Schuldscheindarlehen

Was ist ein Schuldscheindarlehen?

Schuldscheindarlehen (kurz Schuldschein oder SSD) bezeichnet ein Darlehen nach § 488 BGB, das ein Unternehmen über eine Bank bei mehreren institutionellen Investoren aufnimmt. Das sind professionelle Kapitalanleger wie Sparkassen, Genossenschaftsbanken, Versicherungen, Pensionskassen, Versorgungswerke und Fonds. Englisch heißt das Instrument Promissory Note Loan, international ist aber auch der deutsche Begriff Schuldschein gebräuchlich. Die Bank, die die Platzierung organisiert, heißt Arrangeur. Der Schuldschein selbst ist nur eine Beweisurkunde über die Forderung und kein Wertpapier. Das Darlehen wird deshalb weder an einer Börse zugelassen noch mit einem Wertpapierprospekt angeboten.

Das Instrument steht zwischen dem Bankkredit, den ein Unternehmen mit einer einzelnen Bank aushandelt, und der Anleihe, einem handelbaren Wertpapier. Weil viele Geldgeber beteiligt sind, die Verträge standardisiert sind und sich die Konditionen am Kapitalmarkt orientieren, gilt der Schuldschein als kapitalmarktnah. Rechtlich bleibt er ein Darlehen. Genutzt wird er vor allem von etablierten mittelständischen und großen Unternehmen, die ihr Fremdkapital über die Hausbanken hinaus breiter aufstellen wollen. Beteiligt sind der Darlehensnehmer, eine oder mehrere Banken als Arrangeur und Zahlstelle sowie die Investoren. Grundlage ist ein Darlehensvertrag nach marktüblichen Mustern.

Ablauf: wie ein Schuldscheindarlehen platziert wird

Der Darlehensnehmer beauftragt eine Bank als Arrangeur. Diese analysiert die Kreditwürdigkeit, bereitet mit dem Unternehmen eine Investorenpräsentation und die Vertragsdokumentation vor und schlägt Volumen, Laufzeiten und eine Preisspanne vor. In der Vermarktungsphase sammelt sie die Beträge, die Investoren übernehmen wollen (Zeichnungswünsche); anschließend werden Zinsmargen und Zuteilung festgelegt und die Mittel ausgezahlt. Von der Mandatierung bis zur Auszahlung vergehen in der Praxis häufig zwei bis vier Monate, bei erstmaligen Darlehensnehmern eher am oberen Ende der Spanne.

Verbreitet sind mehrere Tranchen, also Teilbeträge mit unterschiedlicher Laufzeit, zwischen drei und zehn Jahren. Variable Tranchen sind an den Euribor gekoppelt, den Zinssatz, zu dem sich Banken im Euroraum untereinander Geld leihen. Feste Tranchen orientieren sich an einem Marktzins für die jeweilige Laufzeit. Dazu kommt ein Aufschlag (Marge), der die Kreditwürdigkeit widerspiegelt. Getilgt wird in der Regel endfällig, also in einem Betrag am Ende der Laufzeit. Investoren können ihre Anteile durch Abtretung oder Vertragsübernahme übertragen, einen organisierten Handel gibt es aber nicht; die meisten halten bis zur Fälligkeit.

Voraussetzungen und Vertragsinhalte eines Schuldscheindarlehens

Investoren erwarten ein etabliertes Geschäftsmodell, mehrere Jahre geprüfter Jahresabschlüsse, ein stabiles positives Ergebnis und einen tragfähigen Verschuldungsgrad. Gemessen wird er meist als Verhältnis der Schulden abzüglich liquider Mittel zum EBITDA, dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Ein externes Rating ist nicht erforderlich; die Investoren stützen sich auf die Kreditanalyse des Arrangeurs und eigene Prüfungen. Als praktische Untergrenze gelten häufig Volumina zwischen 10 und 25 Mio. Euro. Die meisten Platzierungen liegen im mittleren zweistelligen bis dreistelligen Millionenbereich, weil sich die fixen Kosten erst bei größeren Beträgen verteilen.

