Bereinigtes EBITDA

Was ist bereinigtes EBITDA?

Bereinigtes EBITDA (englisch Adjusted EBITDA, auch normalisiertes EBITDA) bezeichnet das EBITDA, also das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, nach Korrektur um Sondereffekte. Herausgerechnet werden einmalige Posten, Posten, die wirtschaftlich ein anderes Geschäftsjahr betreffen (periodenfremde Posten), nicht betriebliche Posten und Geschäfte, die nicht zu Marktbedingungen abgeschlossen wurden. Die Kennzahl soll zeigen, welches operative Ergebnis das Unternehmen unter gewöhnlichen Bedingungen nachhaltig erwirtschaftet. Ähnlich rechnet ein Haushalt, der wissen will, was er im Monat zum Leben braucht: Die einmalige Reparatur der Heizung bleibt außen vor, die jährliche Versicherungsprämie gehört anteilig dazu.

Im Verkauf profitabler Unternehmen ist das bereinigte EBITDA in der Regel die maßgebliche Bezugsgröße: Käufer multiplizieren es mit einem Faktor (Multiplikator) und erhalten so den Unternehmenswert. Geprüft wird es in der Financial Due Diligence, der Untersuchung der Finanzzahlen durch Käufer oder Investor. Im Unternehmenskaufvertrag wird es für ergebnisabhängige Kaufpreisteile definiert, in Kreditverträgen dient es als Grundlage von Finanzkennzahlen, deren Einhaltung die Bank überwacht (Covenants).

Vom Jahresergebnis zum EBITDA

Ausgangspunkt ist die Gewinn- und Verlustrechnung nach § 275 HGB. Zum Jahresüberschuss werden die Steuern vom Einkommen und vom Ertrag und die Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände hinzugerechnet, auch die auf einen erworbenen Firmenwert. Das Finanzergebnis wird herausgerechnet.

Formel: EBITDA = Jahresüberschuss + Ertragsteuern + Zinsaufwand − Zinserträge + Abschreibungen

Sonstige Steuern wie die Grundsteuer bleiben nach verbreiteter Praxis als Betriebskosten abgezogen. Das Ergebnis ist das ausgewiesene EBITDA vor jeder Bereinigung.

Schon auf dieser Stufe entstehen Unterschiede, die bei Vergleichen zu beachten sind. Ein Unternehmen kann Entwicklungskosten für selbst geschaffene Software nach § 248 Abs. 2 HGB aktivieren, also als Vermögenswert statt als laufenden Aufwand buchen. Im Gesamtkostenverfahren erscheinen sie dann als Ertrag (andere aktivierte Eigenleistungen). Das erhöht das EBITDA; der Aufwand wirkt erst später über Abschreibungen. Bei Unternehmen, die nach IFRS bilanzieren, erscheinen Leasingzahlungen seit IFRS 16 überwiegend als Abschreibung und Zins, was das EBITDA gegenüber einem HGB-Abschluss erhöht. Käufer gleichen solche Unterschiede in der Regel aus, bevor sie Multiplikatoren anwenden.

Arten von Bereinigungen

Bereinigungen lassen sich in zwei Gruppen teilen. Normalisierungen befreien die Zahlen der Vergangenheit von Sondereffekten. Pro-forma-Bereinigungen nehmen dagegen die Wirkung bereits getroffener Maßnahmen vorweg. Die ersten drei der folgenden Arten sind Normalisierungen.

Formel: Bereinigtes EBITDA = ausgewiesenes EBITDA + einmalige, periodenfremde und nicht betriebliche Aufwendungen − entsprechende Erträge ± Anpassung an marktübliche Konditionen ± Pro-forma-Effekte

Einmalige und außergewöhnliche Posten

Bereinigt werden Aufwendungen und Erträge, die sich nicht wiederholen. Beispiele sind Kosten eines abgeschlossenen Rechtsstreits, Abfindungen einer einmaligen Restrukturierung, Gewinne aus dem Verkauf von Anlagevermögen, Versicherungsleistungen und Beratungskosten der Transaktion selbst. Maßstab ist nicht die Bezeichnung als einmalig, sondern die Frage, ob der Posten zum gewöhnlichen Geschäft gehört. Kehren angeblich einmalige Aufwendungen jedes Jahr in anderer Form wieder, sind sie Teil der laufenden Kosten.

