie neue Präferenzen über viele denkbare Verkaufspreise. Beim Exit verteilt sie den tatsächlichen Erlös auf den Cent genau und wird in einen Zahlungsplan übertragen.

Die Stufen des Erlöswasserfalls

Ausgangspunkt ist der Kaufpreis für das Unternehmen, nicht der Betrag, der bei den Gesellschaftern ankommt.

Formel: verteilbarer Erlös = Enterprise Value − Finanzverbindlichkeiten und schuldenähnliche Posten + liquide Mittel − Transaktionskosten

Die Rechnung durchläuft in der Regel fünf Stufen:

1. Vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert: Vom Wert des operativen Geschäfts (Enterprise Value) werden Finanzverbindlichkeiten und schuldenähnliche Posten abgezogen und liquide Mittel hinzugerechnet. Diese Überleitung heißt Equity Bridge, ihr Ergebnis ist der Equity Value, der Wert aller Anteile.
2. Transaktionskosten: Honorare für Berater, Kanzleien und Banken, soweit sie von der Gesellschaft oder aus dem Erlös getragen werden.
3. Instrumente zwischen Fremd- und Eigenkapital: Gesellschafterdarlehen, die nicht bereits abgezogen sind, und Wandeldarlehen. Diese werden je nach Vertrag zurückgezahlt oder vor dem Exit gewandelt und nehmen dann an den folgenden Stufen teil.
4. Präferenzen: Bedienung der Liquidationspräferenzen in ihrer vereinbarten Rangfolge.
5. Resterlös: Verteilung auf Stammanteile, auf Vorzugsanteile, deren quotaler Anteil den Vorrang übersteigt, und auf virtuelle Anteile nach dem Beteiligungsplan.

Vor der Präferenzstufe steht mitunter ein vorab reservierter Erlösanteil für das Management (Management Carve-out), der in schwachen Verkaufsszenarien die Mitwirkung des Teams sichern soll. Er ist als eigene Stufe abzubilden.

Rangfolge und Wandlungsentscheidungen

Gestufter Rang und Gleichrang

Wie die Präferenzen mehrerer Runden zueinander stehen, bestimmt die Form der vierten Stufe. Beim gestuften Rang (Stacked) bildet jede Runde eine eigene Stufe, meist mit der jüngsten Runde an der Spitze. Eine frühere Runde erhält dann erst etwas, wenn die späteren vollständig bedient sind. Beim Gleichrang (pari passu, lateinisch „mit gleichem Schritt“) teilen sich alle Runden eine Stufe. Reicht der Erlös nicht aus, erhält jede Runde denselben Prozentsatz ihres Präferenzbetrags. Mischformen fassen einzelne Runden zu Ranggruppen zusammen.

Wandlungsentscheidungen

Bei anrechenbaren Präferenzen (Non-Participating) ist für jede Serie zu prüfen, ob der Vorrang oder die Quote höher ist. Die Entscheidungen hängen voneinander ab, weil eine Serie, die ihren Vorrang nimmt, aus der quotalen Verteilung ausscheidet und damit den Anteil der übrigen am Resterlös erhöht. Die Rechnung wird deshalb schrittweise durchgeführt: Zunächst nehmen alle Serien ihren Vorrang, dann wird Serie für Serie geprüft, ob die Quote günstiger wäre, bis sich keine Entscheidung mehr ändert. Nicht anrechenbare (teilnehmende) Präferenzen erhalten Vorrang und Quote, gegebenenfalls bis zu einer vereinbarten Obergrenze.

Mitarbeiterprogramme und spätere Kaufpreiszahlungen

Virtuelle Anteile bemessen sich meist am Erlös je Stammanteil, der wiederum durch ihre Auszahlung sinkt. Die Rechnung ist damit zirkulär. In der Praxis werden die virtuellen Anteile deshalb wie Stammanteile in die letzte Stufe einbezogen. Die Gesellschaft zahlt den so ermittelten Betrag über die Lohnabrechnung aus, und im Kaufvertrag wird er als schuldenähnlicher Posten vom Kaufpreis abgezogen. Wie viele virtuelle Anteile tatsächlich teilnehmen, bestimmen Unverfallbarkeit, Beschleunigungsregeln für den Verkaufsfall und Basispreise.

Kaufpreisbestandteile, die erst später fließen, etwa aus einem Earn-Out oder einem Einbehalt auf einem Treuhandkonto, werden in der Regel kumuliert verteilt. Für jede Zahlung wird der Wasserfall mit dem bis dahin insgesamt geflossenen Erlös neu gerechnet. Sind die Präferenzen aus der ersten Zahlung gedeckt, fließen spätere Zahlungen vor allem an die Stammanteile. Gründer und Team tragen damit das Risiko ausbleibender Nachzahlungen überproportional.

