Covenants

Was sind Covenants?

Covenants (auf Deutsch Kreditauflagen) sind vertragliche Verpflichtungen eines Kreditnehmers, die über die Zahlung von Zins und Tilgung hinausgehen. Sie verlangen, bestimmte Finanzkennzahlen einzuhalten, bestimmte Handlungen vorzunehmen oder zu unterlassen und den Kreditgeber regelmäßig zu informieren. Ihre Verletzung gibt dem Kreditgeber vertraglich festgelegte Rechte bis hin zur außerordentlichen Kündigung, auch wenn alle Raten pünktlich gezahlt wurden. Ähnlich ist es beim Leasingvertrag für ein Auto: Wer die Raten zahlt, aber vereinbarte Inspektionen auslässt, verletzt den Vertrag trotzdem.

Covenants finden sich vor allem in größeren Unternehmenskrediten, auch in Konsortialkrediten mehrerer Banken, in Schuldscheindarlehen und Anleihen sowie bei Mezzanine-Kapital und Venture Debt. Sie stehen im Kreditvertrag, bei größeren Finanzierungen in einem eigenen Abschnitt mit Begriffsbestimmungen, deren Wortlaut über Einhaltung oder Bruch entscheidet. Für Kreditgeber sind sie ein Frühwarnsystem, das ein Eingreifen erlaubt, lange bevor eine Zahlung ausfällt. In Finanzierungsrunden und Unternehmensverkäufen prüfen Investoren und Erwerber bestehende Covenants in der Due Diligence, der eingehenden Prüfung vor Vertragsschluss, gezielt.

Arten von Covenants

Finanzkennzahlen (Financial Covenants)

Financial Covenants legen Grenzwerte für Kennzahlen fest, die aus Jahresabschluss oder Monatszahlen berechnet werden. Verbreitet sind:

• Dynamischer Verschuldungsgrad (Leverage): Nettofinanzverschuldung, also Finanzschulden abzüglich frei verfügbarer liquider Mittel, im Verhältnis zum EBITDA der letzten zwölf Monate, als Obergrenze. Das EBITDA ist das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.
• Zinsdeckungsgrad: EBITDA im Verhältnis zum Zinsaufwand, als Untergrenze.
• Kapitaldienstdeckungsgrad (Schuldendienstdeckungsgrad): verfügbarer Cashflow im Verhältnis zu Zins und Tilgung, als Untergrenze; er misst die Kapitaldienstfähigkeit.
• Eigenkapitalquote: bilanzielles oder wirtschaftliches Eigenkapital im Verhältnis zur Bilanzsumme, als Untergrenze. Zum wirtschaftlichen Eigenkapital rechnen Banken häufig Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt, also Darlehen, die im Rang hinter alle übrigen Gläubiger zurücktreten (nachrangige Verbindlichkeiten).
• Mindestliquidität: ein Bestand an liquiden Mitteln, der zu den Testzeitpunkten oder durchgehend nicht unterschritten werden darf.

Verhaltenspflichten (General Covenants)

Verhaltenspflichten verbieten bestimmte Maßnahmen oder erlauben sie nur mit Zustimmung des Kreditgebers. Typisch ist die Negativerklärung (Negative Pledge), nach der anderen Gläubigern keine Sicherheiten bestellt werden dürfen. Die Gleichrangerklärung (Pari Passu) verlangt, dass der Kreditgeber nicht schlechter gestellt wird als andere ungesicherte Gläubiger. Weitere Klauseln begrenzen zusätzliche Verschuldung, Ausschüttungen und den Verkauf wesentlicher Vermögensgegenstände. Klauseln zum Kontrollwechsel (Change of Control) geben dem Kreditgeber ein Kündigungsrecht, wenn die Mehrheit der Anteile den Inhaber wechselt.

Berichtspflichten (Information Covenants)

Berichtspflichten regeln, welche Unterlagen wann vorzulegen sind: der Jahresabschluss innerhalb einer Frist nach dem Stichtag, Quartals- oder Monatszahlen und die Planung für das Folgejahr. Die Geschäftsführung bestätigt regelmäßig schriftlich, dass die Financial Covenants eingehalten sind (Compliance Certificate). Bestimmte Ereignisse wie größere Rechtsstreitigkeiten sind dem Kreditgeber zu melden.