Periodenfremde Posten

Periodenfremd sind Aufwendungen und Erträge, die wirtschaftlich ein anderes Geschäftsjahr betreffen, etwa Nachzahlungen für Vorjahre, Erträge aus der Auflösung zu hoch gebildeter Rückstellungen oder Gutschriften aus früheren Abrechnungen. Sie werden dem Jahr zugeordnet, zu dem sie gehören, damit jedes Jahr die Ertragskraft seines eigenen Zeitraums zeigt.

Geschäftsführervergütung und Geschäfte mit Gesellschaftern

Gesellschafter-Geschäftsführer beziehen häufig Vergütungen, die von einem marktüblichen Gehalt abweichen. Bereinigt wird auf den Betrag, den eine angestellte Geschäftsführung in gleicher Funktion kosten würde. Das wirkt in beide Richtungen: Ein zu niedriges Gehalt mindert das bereinigte EBITDA, ein überhöhtes erhöht es. Gleiches gilt für Mieten an Gesellschafter, Leistungen nahestehender Unternehmen zu nicht marktüblichen Preisen und privat veranlasste Aufwendungen. Maßstab ist, welche Kosten nach dem Verkauf unter fremden Bedingungen anfallen.

Pro-forma-Effekte

Pro-forma-Bereinigungen rechnen Veränderungen so ein, als hätten sie das ganze Jahr gewirkt: den Jahreseffekt einer unterjährigen Preiserhöhung, eines neuen Großkunden, einer umgesetzten Kostensenkung oder eines Zukaufs. Käufer erkennen sie in der Regel nur an, wenn die Maßnahme vollständig umgesetzt und ihre Wirkung in den Monatszahlen bereits sichtbar ist.

Qualität der Erträge in der Financial Due Diligence

In der Financial Due Diligence prüft der Käufer oder Investor, ob das ausgewiesene Ergebnis nachhaltig und wiederholbar ist. Diese Analyse der Qualität der Erträge (Quality of Earnings) setzt bei den Buchungsdaten an. Grundlage sind meist die Summen- und Saldenliste, also die Aufstellung aller Buchhaltungskonten mit ihren Salden, und die Monatsabschlüsse. Jede Bereinigung wird auf Beleg und Begründung geprüft. Untersucht werden auch die periodengerechte Erfassung der Umsätze, die Abhängigkeit von wenigen Kunden und die Frage, wie viel des EBITDA tatsächlich zu operativem Cashflow wird.

Das Ergebnis ist ein bereinigtes EBITDA aus Sicht des Prüfers, das häufig von der Rechnung der Geschäftsführung abweicht. Beauftragt der Verkäufer die Analyse selbst, etwa als Vendor Due Diligence, kennen die Bieter diesen Wert schon vor ihren Angeboten. Über einzelne Bereinigungen wird dann nicht erst in der Exklusivitätsphase verhandelt, in der nur noch ein Bieter im Gespräch ist.

Bedeutung für Kaufpreis und Vertrag

Weil der Unternehmenswert als Vielfaches des bereinigten EBITDA berechnet wird (EBITDA Multiple), wirkt jede Bereinigung mit dem Multiplikator auf den Kaufpreis. Bei einem Multiplikator von 8 erhöht eine anerkannte Bereinigung von 100.000 Euro den Unternehmenswert um 800.000 Euro. Zugrunde gelegt wird meist das Ergebnis der letzten zwölf Monate (LTM, Last Twelve Months), bei schnell wachsenden Geschäften ergänzt um eine Hochrechnung aus den jüngsten Monaten.

Im Kaufvertrag gewinnt die Definition Gewicht, wenn Kaufpreisteile vom künftigen Ergebnis abhängen. Ein Earn-Out auf Basis des bereinigten EBITDA setzt voraus, dass Bilanzierungsgrundsätze, zulässige Bereinigungen und die Behandlung von Konzernumlagen abschließend festgelegt sind. Konzernumlagen sind Kosten, die der Käufer seiner neuen Tochtergesellschaft für zentrale Leistungen wie Buchhaltung oder IT berechnet und die ihr Ergebnis mindern.