Schuldscheindarlehen werden überwiegend ohne Sicherheiten vergeben. An deren Stelle treten vertragliche Schutzklauseln:

• Negativerklärung (Negative Pledge): Der Darlehensnehmer bestellt anderen Gläubigern keine Sicherheiten, ohne die Schuldscheingläubiger gleichzustellen.
• Gleichrangklausel (Pari Passu): Die Forderungen stehen mindestens im gleichen Rang wie andere unbesicherte Verbindlichkeiten.
• Drittverzug (Cross Default): Ein Zahlungsverzug bei anderen Finanzierungen berechtigt die Investoren zur Kündigung.
• Kontrollwechsel (Change of Control): Ändern sich die Mehrheitsverhältnisse, können die Investoren kündigen.
• Finanzkennzahlen (Covenants): etwa eine Obergrenze für das Verhältnis der Nettofinanzverschuldung zum EBITDA; bei sehr guter Bonität, also Kreditwürdigkeit, wird teilweise darauf verzichtet.

Eine vorzeitige Rückzahlung ist bei festverzinslichen Tranchen meist ausgeschlossen oder nur gegen Entschädigung möglich, variable Tranchen können häufig zu Zinsterminen zurückgeführt werden. Inzwischen gibt es auch nachhaltigkeitsbezogene Varianten, bei denen die Mittelverwendung an ökologische Vorhaben gebunden oder die Marge an Nachhaltigkeitskennzahlen gekoppelt ist.

Kosten, Bilanzierung und Refinanzierung

Zu den Zinsen kommen eine volumenabhängige Arrangierungsgebühr, Gebühren der Zahlstelle, Kosten für Rechtsberatung und Aufbereitung sowie der laufende Aufwand für Berichte an die Investoren. Weil ein Teil dieser Kosten fix ist, sinkt die Belastung je Euro mit steigendem Volumen.

Im Jahresabschluss nach HGB ist das Schuldscheindarlehen eine Verbindlichkeit, angesetzt mit dem Betrag, der zurückzuzahlen ist (Erfüllungsbetrag). Wird bei der Auszahlung ein Abschlag einbehalten (Disagio), darf er als aktiver Rechnungsabgrenzungsposten auf die Laufzeit verteilt werden (§ 250 Abs. 3 HGB). Weil die Tranchen endfällig sind, steht zu jedem Fälligkeitstermin der volle Betrag zur Rückzahlung an. Die Anschlussfinanzierung wird deshalb mit langem Vorlauf vorbereitet, oft ein Jahr oder länger vor der Fälligkeit.

Schuldschein für Wachstumsunternehmen und im Unternehmenskauf

Für Technologieunternehmen in der Wachstumsphase ist das Schuldscheindarlehen in aller Regel nicht geeignet. Die Investoren sind überwiegend konservative Kapitalanleger, die feste Zinsen aus einem stabilen Cashflow erwarten und kein unternehmerisches Risiko tragen wollen. Unternehmen, die noch Liquidität verbrauchen, erfüllen diese Erwartung nicht, und die üblichen Volumina übersteigen meist ihren gesamten Fremdkapitalbedarf. In dieser Phase kommen eher Venture Debt, Bankkredite mit Förderbausteinen oder nachrangige Mittel in Betracht.

Interessant wird der Schuldschein, wenn ein Unternehmen nachhaltig profitabel ist und einen größeren Finanzierungsbedarf hat, etwa für Zukäufe oder die Ablösung mehrerer Bankkredite. Im Unternehmenskauf hat er eine zweite Seite: Hat die Zielgesellschaft ein Schuldscheindarlehen ausstehen, entscheidet die Kontrollwechselklausel, ob die Finanzierung beim Vollzug abzulösen ist. In der Überleitung vom Unternehmenswert zum Equity Value, dem Wert der Anteile, zählt das Darlehen samt aufgelaufener Zinsen zu den Finanzverbindlichkeiten. Muss eine feste Tranche vorzeitig abgelöst werden, kommt eine etwaige Entschädigung der Investoren hinzu.

Rechenbeispiel: Schuldscheindarlehen über 60 Mio. Euro in drei Tranchen

Ein profitables Unternehmen der Industrietechnik mit einem EBITDA von 30 Mio. Euro platziert ein Schuldscheindarlehen über 60 Mio. Euro in drei Tranchen. Alle Konditionen sind angenommen.

