Weighted Average

Was bedeutet Weighted Average?

Weighted Average (gewichteter Durchschnitt) bezeichnet einen Verwässerungsschutz, der den Einstiegspreis eines Investors in einer späteren Runde zu niedrigerem Preis auf einen gewichteten Mittelwert aus altem und neuem Preis senkt. Eine solche Runde heißt Down Round, Einstiegspreis ist der Preis je Anteil, den der Investor selbst gezahlt hat. Die Gewichtung richtet sich danach, wie viele Anteile bereits bestehen und wie viele neu ausgegeben werden. Eine kleine Ausgabe zu niedrigem Preis verändert den Einstiegspreis deshalb nur wenig, eine große deutlich. Die englische Vertragssprache spricht von Weighted Average Anti-Dilution, bei breiter Basis von Broad-Based Weighted Average.

Das Prinzip entspricht dem Durchschnittspreis beim Tanken zu wechselnden Preisen. Wer 40 Liter zu 2,00 Euro und 10 Liter zu 1,50 Euro tankt, hat im Schnitt 1,90 Euro je Liter gezahlt. Wenige günstige Liter senken den Durchschnitt nur wenig.

Der gewichtete Durchschnitt ist die in deutschen Finanzierungsrunden verbreitete Form der Anti-Dilution Protection, meist mit breiter Bemessungsbasis. Die Formel steht im Beteiligungsvertrag oder in der Gesellschaftervereinbarung. Bei der GmbH wird der Ausgleich über zusätzliche Geschäftsanteile (Ausgleichsanteile) umgesetzt, die der geschützte Investor in einer Kapitalerhöhung zum Nennbetrag übernimmt, meist 1 Euro je Anteil. Die strengere Alternative ist der Full Ratchet, der den Einstiegspreis vollständig auf den neuen Preis senkt.

Formel des gewichteten Durchschnitts

Der angepasste Preis wird in der Praxis meist nach folgender Formel berechnet:

Formel: P2 = P1 × (A + B) / (A + C)

• P1: bisheriger Einstiegspreis je Anteil des geschützten Investors
• P2: angepasster Einstiegspreis
• A: Zahl der Anteile vor der neuen Ausgabe, gemessen auf der vereinbarten Bemessungsbasis
• B: Zahl der Anteile, die der neue Gesamtbetrag zum bisherigen Preis ergeben hätte, also neuer Betrag / P1
• C: Zahl der tatsächlich neu ausgegebenen Anteile

Weil der neue Preis unter P1 liegt, ist C größer als B, und P2 sinkt unter P1. Gleichwertig lässt sich die Formel als Mittelwert schreiben: P2 = (A × P1 + C × neuer Preis) / (A + C). Der alte Preis geht mit dem Gewicht der bestehenden Anteile ein, der neue mit dem Gewicht der neuen Anteile, daher der Name.

Aus dem angepassten Preis folgt der Ausgleich. Der Investitionsbetrag des geschützten Investors geteilt durch P2 ergibt die Anteile, die er zu diesem Preis erhalten hätte; abzüglich seiner bisherigen Anteile bleibt die Zahl der Ausgleichsanteile. Verträge regeln zusätzlich die Rundung auf ganze Geschäftsanteile, etwa durch Abrunden. Die Formel ist auch in der US-Vertragspraxis verbreitet, wo sie den Wandlungspreis von Vorzugsaktien anpasst; in der GmbH wirkt sie über die Zahl der Ausgleichsanteile.

Broad-Based und Narrow-Based: breite und enge Bemessungsbasis

Der Wert A entscheidet über die Stärke der Anpassung. Je größer A, desto stärker wiegt der alte Preis und desto geringer fällt die Senkung aus.

• Breite Basis (Broad-Based): A umfasst alle Anteile auf voll verwässerter Basis, also Geschäftsanteile, virtuelle Anteile und Optionen einschließlich des reservierten Pools sowie Wandlungsrechte. Diese Variante ist in deutschen Finanzierungsrunden verbreitet.
• Enge Basis (Narrow-Based): A umfasst nur einen Teil, zum Beispiel allein die Geschäftsanteile laut Gesellschafterliste oder allein die Anteile der geschützten Serie. Die Anpassung fällt spürbar stärker aus.

Wie stark die enge Basis wirkt, hängt davon ab, wie eng sie gefasst ist. Zählt sie alle Geschäftsanteile und lässt nur virtuelle Anteile und Wandlungsrechte weg, weicht das Ergebnis oft nur wenig von der breiten Basis ab. Zählt sie allein die geschützte Serie, fällt der Ausgleich deutlich höher aus, wie das Rechenbeispiel zeigt.