Covenant-Test: Testzeitpunkte, Definitionen und Abstand

Financial Covenants werden zu festgelegten Testzeitpunkten gemessen, meist quartalsweise, halbjährlich oder jährlich. Ertragskennzahlen beziehen sich dabei in der Regel auf die jeweils letzten zwölf Monate, Bestandsgrößen wie Verschuldung oder Liquidität auf den Stichtag. Ob die Messung auf dem geprüften Jahresabschluss nach HGB oder auf ungeprüften Monatszahlen beruht, bestimmt, wie früh ein Bruch festgestellt wird.

Über Einhaltung oder Bruch entscheiden oft die Definitionen. Das EBITDA im Kreditvertrag ist meist ein vertraglich bereinigtes EBITDA, bei dem Einmaleffekte oder Ergebnisse erworbener Unternehmen nach festgelegten Regeln berücksichtigt werden. Bei der Nettofinanzverschuldung ist zu klären, ob Leasingverbindlichkeiten, Gesellschafterdarlehen oder Kaufpreisverbindlichkeiten einbezogen sind. Kreditverträge klammern nachrangige Gesellschafterdarlehen häufig aus; im Unternehmenskauf zählen sie dagegen zu den Finanzverbindlichkeiten. Kleine Unterschiede in der Definition können den Abstand zum Grenzwert vollständig aufzehren.

Dieser Abstand zwischen Planwert und Grenzwert (Headroom) ist der wichtigste Verhandlungspunkt. Er sollte eine realistische Planabweichung abdecken. Banken setzen die Grenzwerte in der Regel auf Basis der Planung, die das Unternehmen selbst vorlegt; eine zu ehrgeizige Planung führt deshalb unmittelbar zu engen Covenants.

Covenant-Bruch: Folgen, Heilung und Verzicht (Waiver)

Ein Covenant-Bruch ist nach den meisten Kreditverträgen ein Kündigungsgrund (Event of Default). Der Kreditgeber kann den Kredit außerordentlich kündigen und fällig stellen, weitere Auszahlungen verweigern, zusätzliche Sicherheiten verlangen oder die Marge, also den Zinsaufschlag, erhöhen. Wird ein großer Kredit fällig gestellt, kann das die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens unmittelbar gefährden. Enthält ein anderer Kreditvertrag eine Drittverzugsklausel (Cross Default), kann der Bruch auch dort Rechte auslösen. In der Praxis wird selten sofort gekündigt; üblicher ist eine Neuverhandlung, deren Ergebnis von der Lage des Unternehmens abhängt:

• Heilungsfrist: ein vereinbarter Zeitraum, in dem ein Bruch behoben werden kann, bevor Rechtsfolgen eintreten.
• Heilung durch Eigenkapital: Die Gesellschafter führen Eigenkapital oder nachrangige Mittel zu, die für den Test auf die Kennzahl angerechnet werden. Kreditverträge begrenzen die Zahl solcher Heilungen und schließen sie häufig für aufeinanderfolgende Testzeitpunkte aus.
• Verzicht (Waiver): Der Kreditgeber verzichtet für einen bestimmten Bruch auf seine Rechte, meist gegen eine Gebühr, eine höhere Marge oder zusätzliche Auflagen.
• Anpassung (Reset): Die Grenzwerte werden für künftige Testzeitpunkte neu festgelegt, oft auf Basis einer aktualisierten Planung.

Die Geschäftsführung einer GmbH ist nach § 1 des Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetzes (StaRUG) verpflichtet, Entwicklungen, die den Fortbestand der Gesellschaft gefährden können, fortlaufend zu überwachen (Krisenfrüherkennung). Ein drohender Covenant-Bruch mit möglicher Kündigung größerer Kredite zählt dazu. Er gehört früh ins Gespräch mit dem Kreditgeber. Eine angekündigte Abweichung mit belastbarer Planung behandeln Banken in der Regel anders als einen Bruch, von dem sie erst aus dem Compliance Certificate erfahren.

