Xetra

Was ist Xetra?

Xetra ist der vollelektronische Handelsplatz der Frankfurter Wertpapierbörse, deren Trägerin die Deutsche Börse AG ist. Über Xetra werden Aktien, börsengehandelte Fonds (ETFs) und andere Wertpapiere in einem zentralen Orderbuch gehandelt, einer elektronischen Liste aller Kauf- und Verkaufsaufträge. Der Name steht ursprünglich für „Exchange Electronic Trading“; das System ist seit 1997 in Betrieb.

Für ein nicht börsennotiertes Technologieunternehmen ist Xetra aus drei Gründen von Bedeutung. Beim Börsengang ist Xetra der Ort, an dem die Aktien nach dem ersten Börsenkurs (Erstnotiz) gehandelt werden. In der Unternehmensbewertung liefern Xetra-Kurse börsennotierter Vergleichsunternehmen Referenzwerte für Multiplikatoren, also Verhältniszahlen wie Unternehmenswert zu Umsatz. Und beim Verkauf an einen börsennotierten Erwerber bestimmen sie den Wert eines Kaufpreises, der ganz oder teilweise in Aktien gezahlt wird.

Funktionsweise des Handels

Kauf- und Verkaufsaufträge werden im zentralen Orderbuch nach Preis und Zeitpunkt des Eingangs zusammengeführt. Der Handelstag beginnt mit einer Eröffnungsauktion, es folgt der fortlaufende Handel, unterbrochen von einer Auktion zur Tagesmitte, und er endet mit einer Schlussauktion. Der dort ermittelte Schlusskurs dient als Referenz für Indizes, Fondsbewertungen und Verträge. Die Indizes der DAX-Familie werden auf Grundlage der Xetra-Kurse berechnet.

Bei starken Kursausschlägen unterbricht das System den fortlaufenden Handel für eine kurze Auktion (Volatilitätsunterbrechung), damit sich ein neuer Preis bilden kann. Für weniger liquide Werte können Emittenten Designated Sponsors beauftragen, meist Banken oder Wertpapierhandelshäuser, die verbindliche Kauf- und Verkaufskurse stellen und so für handelbare Preise sorgen. Neben Xetra betreibt die Frankfurter Wertpapierbörse mit Börse Frankfurt einen weiteren Handelsplatz, auf dem Spezialisten die Preisfeststellung unterstützen.

Marktsegmente und Folgepflichten

Xetra ist ein Handelssystem, kein Marktsegment. Welche Pflichten ein Emittent (das Unternehmen, dessen Wertpapiere gehandelt werden) hat, richtet sich nach dem Segment, in dem seine Aktien zugelassen oder einbezogen sind:

• Regulierter Markt: gesetzlich geregeltes Segment mit Zulassung durch die Börse. Emittenten veröffentlichen Jahres- und Halbjahresfinanzberichte (einen Konzernabschluss nach IFRS, sofern sie einen aufstellen müssen) und unterliegen den Mitteilungspflichten für Stimmrechte sowie dem Übernahmerecht.
• Prime Standard: Teilbereich des regulierten Markts mit zusätzlichen Pflichten, unter anderem Quartalsmitteilungen, Berichten auch in englischer Sprache und mindestens einer Analystenveranstaltung im Jahr. Für die Aufnahme in die Indizes der DAX-Familie gelten zusätzlich die Indexregeln der Deutschen Börse in ihrer jeweils aktuellen Fassung.
• Freiverkehr: privatrechtlich von der Börse organisiertes Segment mit geringeren Anforderungen, darin das Segment Scale für kleine und mittlere Unternehmen.

Unabhängig vom Segment gelten für Emittenten, deren Aktien mit ihrer Zustimmung gehandelt werden, die Regeln der europäischen Marktmissbrauchsverordnung. Dazu gehören die Ad-hoc-Publizität, also die Pflicht, kursrelevante Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen, sowie Insiderlisten und Meldepflichten für Geschäfte von Führungskräften. Die Einzelheiten der Segmentanforderungen ändern sich und sind der jeweils geltenden Börsenordnung zu entnehmen.

Weg an die Börse

Aktien können nur von einer Aktiengesellschaft, einer Kommanditgesellschaft auf Aktien oder einer Europäischen Gesellschaft (SE) ausgegeben werden. Eine GmbH muss vor dem Börsengang ihre Rechtsform nach dem Umwandlungsgesetz wechseln (Formwechsel), einen Aufsichtsrat bilden und ihre Satzung an das Aktienrecht anpassen. Für das öffentliche Angebot und die Zulassung zum regulierten Markt ist in der Regel ein von der Finanzaufsicht BaFin gebilligter Wertpapierprospekt erforderlich. Ihm geht eine umfangreiche Due Diligence durch Emissionsbanken und Kanzleien voraus.

Die Altgesellschafter verpflichten sich gegenüber den Emissionsbanken in der Regel, ihre Aktien für eine bestimmte Zeit nicht zu verkaufen; verbreitet sind Haltefristen (Lock-up) von sechs bis zwölf Monaten. Ein Börsengang ist deshalb kein sofortiger Ausstieg, sondern in erster Linie eine Kapitalaufnahme mit anschließender Handelbarkeit. Eine Notierung ohne Ausgabe neuer Aktien ist als Direct Listing möglich.

