Liquidationspräferenz

Die Liquidationspräferenz ist eine Regel darüber, in welcher Reihenfolge der Erlös verteilt wird, wenn ein Unternehmen verkauft oder aufgelöst wird. Sie gehört zu den wenigen Punkten einer Beteiligung, die im Ernstfall unmittelbar über Geld entscheiden, und sie wird früh festgelegt, meist schon im Term Sheet. In Deutschland landet sie danach im Beteiligungsvertrag und in der Gesellschaftervereinbarung, beides beim Notar. Dieser Text erklärt den Begriff und ist keine rechtliche oder steuerliche Beratung.

Wie die Liquidationspräferenz rechnet

Marktstandard ist die einfache Präferenz ohne zusätzliche Beteiligung am Rest, englisch 1x non-participating. Der Investor hat dabei ein Wahlrecht: Entweder bekommt er das eingezahlte Kapital vorab zurück, oder er nimmt stattdessen seinen Anteil am gesamten Erlös. Es gilt das Höhere von beidem, aber nicht beides zusammen.

Die Ausnahme ist die Variante mit zusätzlicher Beteiligung, englisch participating. Hier bekommt der Investor zuerst sein Kapital zurück und danach zusätzlich seinen Anteil am verbleibenden Erlös. Häufig wird diese Fassung mit einer Obergrenze versehen, einem Cap, zum Beispiel beim Doppelten des eingesetzten Kapitals. Ist der Cap erreicht, nimmt der Investor an weiteren Erlösen nicht mehr teil, der Rest geht nach Quoten an die übrigen Gesellschafter. Nur wenn der quotale Anteil am gesamten Erlös höher wäre als der Cap, kann der Investor stattdessen die Quote nehmen und verzichtet dann auf Präferenz und Zusatzbeteiligung.

Zwei Punkte sind deutschen Verträgen eigen. Erstens greift die Präferenz nicht nur bei einer echten Liquidation: Verträge zählen üblicherweise auch den Verkauf der Anteile, den Verkauf des Geschäftsbetriebs und Verschmelzungen dazu. Zweitens gibt es in der GmbH keine Vorzugsaktie wie im angelsächsischen Recht, der Vorrang entsteht also erst durch die Formulierung im Vertrag und wird notariell beurkundet.

Was der Unterschied im Exit ausmacht

Das folgende Beispiel ist frei erfunden und bewusst rund gerechnet. Es zeigt nur die Mechanik und beschreibt keinen echten Fall. Angenommen, ein Investor zahlt 10 Mio. Euro ein und hält danach 20 Prozent der Anteile. Gründer und übrige Gesellschafter halten zusammen 80 Prozent.

• Verkauf für 100 Mio. Euro, einfache Präferenz: Der Investor vergleicht 10 Mio. Euro mit 20 Prozent von 100 Mio. Euro und nimmt die 20 Mio. Euro. Für alle anderen bleiben 80 Mio. Euro.
• Verkauf für 100 Mio. Euro, participating ohne Obergrenze: Der Investor bekommt zuerst 10 Mio. Euro und danach 20 Prozent der restlichen 90 Mio. Euro, zusammen 28 Mio. Euro. Für alle anderen bleiben 72 Mio. Euro.
• Verkauf für 20 Mio. Euro, einfache Präferenz: Der Investor nimmt die 10 Mio. Euro, weil 20 Prozent nur 4 Mio. Euro wären. Für alle anderen bleiben 10 Mio. Euro.
• Verkauf für 20 Mio. Euro, zweifache Präferenz: Der Investor bekommt 20 Mio. Euro. Für alle anderen bleibt nichts.

Das Muster dahinter ist immer gleich. Bei einem hohen Verkaufspreis fällt die Präferenz kaum auf, weil der quotale Anteil ohnehin größer ist als das eingesetzte Kapital. Bei mittleren und niedrigen Preisen entscheidet sie darüber, ob bei Gründern und Team überhaupt etwas ankommt. Dieser mittlere Bereich lässt sich bei der Unterschrift nicht ausschließen, deshalb verdient die Klausel früh Aufmerksamkeit.

Woran man eine teure Fassung erkennt

Eine teure Präferenz steht selten in einem einzigen Satz. Sie setzt sich aus mehreren kleinen Regelungen zusammen, die an verschiedenen Stellen der Unterlagen stehen.

• Faktor über eins: Zwei- oder dreifache Präferenz bedeutet, dass das Zwei- oder Dreifache des eingezahlten Betrags vorab vom Kaufpreis heruntergeht, bevor jemand anderes etwas sieht.
• Participating ohne Cap: Der Investor wird zweimal aus demselben Erlös bedient, und der Vorteil wächst mit jedem Euro Kaufpreis mit.
• Stapelung über Runden: Stellt sich jede neue Runde vor die älteren, entsteht eine Warteschlange. Die mildere Alternative ist gleicher Rang für alle Runden, im Vertrag oft pari passu genannt, bei dem ein knapper Erlös anteilig aufgeteilt wird.
• Aufschläge auf den Grundbetrag: Verzinsung, aufgelaufene Vorzugsdividenden oder eine Präferenz auf mehr als das tatsächlich eingezahlte Geld erhöhen den Vorrang still über die Zeit.

Ein einfacher Test hilft: alle Präferenzen aller Runden zusammenzählen und dagegenhalten, welcher Verkaufspreis realistisch erreichbar ist. Liegt die Summe nahe an diesem Preis, sind die Stammanteile darunter weniger wert, als die Beteiligungsquoten vermuten lassen. In Deutschland trifft das auch die Mitarbeiterbeteiligung, weil Teams meist virtuelle Anteile über ein VSOP halten statt echter Optionen und virtuelle Anteile an dem hängen, was nach allen Präferenzen bei den Stammanteilen ankommt.

Bei Finanzierungsrunden ab 1 Mio. Euro gehört dieser Vergleich in die Vorbereitung und nicht erst in die Verhandlung. Wie sich eine Runde vorbereiten lässt, beschreibt die Seite zur Startup-Finanzierung.

Verwandte Begriffe

• Term Sheet: das Dokument, in dem die Präferenz zuerst verhandelt wird.
• Preferred Stock: die bevorrechtigte Anteilsklasse im angelsächsischen Recht, deren Aufgabe in der GmbH der Vertrag übernimmt.
• Common Stock: die Stammanteile, die erst nach allen Präferenzen bedient werden.
• ESOP: die Mitarbeiterbeteiligung, die in der Reihenfolge ganz hinten steht.