Covenants bei Wachstumsunternehmen und Venture Debt

Klassische Covenants setzen ein positives EBITDA und einen stabilen Cashflow voraus. Bei jungen Technologieunternehmen mit Anlaufverlusten sind Kennzahlen wie Verschuldungsgrad oder Zinsdeckung nicht sinnvoll messbar. Kreditgeber greifen dann auf andere Auflagen zurück: eine Mindestliquidität, eine Mindestreichweite der liquiden Mittel, Umsatzziele, Obergrenzen für den monatlichen Mittelabfluss und monatliche Berichtspflichten.

Bei Venture Debt, der Kreditfinanzierung von Unternehmen mit Wagniskapitalgebern, stehen Finanzkennzahlen oft weniger im Vordergrund. Darlehensgeber stützen sich stärker auf Berichtspflichten, Mindestliquidität und teilweise auf eine Klausel zu wesentlichen nachteiligen Veränderungen (Material Adverse Change). Eine solche Klausel ist weniger berechenbar als eine Kennzahl, weil ihre Auslegung im Streitfall offen sein kann. Für die Gesellschaft können wenige, eindeutig definierte Kennzahlen mit ausreichendem Abstand deshalb die bessere Lösung sein.

Als Ergänzung zum Eigenkapital trägt eine Kreditfinanzierung nur, wenn ihre Auflagen zur Planung der nächsten Runde passen. Greift eine Mindestliquidität genau vor dieser Runde, droht ein Bruch, bevor neues Kapital fließt, und die Position gegenüber Investoren leidet.

Rechenbeispiel: Covenant-Bruch beim dynamischen Verschuldungsgrad

Ein Softwareunternehmen hat ein Bankdarlehen über 5 Mio. Euro aufgenommen. Der Kreditvertrag verlangt einen dynamischen Verschuldungsgrad von höchstens 3,0, gemessen als Nettofinanzverschuldung im Verhältnis zum EBITDA der letzten zwölf Monate und getestet zu jedem Quartalsende. Eine Heilung durch Eigenkapital ist einmal im Jahr zulässig; der zugeführte Betrag wird auf die Nettofinanzverschuldung angerechnet.

• Test zum 30. Juni: Nettofinanzverschuldung 4,2 Mio. Euro, EBITDA 1,6 Mio. Euro; 4,2 ÷ 1,6 = rund 2,63. Der Covenant ist eingehalten.
• Abstand zu diesem Zeitpunkt: Bei gleicher Verschuldung ist die Grenze bei einem EBITDA von 4,2 ÷ 3,0 = 1,4 Mio. Euro erreicht. Das EBITDA darf also um 0,2 Mio. Euro oder 12,5 % sinken.
• Test zum 30. September: Durch den Aufbau des Vertriebs sinkt das EBITDA der letzten zwölf Monate auf 1,3 Mio. Euro, die Nettofinanzverschuldung liegt bei 4,1 Mio. Euro; 4,1 ÷ 1,3 = rund 3,15. Der Covenant ist verletzt.
• Heilung über die Nettofinanzverschuldung: zulässig sind höchstens 3,0 × 1,3 Mio. Euro = 3,9 Mio. Euro. Erforderliche Zuführung: 4,1 Mio. Euro minus 3,9 Mio. Euro = 200.000 Euro.
• Zum Vergleich, Anrechnung auf das EBITDA: Erforderlich wären 4,1 ÷ 3,0 = rund 1,367 Mio. Euro EBITDA, also eine Zuführung von rund 66.700 Euro.

Der Bruch entsteht, obwohl das Unternehmen wächst und jede Rate pünktlich zahlt. Das Beispiel zeigt auch, warum Kreditgeber eine Anrechnung auf das EBITDA meist ausschließen oder begrenzen. Dort wirkt jeder zugeführte Euro mit dem Faktor 3,0, sodass ein Drittel des Betrags genügen würde.