Grenzen der Kennzahl

Das bereinigte EBITDA hat dieselben Grenzen wie das EBITDA. Es ist keine Zahlungsgröße: Investitionen, in Forderungen und Vorräten gebundene Liquidität, Zinsen und Steuern fehlen. Ein hohes bereinigtes EBITDA kann deshalb mit einem schwachen Free Cash Flow einhergehen, etwa wenn laufend in Hardware investiert werden muss oder Kunden spät zahlen.

Verbindliche Regeln für Bereinigungen gibt es nicht. Jede Position ist ein Vorschlag des Verkäufers, den der Käufer annehmen oder ablehnen kann. Umstritten sind häufig Aufwendungen für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme, Anlaufkosten neuer Geschäftsfelder und Beratungskosten, die in mehreren Jahren auftreten. In Kreditverträgen begrenzen Banken Hinzurechnungen deshalb häufig der Höhe nach, damit Finanzkennzahlen nicht allein durch großzügige Bereinigungen eingehalten werden.

Rechenbeispiel: Bereinigtes EBITDA berechnen

Ein Softwareunternehmen weist für das letzte Geschäftsjahr ein EBITDA von 1.800.000 Euro aus. Die Geschäftsführung legt folgende Bereinigungen vor:

• Kosten eines abgeschlossenen Rechtsstreits: plus 120.000 Euro, Zwischenstand 1.920.000 Euro
• Beratungskosten der Verkaufsvorbereitung: plus 90.000 Euro, Zwischenstand 2.010.000 Euro
• Ertrag aus der Auflösung einer Rückstellung für das Vorjahr: minus 60.000 Euro, Zwischenstand 1.950.000 Euro
• Vergütung der beiden Gründer von je 90.000 Euro statt marktüblich je 150.000 Euro: minus 120.000 Euro, Zwischenstand 1.830.000 Euro
• Büromiete an einen Gesellschafter, 40.000 Euro unter Marktniveau: minus 40.000 Euro, normalisiertes EBITDA 1.790.000 Euro
• Preiserhöhung zum 1. Oktober mit einer Jahreswirkung von 150.000 Euro, davon 37.500 Euro bereits enthalten: plus 112.500 Euro, bereinigtes EBITDA laut Geschäftsführung 1.902.500 Euro

Die Financial Due Diligence erkennt die Normalisierungen an. Den Pro-forma-Effekt lehnt sie ab, weil Daten zur Reaktion der Kunden auf die Preiserhöhung fehlen. Zusätzlich zieht sie 200.000 Euro aktivierte Entwicklungskosten ab, weil die Vergleichsunternehmen diesen Aufwand im EBITDA tragen. Ihr Wert: 1.790.000 Euro minus 200.000 Euro = 1.590.000 Euro.

• Unternehmenswert bei einem Multiplikator von 8 nach Rechnung der Geschäftsführung: 1.902.500 × 8 = 15.220.000 Euro
• Unternehmenswert nach Due Diligence: 1.590.000 × 8 = 12.720.000 Euro
• Unterschied: 312.500 Euro EBITDA × 8 = 2.500.000 Euro

Die gesamte Differenz geht auf zwei Positionen zurück. Ob die Preiserhöhung ohne Kundenverluste trägt und wie die Entwicklungskosten zu behandeln sind, entscheidet über einen Kaufpreisunterschied von 2,5 Mio. Euro. Beide Fragen lassen sich nur mit Daten beantworten, die vor Prozessbeginn aufbereitet sein sollten.

Abgrenzung: Bereinigtes EBITDA, EBIT und Free Cash Flow

• EBIT: das Ergebnis vor Zinsen und Steuern, aber nach Abschreibungen. Bei kapitalintensiven Geschäften oder hohen aktivierten Entwicklungskosten weicht es deutlich vom EBITDA ab und wird deshalb ergänzend betrachtet.
• Free Cash Flow: der Zahlungsüberschuss nach Investitionen und Veränderungen im Nettoumlaufvermögen. Er zeigt, wie viel des bereinigten EBITDA als Liquidität verfügbar wird.
• Run-Rate-EBITDA: ein aus den jüngsten Monaten auf ein Jahr hochgerechnetes Ergebnis. Es ist eine Form der Pro-forma-Betrachtung und entsprechend vorsichtig zu verwenden.