Welche Rechte zur breiten Basis gehören, sollte dieselbe Definition bestimmen, die auch für den Preis der Runde gilt (Fully Diluted). Weichen beide Definitionen voneinander ab, entstehen Ergebnisse, die sich mit dem Cap Table nicht abgleichen lassen.

Verhandlungspunkte beim gewichteten Durchschnitt

• Bemessungsbasis: ausdrücklich breit, mit einer Aufzählung der einbezogenen Rechte.
• Auslöser und Ausnahmen: welche Vorgänge als neue Ausgabe zählen und welche nicht, etwa Zuteilungen aus dem Mitarbeiterprogramm, vereinbarte Wandlungen und Ausgaben mit Zustimmung der geschützten Investoren.
• Mehrere Ausgaben: ob Ausgaben innerhalb eines Zeitraums, etwa mehrere Tranchen einer Runde, als eine Ausgabe gerechnet werden.
• Rundung und Nennbetrag: wie auf ganze Geschäftsanteile gerundet wird und ob der Nennbetrag, den der Investor für die Ausgleichsanteile zahlt, in der Rechnung berücksichtigt wird.
• Beteiligungspflicht: ob der Investor den Schutz nur behält, wenn er in der Down Round seinen Anteil zeichnet (Pay-to-Play).

Rechenbeispiel: Weighted Average mit breiter und enger Basis

Die Ausgangslage entspricht dem Beispiel zum Full Ratchet. Von 90.000 Geschäftsanteilen im Nennbetrag von je 1 Euro entfallen 55.000 auf die Gründer, 10.000 auf einen Business Angel ohne Schutz und 25.000 auf den Series-A-Investor. Dieser hat 3 Mio. Euro zu 120 Euro je Anteil investiert. Das Mitarbeiterprogramm umfasst 10.000 virtuelle Anteile. Ein neuer Investor übernimmt in der Folgerunde für 3 Mio. Euro Anteile zu je 60 Euro.

• Größen der Formel: P1 = 120 Euro; B = 3 Mio. Euro / 120 Euro = 25.000; C = 3 Mio. Euro / 60 Euro = 50.000
• Breite Basis mit A = 55.000 + 10.000 + 25.000 + 10.000 = 100.000: P2 = 120 × (100.000 + 25.000) / (100.000 + 50.000) = 100 Euro
• Kontrolle als Mittelwert: (100.000 × 120 Euro + 50.000 × 60 Euro) / 150.000 = 15 Mio. Euro / 150.000 = 100 Euro
• Ausgleich bei breiter Basis: 3 Mio. Euro / 100 Euro = 30.000 Anteile, also 5.000 Ausgleichsanteile, die der Investor zum Nennbetrag von zusammen 5.000 Euro übernimmt
• Enge Basis nur aus den 25.000 Series-A-Anteilen: P2 = 120 × (25.000 + 25.000) / (25.000 + 50.000) = 80 Euro; 3 Mio. Euro / 80 Euro = 37.500 Anteile, also 12.500 Ausgleichsanteile
• Enge Basis aus allen 90.000 Geschäftsanteilen: P2 = 120 × 115.000 / 140.000 = rund 98,57 Euro; 30.434 Anteile (abgerundet), also 5.434 Ausgleichsanteile
• Quoten bei breiter Basis: Series-A-Investor 30.000 / 155.000 = rund 19,35 %, Gründer 55.000 / 155.000 = rund 35,48 %, neuer Investor 50.000 / 155.000 = rund 32,26 %
• Quoten bei enger Basis aus den Series-A-Anteilen: Series-A-Investor 37.500 / 162.500 = rund 23,08 %, Gründer 55.000 / 162.500 = rund 33,85 %
• Kleine Runde von 600.000 Euro zu 60 Euro bei breiter Basis: B = 5.000, C = 10.000, P2 = 120 × 105.000 / 110.000 = rund 114,55 Euro; 1.190 Ausgleichsanteile (abgerundet)

Der Full Ratchet ergibt in beiden Rundengrößen 25.000 Ausgleichsanteile. Der gewichtete Durchschnitt mit breiter Basis senkt den Einstiegspreis in der großen Runde auf 100 Euro und in der kleinen auf rund 114,55 Euro. Der Ausgleich wächst also mit dem Umfang der Ausgabe. Zum neuen Preis bewertet, hält der Series-A-Investor bei breiter Basis 30.000 × 60 Euro = 1,8 Mio. Euro, beim Full Ratchet 3 Mio. Euro. Die Last des gesunkenen Preises verteilt sich also auf geschützten Investor und übrige Gesellschafter.