Waterfall Analysis in Finanzierungsrunde, Due Diligence und Exit

Vor einer Finanzierungsrunde zeigt die Analyse, in welchem Bereich möglicher Verkaufspreise die Präferenzstruktur das Ergebnis der Gründer bestimmt. Aussagekräftig ist eine Kurve über viele Erlöse, von der Summe aller Präferenzen bis zu einem Vielfachen der neuen Post-Money-Bewertung, nicht ein einzelner Punkt. So lässt sich beziffern, was ein Unterschied in Multiplikator, Teilnahme oder Rang bei realistischen Exit-Werten kostet.

In der Due Diligence gleichen Erwerber und neue Investoren das Modell mit den Vertragstexten ab. Beim Exit entsteht aus dem Wasserfall der Zahlungsplan (Funds Flow), den die Kanzleien zum Vollzug vorbereiten und die Verkäufer freigeben. Er weist für jeden Gesellschafter und jeden Inhaber virtueller Anteile den Betrag, den Zahlungsweg und etwaige Einbehalte aus.

Rechenbeispiel: Waterfall Analysis mit Series A und Series B

Eine GmbH hat folgende voll verwässerte Beteiligungsstruktur, die alle Anteile einschließlich der virtuellen einbezieht: Gründer 50 %, Series A 20 % mit 5 Mio. Euro Investition, Series B 20 % mit 15 Mio. Euro Investition, virtuelle Anteile 10 %. Die virtuellen Anteile sind vollständig unverfallbar und zur Vereinfachung ohne Basispreis. Beide Serien haben eine einfache anrechenbare Präferenz, die Series B im Rang vor der Series A. Die Beträge beziehen sich auf den Equity Value nach Abzug der Transaktionskosten.

• Erlös 18 Mio. Euro: Die Series B erhält ihren Vorrang von 15 Mio. Euro. Für die Series A bleiben 3 Mio. Euro, ihr Vorrang von 5 Mio. Euro ist nur teilweise gedeckt. Gründer und virtuelle Anteile erhalten nichts. Bei Gleichrang würden die 18 Mio. Euro im Verhältnis 15 zu 5 geteilt: 13,5 Mio. Euro für die Series B, 4,5 Mio. Euro für die Series A.
• Erlös 55 Mio. Euro: Die Quote der Series B ergäbe 20 % von 55 Mio. Euro = 11 Mio. Euro, sie nimmt ihren Vorrang von 15 Mio. Euro. Die übrigen 40 Mio. Euro verteilen sich auf die verbleibenden 80 % der Anteile. Die Series A erhält 20/80 von 40 Mio. Euro = 10 Mio. Euro und damit mehr als ihren Vorrang. Die Gründer erhalten 50/80 von 40 Mio. Euro = 25 Mio. Euro, die virtuellen Anteile 10/80 = 5 Mio. Euro.
• Erlös 150 Mio. Euro: Beide Quoten übersteigen den Vorrang (je 30 Mio. Euro gegenüber 15 und 5 Mio. Euro). Es wird quotal verteilt: Gründer 75 Mio. Euro, Series A und Series B je 30 Mio. Euro, virtuelle Anteile 15 Mio. Euro.

Die Gründer erhalten damit 0 %, rund 45 % und 50 % des jeweiligen Erlöses. Bis 75 Mio. Euro bestimmt also die Präferenzstruktur ihr Ergebnis mit, erst darüber gilt allein die Quote. Die Wandlungsschwelle der Series A liegt bei 35 Mio. Euro: 15 Mio. Euro für die Series B plus 5 Mio. Euro geteilt durch ihren Anteil am Resterlös von 25 %. Die Series B wechselt erst ab 75 Mio. Euro zur Quote (15 Mio. Euro geteilt durch 20 %). Im Szenario mit 55 Mio. Euro gilt der Betrag für die virtuellen Anteile als schuldenähnlicher Posten. Der Erwerber zahlt 50 Mio. Euro an die Gesellschafter (15 plus 10 plus 25 Mio. Euro), die Gesellschaft zahlt 5 Mio. Euro an die Mitarbeitenden.

Abgrenzung: Waterfall Analysis, Cap Table und Wasserfalldiagramm

• Cap Table: die Bestandsaufnahme der Beteiligungen. Die Waterfall Analysis setzt auf ihr auf und rechnet sie in Zahlungen um.
• Liquidationspräferenz: eine einzelne Verteilungsregel. Der Wasserfall wendet alle Regeln zusammen auf einen bestimmten Erlös an.
• Unternehmensbewertung: bestimmt den Wert des Ganzen. Die Waterfall Analysis verteilt diesen Wert und sagt nichts darüber, wie hoch er ist.
• Wasserfalldiagramm (Waterfall Chart): eine Diagrammform, die eine Ausgangsgröße über Zu- und Abgänge zu einer Endgröße überleitet, etwa vom Enterprise Value zum Equity Value. Sie kann das Ergebnis einer Waterfall Analysis darstellen, ist aber selbst keine Verteilungsrechnung.
• Verteilungswasserfall in Fonds und Immobilienprojekten: regelt die Verteilung zwischen Anlegern und Initiator, meist in der Folge Kapitalrückzahlung, Vorzugsrendite (Hurdle Rate), Aufholung (Catch-up) und Gewinnbeteiligung (Carried Interest). Die Logik der Rangstufen ist dieselbe, die Beteiligten sind andere.

