Direct Listing

Was ist ein Direct Listing?

Direct Listing (Direktnotierung, auch reines Listing) bezeichnet die Zulassung bereits ausgegebener Aktien einer Gesellschaft zum Börsenhandel, ohne dass zugleich neue Aktien an Investoren verkauft werden. Ein Bankenkonsortium, das Aktien übernimmt und über ein Orderbuch an Investoren verkauft (Bookbuilding), gibt es nicht. Der erste Kurs bildet sich an der Börse aus den Kauf- und Verkaufsaufträgen, die zum Handelsbeginn vorliegen.

Das Direct Listing ist eine Variante des Börsengangs neben dem klassischen IPO. Es verschafft den bisherigen Aktionären einen Markt für ihre Anteile, führt dem Unternehmen aber im Regelfall kein Kapital zu. Bekannt geworden ist das Verfahren vor allem durch Börsengänge im US-Markt. In Deutschland kommt die Zulassung ohne Angebot vor allem dort vor, wo bereits ein breiter Aktionärskreis besteht, etwa bei der Börsennotierung einer abgespaltenen Konzerngesellschaft.

Rechtlicher Rahmen für ein Direct Listing in Deutschland

Für die Direktnotierung gelten dieselben Grundvoraussetzungen wie für jeden Börsengang. Die Gesellschaft muss eine AG, KGaA oder SE sein; eine GmbH wechselt vorher die Rechtsform. Die Zulassung zum regulierten Markt beantragt der Emittent zusammen mit einem Kredit- oder Wertpapierinstitut. Auch ohne öffentliches Angebot ist dafür grundsätzlich ein Wertpapierprospekt erforderlich, den die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) billigt. Die EU-Prospektverordnung knüpft die Prospektpflicht an zwei Vorgänge: das öffentliche Angebot und die Zulassung zum Handel an einem regulierten Markt, den die Verordnung „geregelten Markt“ nennt.

Daneben ist die Einbeziehung in den Freiverkehr möglich, der von der Börse privatrechtlich organisiert wird. Ohne öffentliches Angebot entfällt dort die Prospektpflicht; die Börse verlangt je nach Segment eigene Unterlagen. Nach dem Handelsbeginn treffen die Gesellschaft die Pflichten ihres Marktsegments, im regulierten Markt also dieselben Berichts-, Veröffentlichungs- und Meldepflichten wie nach einem klassischen Börsengang. Die Insiderregeln der Marktmissbrauchsverordnung gelten auch im Freiverkehr, wenn die Gesellschaft die Einbeziehung beantragt oder genehmigt hat.

Preisbildung beim Direct Listing: Eröffnungsauktion statt Bookbuilding

Beim klassischen Börsengang setzen Gesellschaft und Banken den Platzierungspreis anhand eines Orderbuchs fest. Beim Direct Listing entsteht der erste Kurs in einer Eröffnungsauktion, in der die Börse alle vorliegenden Kauf- und Verkaufsaufträge zusammenführt. Ein vorab veröffentlichter Referenz- oder Orientierungspreis kann Anhaltspunkte geben, verbindlich ist er nicht. Verkaufsaufträge stammen ausschließlich von Altaktionären, also den bisherigen Anteilseignern. Kaufaufträge kommen von Investoren, die das Unternehmen aus Prospekt, eigener Analyse und Informationsveranstaltungen kennen, die an die Stelle einer klassischen Roadshow treten.

Damit fehlen drei Elemente des klassischen Verfahrens. Banken übernehmen keine Aktien, sie stützen den Kurs nach dem Handelsbeginn nicht über eine Mehrzuteilungsoption (Greenshoe), und es gibt keine vertraglichen Haltefristen, die Banken sonst von den Altaktionären verlangen. Für die Liquidität im laufenden Handel sorgen Liquiditätsspender, also Wertpapierhäuser, die laufend verbindliche Kauf- und Verkaufspreise stellen. Im elektronischen Handelssystem Xetra heißen sie Designated Sponsor. Im US-Markt lassen die New York Stock Exchange und die Nasdaq inzwischen auch Varianten zu, bei denen die Gesellschaft in der Eröffnungsauktion neue Aktien verkauft.