• Tranche A: 20 Mio. Euro, drei Jahre, variabel mit Euribor von angenommen 2,0 % plus 1,4 % Marge = 3,4 %; Zinsen 680.000 Euro pro Jahr
• Tranche B: 25 Mio. Euro, fünf Jahre, fest 3,9 %; Zinsen 975.000 Euro pro Jahr
• Tranche C: 15 Mio. Euro, sieben Jahre, fest 4,3 %; Zinsen 645.000 Euro pro Jahr
• Zinsen im ersten Jahr: 680.000 + 975.000 + 645.000 = 2.300.000 Euro; 2,3 Mio. Euro geteilt durch 60 Mio. Euro = rund 3,83 %
• Einmalkosten: Arrangierungsgebühr 0,5 % = 300.000 Euro plus 150.000 Euro für Rechtsberatung, Zahlstelle und Aufbereitung = 450.000 Euro
• Mittlere Laufzeit, gewichtet mit den Volumina: (20 × 3 + 25 × 5 + 15 × 7) / 60 = 290 / 60 = rund 4,83 Jahre
• Einmalkosten je Jahr: 450.000 Euro / 4,83 = rund 93.000 Euro, das sind rund 0,16 % von 60 Mio. Euro; Gesamtbelastung rund 3,83 % + 0,16 % = 3,99 %
• Verschuldungsgrad nach der Platzierung: Nettofinanzverschuldung von angenommen 54 Mio. Euro geteilt durch 30 Mio. Euro EBITDA = 1,8; vereinbart ist eine Obergrenze von 3,5
• Abstand zur Obergrenze: Sie wäre erst erreicht, wenn das EBITDA auf 54 / 3,5 = rund 15,4 Mio. Euro fiele, also um rund 49 %

Bei einem Volumen von 10 Mio. Euro mit gleicher Tranchenstruktur und gleichen Fixkosten fielen 150.000 Euro plus 50.000 Euro Arrangierungsgebühr an, zusammen 200.000 Euro. Auf die mittlere Laufzeit verteilt sind das rund 41.000 Euro oder rund 0,41 % pro Jahr, mehr als das Zweieinhalbfache des Werts beim größeren Volumen. Die Gesamtbelastung stiege auf rund 4,25 %, noch bevor ein höherer Zinsaufschlag für einen kleineren Darlehensnehmer berücksichtigt ist.

Das Ergebnis zeigt zweierlei. Bei 60 Mio. Euro ist der Schuldschein eine langfristige Finanzierung zu kalkulierbaren Kosten mit großem Abstand zur vereinbarten Kennzahl. Bei kleinen Volumina zehren die fixen Kosten einen Teil des Vorteils gegenüber einem Bankkredit auf. Die Fälligkeiten nach drei, fünf und sieben Jahren verteilen zugleich das Refinanzierungsrisiko auf drei Termine.

Abgrenzung: Schuldschein, Anleihe, Konsortialkredit und Venture Debt

• Anleihe: ein Wertpapier, das an der Börse gehandelt werden kann und bei einem öffentlichen Angebot einen Prospekt erfordert. Das Schuldscheindarlehen bleibt ein Darlehen mit einem geschlossenen Kreis institutioneller Investoren.
• Konsortialkredit: ein Kredit mehrerer Banken, den eine Bank als Agent verwaltet, häufig mit einer Betriebsmittellinie, die immer wieder gezogen und zurückgeführt werden kann, und mit Sicherheiten. Das Schuldscheindarlehen spricht auch Nichtbanken an und wird meist endfällig und unbesichert vergeben.
• Venture Debt: Fremdkapital für wachsende, oft noch nicht profitable Unternehmen, mit kleineren Volumina, laufender Tilgung und häufig Optionsrechten auf Anteile.
• Kontokorrentkredit: kurzfristige Betriebsmittellinie der Hausbank für schwankenden Bedarf. Ein Schuldschein ersetzt sie nicht, sondern ergänzt sie um langfristige Mittel.