Typische Fehler

• Kaufpreis mit verteilbarem Erlös verwechselt. Ohne Abzug von Schulden, schuldenähnlichen Posten und Kosten fällt jede Verteilung zu hoch aus, am stärksten bei den Stammanteilen.
• Quoten nicht voll verwässert. Werden virtuelle Anteile, zugesagte Optionen oder zu wandelnde Darlehen weggelassen, stimmen die Quoten der letzten Stufe nicht.
• Wandlungsentscheidungen einzeln geprüft. Wer jede Serie isoliert rechnet, übersieht, dass sich die Schwellen gegenseitig verschieben.
• Spätere Zahlungen wie sofortige behandelt. Earn-Out und Einbehalte fließen nach Deckung der Präferenzen überwiegend an die Stammanteile und sind mit ihrem Risiko zu bewerten.
• Zinsen und Wandlungsabschläge vergessen. Verzinste Präferenzen und Wandeldarlehen mit Abschlag verändern den Wasserfall mit jedem Monat.
• Modell nicht mit den Verträgen abgeglichen. Eine Tabelle, die von Satzung und Gesellschaftervereinbarung abweicht, führt im Exit zu Nachverhandlungen unter den Gesellschaftern.

Häufige Fragen

Wer erstellt die Waterfall Analysis?

In der Finanzierungsrunde meist die Finanzfunktion des Unternehmens oder ein Berater, häufig abgestimmt mit dem federführenden Investor. Beim Exit erstellen die Kanzleien der Verkäufer auf dieser Grundlage den Zahlungsplan, den alle Verkäufer freigeben.

Wann sollte eine Waterfall Analysis erstellt werden?

Spätestens vor der Unterzeichnung eines Term Sheets, das neue Präferenzen einführt. Danach wird sie mit jeder Runde, jeder Wandlung und jeder Änderung des Beteiligungsprogramms fortgeschrieben, damit sie im Verkaufsprozess ohne Verzögerung vorliegt.

Lässt sich eine Waterfall Analysis in Excel erstellen?

Ja, für die meisten Strukturen genügt eine Tabellenkalkulation. Üblich sind drei Blätter: der voll verwässerte Cap Table, die Präferenzen je Serie und eine Verteilungsrechnung. Diese läuft für eine Reihe von Erlösen von der Equity Bridge bis zum Resterlös durch. Die Wandlungsentscheidungen werden schrittweise geprüft, bis sich keine mehr ändert. Bei vielen Serien, Obergrenzen und verzinsten Präferenzen ist eine gesonderte Prüfung der Formeln gegen die Vertragstexte ratsam.

Was zeigt eine Waterfall Analysis in der Restrukturierung?

Sie zeigt, welchen Betrag jede Gläubigergruppe und jede Gesellschaftergruppe ohne Sanierungsplan erhielte, meist bei einem Verkauf des Unternehmens im Ganzen, und stellt ihn dem Ergebnis des Plans gegenüber. Für einen Insolvenzplan und einen Restrukturierungsplan nach dem StaRUG ist eine solche Vergleichsrechnung vorgeschrieben. Sie soll zeigen, dass keine Gruppe durch den Plan schlechter gestellt wird, und ist Grundlage für die Überstimmung ablehnender Gruppen (Cramdown).

Warum erhalten Gründer trotz eines hohen Verkaufspreises mitunter weniger als ihre Quote?

Weil nicht anrechenbare Präferenzen, Multiplikatoren oder Verzinsung auch bei hohen Erlösen fortwirken. Bei ausschließlich einfachen anrechenbaren Präferenzen erhalten die Gründer ihre volle Quote, sobald der Erlös die höchste Wandlungsschwelle übersteigt. Diese liegt meist bei der Post-Money-Bewertung der letzten Runde, nach einer früheren Runde zu gesunkenem Preis (Down Round) auch darüber.

Roemer Capital Perspektive

Die Waterfall Analysis ist bei uns fester Bestandteil des Finanzmodells einer Finanzierungsrunde. Wir bilden alle Serien, Wandelinstrumente und Beteiligungsprogramme ab und zeigen Gründern und Geschäftsführung, wie ein vorgeschlagenes Term Sheet über die gesamte Bandbreite realistischer Verkaufspreise wirkt, nicht nur beim erhofften Ergebnis.

Im Unternehmensverkauf verbinden wir den Wasserfall mit Kaufpreismechanismus, Einbehalten und Earn-Out, bevor der Zahlungsplan entsteht. Die rechtliche Auslegung der Verteilungsklauseln bleibt Sache der Kanzleien; wir sorgen dafür, dass alle Beteiligten mit derselben Rechnung verhandeln.