Typische Fehler

• Wiederkehrendes als einmalig ausgewiesen. Sonderaufwand, der jedes Jahr in anderer Form auftritt, gehört zu den laufenden Kosten. Eine unglaubwürdige Position stellt auch die übrigen in Frage.
• Nur Bereinigungen nach oben. Eine Liste mit ausschließlich ergebniserhöhenden Posten wird besonders kritisch geprüft. Zu niedrige Gehälter oder günstige Mieten gehören ebenso korrigiert.
• Fehlende Belege. Jede Bereinigung braucht eine Überleitung auf die Buchhaltung und einen Nachweis. Positionen ohne Beleg werden in der Due Diligence gestrichen.
• Pro-forma mit Normalisierung vermischt. Vorweggenommene Effekte gehören getrennt ausgewiesen, damit der Käufer sie gesondert beurteilen kann.
• Nur ein Jahr betrachtet. Ob ein Posten einmalig ist, zeigt erst der Vergleich mehrerer Jahre. Verbreitet ist eine Betrachtung von drei Geschäftsjahren und den letzten zwölf Monaten.
• Definition im Vertrag offen gelassen. Hängen Kaufpreisteile vom bereinigten EBITDA ab, führt jede unbestimmte Bereinigung später zu Streit über die Auszahlung.

Häufige Fragen

Was ist der Unterschied zwischen EBITDA und bereinigtem EBITDA?

Das EBITDA ist die unbereinigte Größe aus dem Jahresabschluss, das bereinigte EBITDA dieselbe Größe ohne Einmal- und Sondereffekte. Jede Abweichung wird einzeln offengelegt und belegt. Für den Kaufpreis zählt im Verkauf meist das bereinigte EBITDA.

Ist das bereinigte EBITDA eine gesetzlich definierte Kennzahl?

Nein. Weder HGB noch IFRS schreiben das EBITDA vor, und für Bereinigungen gibt es keine verbindlichen Regeln. Deshalb kommt es auf die Überleitung vom Jahresabschluss und auf die Belege für jede einzelne Position an.

Wer entscheidet, welche Bereinigungen anerkannt werden?

Die Verhandlung zwischen Käufer und Verkäufer. Der Verkäufer legt seine Liste vor, der Käufer prüft sie in der Due Diligence, und das Ergebnis schlägt sich im Kaufpreis nieder. Wo Kaufpreisteile vom künftigen Ergebnis abhängen, wird die vereinbarte Liste Bestandteil des Vertrags.

Dürfen Synergien des Käufers eingerechnet werden?

Nicht in das bereinigte EBITDA des Zielunternehmens. Kosteneinsparungen oder Umsatzchancen, die erst durch die Verbindung mit dem Käufer entstehen (Synergien), gehören zu dessen Kalkulation. Ob der Käufer einen Teil davon im Preis weitergibt, hängt vom Wettbewerb im Prozess ab.

Roemer Capital Perspektive

In Verkaufsmandaten erstellen wir die Bereinigungsliste, bevor ein Kaufinteressent die ersten Zahlen erhält. Jede Position wird auf die Buchhaltung übergeleitet, belegt und in beide Richtungen gerechnet, also einschließlich der Korrekturen, die das Ergebnis mindern. Pro-forma-Effekte weisen wir getrennt aus, damit die Normalisierungen nicht gemeinsam mit ihnen in Zweifel geraten.

Im Rahmen unserer Fractional-CFO-Leistungen richten wir das Reporting so ein, dass Einmaleffekte bereits im Monatsabschluss markiert werden. Wird später ein Verkauf vorbereitet, liegt die Herleitung über mehrere Jahre vor und muss nicht rückwirkend rekonstruiert werden. Die Prüfung durch die Berater der Käuferseite ersetzt das nicht, sie verkürzt aber die Diskussion über einzelne Positionen.