Vorteile, Nachteile und Eignung eines Direct Listing

Als Vorteile gelten geringere Transaktionskosten, weil keine Übernahmeprovision der Banken anfällt, und die fehlende Verwässerung der Altaktionäre, deren Anteil durch neue Aktien sonst sinken würde. Hinzu kommt die Preisbildung: Beim klassischen Börsengang wird der Platzierungspreis häufig bewusst etwas unter dem erwarteten Marktpreis angesetzt, damit das Angebot vollständig gezeichnet wird. Diesen Abschlag gibt es beim Direct Listing nicht. Beratende Banken, Kanzleien und Abschlussprüfer werden gleichwohl benötigt, und der Aufwand für Prospekt und Kapitalmarktreife bleibt nahezu gleich.

Dem stehen Nachteile gegenüber: Die Gesellschaft erhält im Regelfall kein Kapital, und ohne Banken stützt niemand den Kurs nach dem Handelsbeginn. Geeignet ist ein Direct Listing deshalb für Unternehmen, die kein neues Kapital benötigen, bereits einen ausreichend breiten Aktionärskreis haben und bei Investoren bekannt sind. Ohne Streubesitz, also ohne Aktien in der Hand vieler Anleger, findet kein liquider Handel statt, und ohne Bekanntheit fehlt die Nachfrage. Wachstumsunternehmen mit Kapitalbedarf wählen in aller Regel den klassischen Börsengang mit Kapitalerhöhung. Eine spätere Kapitalaufnahme über die Börse bleibt nach der Direktnotierung möglich.

Rechenbeispiel: Eröffnungskurs beim Direct Listing

Eine AG mit 40 Mio. Aktien lässt ihre Aktien ohne Angebot zum Handel zu. Zur Eröffnungsauktion liegen vereinfacht folgende Aufträge vor. Verkaufsaufträge der Altaktionäre: 200.000 Aktien ab 10 Euro, 300.000 Aktien ab 11 Euro, 250.000 Aktien ab 12 Euro. Kaufaufträge: 150.000 Aktien bis 13 Euro, 250.000 bis 12 Euro, 300.000 bis 11 Euro, 200.000 bis 10 Euro. Vereinfacht gilt der Preis, zu dem das größte Volumen ausgeführt werden kann.

• Bei 10 Euro: Angebot 200.000, Nachfrage 900.000, ausführbar 200.000 Aktien
• Bei 11 Euro: Angebot 500.000, Nachfrage 700.000, ausführbar 500.000 Aktien
• Bei 12 Euro: Angebot 750.000, Nachfrage 400.000, ausführbar 400.000 Aktien
• Bei 13 Euro: Angebot 750.000, Nachfrage 150.000, ausführbar 150.000 Aktien
• Eröffnungskurs: 11 Euro mit 500.000 gehandelten Aktien, Umsatz 5,5 Mio. Euro
• Marktkapitalisierung: 40 Mio. Aktien × 11 Euro = 440 Mio. Euro
• Mittelzufluss bei der Gesellschaft: 0 Euro, der Umsatz fließt vollständig an die verkaufenden Altaktionäre

Bei 11 Euro bleiben Kaufaufträge über 200.000 Aktien unausgeführt. Dieser Nachfrageüberhang kann den Kurs im fortlaufenden Handel steigen lassen. Umgekehrt würden zusätzliche Verkaufsaufträge den Kurs ohne Stützung durch Banken unmittelbar belasten. Bemerkenswert ist das Verhältnis: In der Auktion wechseln nur 500.000 von 40 Mio. Aktien den Besitzer, also 1,25 %. Der so gebildete Kurs bewertet trotzdem das gesamte Unternehmen. Je weniger Aktien gehandelt werden, desto stärker hängt die Bewertung an wenigen Aufträgen.