Abgrenzung: Covenants, Sicherheiten und Pflichten im Kaufvertrag

• Sicherheiten: geben dem Kreditgeber Zugriff auf Vermögen, wenn der Kredit ausfällt. Covenants setzen früher an und sollen diesen Fall verhindern.
• Verhaltenspflichten im Unternehmenskaufvertrag: Pflichten des Verkäufers zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Kaufvertrags (Signing und Closing) heißen ebenfalls Covenants. Ein Beispiel ist die Pflicht, das Geschäft im gewöhnlichen Rahmen fortzuführen (Ordinary Course of Business). Mit Kreditauflagen haben sie nichts zu tun.
• Informationsrechte von Investoren: Rechte der Gesellschafter aus Beteiligungsvertrag oder Gesellschaftervereinbarung. Sie ähneln den Berichtspflichten gegenüber Kreditgebern, lösen bei Verletzung aber keine Kreditkündigung aus.

Typische Fehler

• Zu geringer Abstand zum Plan. Grenzwerte, die auf einer ehrgeizigen Planung beruhen, werden bei der ersten Abweichung verletzt.
• Keine laufende Messung. Wer Covenants nur zum Jahresabschluss berechnet, erkennt einen Bruch erst, wenn er nicht mehr abzuwenden ist.
• Entscheidungen nicht gegengerechnet. Eine fremdfinanzierte Anschaffung oder eine neue Kostenstruktur nach einer Runde kann Kennzahlen verschieben, obwohl sie wirtschaftlich sinnvoll ist.
• Keine Heilungsregel vereinbart. Ohne Heilungsfrist und Heilungsrecht wird jede Abweichung unmittelbar zum Kündigungsgrund.
• Bruch zu spät gemeldet. Eine verspätete Mitteilung verletzt regelmäßig selbst eine Berichtspflicht und belastet das Vertrauen der Bank.

Häufige Fragen

Sind Covenants auch bei kleineren Krediten üblich?

Seltener. Bei Betriebsmittelkrediten und kleineren Investitionsdarlehen beschränken sich Banken oft auf Berichtspflichten und die Kündigungsrechte aus ihren Allgemeinen Geschäftsbedingungen. Mit Volumen und Risiko des Kredits steigen Zahl und Detaillierung der Covenants.

Kann eine Finanzierungsrunde einen Covenant berühren?

Ja, vor allem über Verhaltenspflichten. Kreditverträge enthalten häufig Zustimmungsvorbehalte für Änderungen der Gesellschafterstruktur, neue Verschuldung oder Sicherheiten zugunsten Dritter. Die Zustimmung der Bank wird dann vor dem Vollzug der Runde eingeholt, häufig als Vollzugsbedingung im Beteiligungsvertrag.

Was kostet ein Waiver?

Eine feste Höhe gibt es nicht. Üblich sind eine einmalige Gebühr, eine höhere Marge für die Restlaufzeit oder zusätzliche Auflagen. Für einen geringfügigen, früh angekündigten Bruch verlangen Kreditgeber meist weniger als bei einer Verschlechterung ohne Gegenmaßnahmen.

Was geschieht mit Covenants, wenn das Unternehmen verkauft wird?

Meist enden sie mit der Ablösung des Kredits zum Vollzug. Die Historie ihrer Einhaltung bleibt dennoch relevant: Sie zeigt dem Erwerber, wie verlässlich die Planung des Managements in der Vergangenheit war.

Roemer Capital Perspektive

Wir bilden die Covenants bestehender Kredite im Finanzmodell als eigene Berechnung je Testzeitpunkt ab, im Basisfall, im vorsichtigen und im optimistischen Fall. So zeigt sich vor jeder größeren Entscheidung, ob eine Investition, ein Personalaufbau oder die Mittelverwendung einer Finanzierungsrunde eine Auflage berührt und wie viel Abstand bleibt.

Vor einer Finanzierungsrunde klären wir mit dem Unternehmen, welche Zustimmungen der Banken die Runde voraussetzt, und stimmen den Zeitplan darauf ab. Die Auslegung der Kreditverträge liegt bei der Kanzlei des Unternehmens; wir liefern die Zahlen, auf deren Grundlage mit der Bank über Abstand, Definitionen und Heilungsrechte verhandelt wird.