Rechenbeispiel

Ein börsennotierter Erwerber kauft ein Softwareunternehmen für 40 Mio. Euro. Davon werden 30 Mio. Euro in bar und 10 Mio. Euro in neuen Aktien des Erwerbers gezahlt. Referenzkurs ist der volumengewichtete Durchschnittskurs auf Xetra an den 20 Handelstagen vor der Unterzeichnung, also der Durchschnitt der Kurse, gewichtet mit den jeweils gehandelten Stückzahlen. Er beträgt 25,00 Euro. Bis zum Vollzug fällt der Kurs auf 22,50 Euro.

• Feste Aktienzahl auf Basis des Referenzkurses: 10.000.000 / 25,00 = 400.000 Aktien
• Wert dieser Aktien beim Vollzug: 400.000 × 22,50 = 9.000.000 Euro; die Verkäufer tragen einen Minderwert von 1.000.000 Euro, also 10 % des Aktienteils
• Fester Wert mit Ermittlung der Aktienzahl beim Vollzug: 10.000.000 / 22,50 = 444.444,44, also 444.444 Aktien
• Wert beim Vollzug: 444.444 × 22,50 = 9.999.990 Euro; die Differenz von 10 Euro wird bar ausgeglichen

Im zweiten Fall trägt der Erwerber das Kursrisiko bis zum Vollzug, weil er 44.444 Aktien mehr ausgibt. Nach dem Vollzug unterliegen die Verkäufer häufig einer Haltefrist; das Kursrisiko dieser Zeit tragen sie in beiden Fällen selbst. Zur Begrenzung werden teilweise Preisbänder (Collars) vereinbart, innerhalb derer die Aktienzahl fest bleibt.

Abgrenzung zu verwandten Begriffen

• Börse Frankfurt: der zweite Handelsplatz der Frankfurter Wertpapierbörse, auf dem Spezialisten die Preisfeststellung begleiten. Xetra arbeitet ohne Spezialisten mit einem vollelektronischen Orderbuch.
• Marktsegment: der rechtliche Rahmen mit Zulassungs- und Folgepflichten, etwa regulierter Markt, Prime Standard oder Freiverkehr. Xetra ist das technische Handelssystem, über das Werte verschiedener Segmente gehandelt werden.
• IPO: der Vorgang der erstmaligen Platzierung und Zulassung von Aktien. Xetra ist der Handelsplatz, an dem die Aktien danach gehandelt werden.

Typische Fehler

• Handelsplatz und Segment verwechselt. Die Pflichten eines Emittenten folgen aus dem Marktsegment, nicht aus dem Handelssystem Xetra.
• Börsengang als Ausstieg geplant. Haltefristen und begrenzte Handelsvolumina lassen einen schnellen Verkauf größerer Pakete in der Regel nicht zu.
• Kapitalmarktfähigkeit überschätzt. Konzernabschluss nach IFRS, kurze Berichtsfristen und ein belastbares internes Kontrollsystem müssen vor dem Börsengang bestehen, nicht danach.
• Folgekosten unterschätzt. Berichterstattung, Investorenbetreuung, Prüfung, Rechtsberatung und Börsengebühren fallen jedes Jahr an, unabhängig vom Kursverlauf.
• Referenzkurs ungeregelt. Wird ein Kaufpreis in Aktien vereinbart, ohne Zeitraum und Berechnung des Referenzkurses festzulegen, bleibt offen, wer das Kursrisiko trägt.

Häufige Fragen

Ist Xetra eine Börse?

Nein. Xetra ist ein Handelsplatz der Frankfurter Wertpapierbörse. Die Börse ist die öffentlich-rechtliche Einrichtung, die Deutsche Börse AG ihre Trägerin und Betreiberin der Systeme.

Können Geschäftsanteile einer GmbH über Xetra gehandelt werden?

Nein. Geschäftsanteile sind nicht börsenfähig, ihre Übertragung bedarf der notariellen Beurkundung. Für eine Notierung muss die Gesellschaft zuvor in eine Aktiengesellschaft, eine KGaA oder eine SE umgewandelt werden.

Was ist der Xetra-Schlusskurs?

Der Preis, der in der Schlussauktion des Handelstags ermittelt wird. Er dient als Referenz für Indexstände, Bewertungen und vertragliche Regelungen, etwa für Referenzkurse in Kaufverträgen.

Warum sind Xetra-Kurse für nicht börsennotierte Unternehmen relevant?

Weil sie die Grundlage für Bewertungen mit Multiplikatoren liefern. Aus den Kursen börsennotierter Vergleichsunternehmen werden Kennzahlen wie der Umsatzmultiplikator abgeleitet, die in Finanzierungsrunden und Verkaufsprozessen als eine von mehreren Referenzen dienen.

Roemer Capital Perspektive

Für die Technologieunternehmen, die wir begleiten, ist ein Börsengang selten der nächste Schritt; näher liegen eine Finanzierungsrunde oder ein Verkauf. Xetra begegnet uns trotzdem regelmäßig: Kurse börsennotierter Vergleichsunternehmen ziehen wir als eine Referenz für die Bewertung heran und ordnen sie wegen Größe, Wachstum und Handelbarkeit vorsichtig ein.

Bietet ein börsennotierter Erwerber in einem Trade Sale Aktien als Teil des Kaufpreises, rechnen wir für die Verkäufer die Varianten von Referenzkurs, Aktienzahl und Haltefrist durch. So ist vor der Unterzeichnung klar, welcher Teil des Kaufpreises vom Kursverlauf abhängt.