Abgrenzung: Direct Listing, IPO, SPAC, Spin-off und Secondary Sale

• IPO: öffentliches Angebot mit Bookbuilding, meist verbunden mit einer Kapitalerhöhung. Banken übernehmen und platzieren die Aktien, stabilisieren den Kurs und vereinbaren Haltefristen.
• SPAC: Eine Mantelgesellschaft ohne eigenes Geschäft (Special Purpose Acquisition Company) nimmt über einen eigenen Börsengang Kapital auf und übernimmt danach ein nicht börsennotiertes Unternehmen, das so an die Börse gelangt. Anders als beim Direct Listing erhält das Zielunternehmen dabei in der Regel Kapital.
• Spin-off: Abspaltung eines Unternehmensteils in eine eigene Gesellschaft. Deren Aktien werden oft ohne Angebot zugelassen, weil die Aktionäre der Muttergesellschaft sie bereits halten.
• Secondary Sale: Verkauf bestehender Anteile an ausgewählte Investoren außerhalb der Börse. Auch hier fließt der Gesellschaft kein Kapital zu, eine Zulassung ist nicht erforderlich.

Typische Fehler

• Streubesitz überschätzt. Halten Gründer und wenige Investoren fast alle Aktien, entsteht nach der Zulassung kein liquider Handel.
• Kapitalbedarf übersehen. Das Verfahren bringt im Regelfall kein Kapital. Unternehmen, die ihr Wachstum noch finanzieren müssen, verlieren Zeit bis zur nächsten Kapitalmaßnahme.
• Vermarktung vernachlässigt. Ohne Informationsveranstaltungen für Investoren, Analystenberichte und eine nachvollziehbare Equity Story fehlen zum Handelsbeginn informierte Käufer.
• Verkaufsdruck nicht gesteuert. Ohne vertragliche Haltefristen können viele Altaktionäre gleichzeitig verkaufen und den Kurs belasten.
• Aufwand unterschätzt. Prospekt, Formwechsel und Folgepflichten entsprechen weitgehend denen eines klassischen Börsengangs; eingespart wird vor allem die Übernahmeprovision.

Häufige Fragen

Was ist der Unterschied zwischen Direct Listing und IPO?

Beim IPO platzieren Banken Aktien bei Investoren, beim Direct Listing werden bestehende Aktien nur zum Handel zugelassen. Der IPO-Preis entsteht im Bookbuilding, der erste Kurs eines Direct Listing in der Eröffnungsauktion. Übernahme durch Banken, Kursstabilisierung und vertragliche Haltefristen gibt es nur beim IPO, in aller Regel auch den Kapitalzufluss.

Erhält das Unternehmen bei einem Direct Listing Kapital?

Im Regelfall nicht. Es werden nur bestehende Aktien handelbar, der Erlös aus Verkäufen fließt an die Altaktionäre.

Ist für ein Direct Listing ein Prospekt nötig?

Für die Zulassung zum regulierten Markt grundsätzlich ja, auch ohne öffentliches Angebot. Bei einer Einbeziehung in den Freiverkehr ohne Angebot besteht keine Prospektpflicht, die Börse stellt aber eigene Anforderungen.

Gelten beim Direct Listing Haltefristen?

Nicht automatisch. Haltefristen entstehen beim klassischen Börsengang aus dem Vertrag mit den Banken. Beim Direct Listing können Altaktionäre sie untereinander vereinbaren, verpflichtet sind sie dazu nicht.

Wer legt den ersten Kurs fest?

Niemand legt ihn fest, er ergibt sich in der Eröffnungsauktion aus den vorliegenden Aufträgen. Ein veröffentlichter Referenzpreis dient nur der Orientierung.

Roemer Capital Perspektive

Technologieunternehmen in der Series A bis C, die wir begleiten, suchen vor allem Kapital. Ein Verfahren, das keines bringt, passt zu dieser Phase selten. Suchen Gründer oder frühe Investoren dennoch Liquidität, prüfen wir zuerst die naheliegenden Wege. Infrage kommen eine Sekundärkomponente innerhalb der Finanzierungsrunde, bei der neue Investoren zusätzlich bestehende Anteile übernehmen, oder ein Teilverkauf an einen einzelnen Investor.

Im Verkaufsprozess ordnen wir Börsenvarianten nüchtern ein. Entscheidend ist, ob der Aktionärskreis breit genug und die Equity Story bekannt genug ist, damit sich ohne Platzierung ein tragfähiger Kurs bildet.