Abgrenzung: Weighted Average, Full Ratchet und WACC

• Full Ratchet: senkt den Einstiegspreis vollständig auf den neuen Preis und lässt den Umfang der neuen Ausgabe außer Betracht.
• Anti-Dilution Protection: der Oberbegriff für den preisbezogenen Verwässerungsschutz, einschließlich Auslösern, Ausnahmen und Umsetzung in der GmbH.
• Pay-to-Play: keine Berechnungsmethode, sondern eine Bedingung, unter der ein Investor seinen Schutz behält.
• Gewichtete Kapitalkosten (WACC, Weighted Average Cost of Capital): ein Begriff aus der Unternehmensbewertung, der den Zinssatz zur Abzinsung künftiger Zahlungen beschreibt (Discount Rate). Mit dem Verwässerungsschutz teilt er nur den Wortbestandteil.

Typische Fehler

• Basis nicht festgelegt. „Gewichteter Durchschnitt“ ohne Zusatz lässt offen, ob breit oder eng gerechnet wird. Im Beispiel liegt zwischen den Varianten ein Unterschied von 5.000 zu 12.500 Ausgleichsanteilen.
• Basis weicht von der Rundendefinition ab. Zählt die Formel andere Rechte als die Preisberechnung der Runde, lassen sich Ausgleich und Cap Table nicht miteinander abgleichen.
• Größen der Formel unklar. Ohne klare Bestimmung von A, B und C bleibt Raum für abweichende Auslegungen, etwa ob Wandlungsanteile der neuen Runde in C enthalten sind.
• Tranchen nicht bedacht. Wird eine Runde in mehreren Tranchen ausgezahlt, ist zu regeln, ob jede Tranche einzeln oder alle gemeinsam gerechnet werden.
• Rundung und Nennbetrag offen gelassen. Bei vielen Beteiligten summieren sich Rundungsdifferenzen, und ohne Regel zum Nennbetrag ist unklar, ob er die Zahl der Ausgleichsanteile mindert.

Häufige Fragen

Was bedeuten A, B und C in der Formel?

A ist die Zahl der Anteile vor der neuen Ausgabe auf der vereinbarten Basis. B ist die Zahl, die der neue Betrag zum alten Preis ergeben hätte, C die Zahl der tatsächlich ausgegebenen neuen Anteile. Das Verhältnis von A + B zu A + C bestimmt, um wie viel der Einstiegspreis sinkt.

Wie berechnet man die Ausgleichsanteile beim Weighted Average?

In vier Schritten. Zuerst werden B (neuer Betrag geteilt durch den alten Preis) und C (Zahl der tatsächlich neu ausgegebenen Anteile) bestimmt, dann P2 nach der Formel. Der Investitionsbetrag geteilt durch P2 und auf ganze Anteile abgerundet ergibt die neue Anteilszahl; abzüglich der bisherigen Anteile bleiben die Ausgleichsanteile. Im Rechenbeispiel ergeben 3 Mio. Euro / 100 Euro = 30.000 Anteile abzüglich 25.000 genau 5.000 Ausgleichsanteile. In einer Tabellenkalkulation genügen dafür Eingabezellen für P1, A, den neuen Betrag und den neuen Preis.

Ist die breite oder die enge Basis üblich?

In deutschen Finanzierungsrunden die breite Basis. Die enge Basis begünstigt die geschützten Investoren und wird entsprechend seltener vereinbart.

Greift die Formel auch bei einer Runde zum gleichen Preis?

Nein. Liegt der neue Preis nicht unter dem Einstiegspreis, ist C nicht größer als B, und es entsteht kein Ausgleich. Die Klausel wird in diesem Fall gar nicht erst ausgelöst.

Wie wirkt sich der gewichtete Durchschnitt beim Exit aus?

Über die höhere Zahl von Geschäftsanteilen des geschützten Investors. Er erhält einen größeren Anteil am Erlös, soweit er nicht ohnehin seine Liquidationspräferenz geltend macht. Ein Wandlungsverhältnis wie bei Vorzugsaktien im US-Markt gibt es bei der GmbH nicht.

Werden mehrere Down Rounds nacheinander berücksichtigt?

Das regelt der Vertrag. Üblich ist, dass jede weitere Ausgabe unter dem zuletzt angepassten Preis eine neue Anpassung auslöst, gerechnet vom angepassten Preis aus.

Roemer Capital Perspektive

Enthält der Entwurf eines Beteiligungsvertrags die Formel, prüfen wir zuerst, ob die Größen A, B und C eindeutig bestimmt sind. Außerdem gleichen wir die Bemessungsbasis mit der Definition ab, auf der der Preis der Runde beruht. Unklarheiten klären wir mit der Kanzlei des Unternehmens, solange die Verhandlung noch läuft.

Für die Gesellschafter rechnen wir die Klausel mit breiter und enger Basis und für mehrere Rundengrößen durch. Aus einer abstrakten Formel wird so eine Zahl von Ausgleichsanteilen, über die sich in der Verhandlung sachlich sprechen lässt.