Typische Fehler

• Endfälligkeit nicht geplant. Die Rückzahlung fällt in einer Summe an. Wer die Anschlussfinanzierung erst im letzten Jahr angeht, verhandelt unter Zeitdruck.
• Kontrollwechselklausel unterschätzt. Bei einem späteren Unternehmensverkauf kann sie die sofortige Ablösung des gesamten Volumens auslösen.
• Berichtspflichten unterschätzt. Investoren erwarten pünktliche Abschlüsse und Nachweise zu den Finanzkennzahlen. Verzögerungen belasten das Verhältnis zu einem breiten Gläubigerkreis.
• Negativerklärung übersehen. Sie schränkt spätere besicherte Finanzierungen ein, etwa für einen Zukauf oder eine Immobilie.
• Volumen zu klein gewählt. Fixe Kosten und geringes Interesse der Investoren machen kleine Platzierungen teuer.
• Hausbanken vernachlässigt. Betriebsmittellinien, Zahlungsverkehr und Avale (Bankbürgschaften) bleiben bei den Banken. Wer sie nur als Arrangeur sieht, verliert Rückhalt für das laufende Geschäft.

Häufige Fragen

Braucht ein Unternehmen für ein Schuldscheindarlehen ein Rating?

Nein. Grundlage der Entscheidung sind die Kreditanalyse des Arrangeurs, die Unterlagen des Unternehmens und eigene Prüfungen der Investoren.

Ab welchem Volumen lohnt sich ein Schuldscheindarlehen?

In der Praxis häufig ab einer Größenordnung von 10 bis 25 Mio. Euro; die meisten Platzierungen sind größer. Bei kleineren Beträgen sind Bankkredite oder ein kleiner Konsortialkredit in der Regel günstiger und einfacher.

Was unterscheidet ein Schuldscheindarlehen von einem Bankkredit?

Vor allem die Zahl der Geldgeber und die Ausgestaltung. Einen Bankkredit verhandelt das Unternehmen mit einer einzelnen Bank, häufig mit Sicherheiten und laufender Tilgung. Beim Schuldscheindarlehen verteilt sich das Volumen auf viele Investoren; die Verträge sind standardisiert, vergeben wird meist unbesichert und endfällig. Rechtlich sind beide Darlehen nach § 488 BGB.

Ist ein Schuldscheindarlehen besichert?

In der Regel nicht. Den Schutz der Investoren übernehmen Negativerklärung, Gleichrangklausel, Kündigungsrechte und gegebenenfalls Finanzkennzahlen.

Kann ein Unternehmen, das noch Verluste schreibt, einen Schuldschein aufnehmen?

In aller Regel nicht. Die Investoren erwarten einen stabilen Cashflow, aus dem Zinsen und Rückzahlung bedient werden. Für Wachstumsunternehmen vor der Profitabilität sind andere Formen des Fremdkapitals üblich.

Was geschieht mit dem Schuldscheindarlehen, wenn das Unternehmen verkauft wird?

Das regelt die Kontrollwechselklausel. Enthält der Vertrag ein Kündigungsrecht, können die Investoren beim Vollzug die Rückzahlung verlangen, und der Käufer muss die Ablösung in seiner Finanzierung vorsehen.

Roemer Capital Perspektive

Für die Technologieunternehmen, die wir in Finanzierungsrunden der Series A bis C begleiten, ist ein Schuldscheindarlehen meist noch kein Thema. Als Maßstab ist es trotzdem nützlich, denn es zeigt, was institutionelle Fremdkapitalgeber voraussetzen. Das Unternehmen muss im Sinne unseres Verständnisses kapitalfähig sein, seine Kredite also aus dem laufenden Geschäft bedienen können. Erwartet werden auch ein verlässliches Berichtswesen und eine belastbare Planung. Als Fractional CFO bauen wir Finanzmodell und Reporting so auf, dass eine spätere Fremdfinanzierung darauf aufsetzen kann.

Im Unternehmensverkauf prüfen wir bestehende Schuldscheindarlehen der Zielgesellschaft auf Kontrollwechsel- und Kündigungsrechte. Müssen Tranchen beim Vollzug zurückgeführt werden, planen wir die Ablösung in Kaufpreisbrücke und Zeitplan ein, damit die Finanzierung des Käufers darauf abgestimmt ist.