Term Sheet

Was ist ein Term Sheet?

Term Sheet (Eckpunktepapier) bezeichnet die schriftliche Zusammenfassung der wesentlichen wirtschaftlichen und rechtlichen Bedingungen, zu denen sich ein Investor an einem Unternehmen beteiligen will. Wörtlich bedeutet der Begriff „Konditionenblatt“, auf Deutsch ist Eckpunktepapier gebräuchlich. Das Term Sheet wird nach den ersten Gesprächen und vor der eingehenden Prüfung des Unternehmens vereinbart und ist in seinen Kernpunkten rechtlich unverbindlich. Bindend sind nur einzelne Verfahrensregeln wie Exklusivität, Vertraulichkeit und Kostentragung.

Term Sheets begleiten vor allem Eigenkapitalrunden von Wachstumsunternehmen, also Runden, in denen Investoren gegen ihre Einzahlung neue Anteile erhalten. Den Entwurf legt meist der Lead-Investor vor, der die Runde anführt und den größten Betrag übernimmt. Unterzeichnet wird das Term Sheet in der Regel von der Gesellschaft, den Gründern, den bestehenden Gesellschaftern, deren Mitwirkung für die Kapitalerhöhung nötig ist, und vom Lead-Investor. Verbindlich umgesetzt wird es im Beteiligungsvertrag, in der Gesellschaftervereinbarung (dem Vertrag der Gesellschafter untereinander) und in der geänderten Satzung.

Aufbau und Inhalt eines Term Sheets

Ein gesetzliches Muster gibt es nicht. Gängige Vorlagen gliedern die Regelungen in fünf Gruppen:

• Wirtschaftliche Eckdaten: Investitionsbetrag, Bewertung vor der Runde (Pre-Money-Bewertung) mit ihrer Bemessungsgrundlage (Zahl der zugrunde gelegten Anteile), Preis je Anteil, Zahl der neuen Geschäftsanteile, Aufteilung in Nennbetrag und Zuzahlung in die Kapitalrücklage, gegebenenfalls Auszahlung in Teilbeträgen (Tranchen).
• Vermögensrechte der Investoren: Liquidationspräferenz, Verwässerungsschutz, Rechte zur anteiligen Teilnahme an künftigen Runden (Bezugsrechte), Behandlung bestehender Wandeldarlehen.
• Kontroll- und Übertragungsregeln: Zustimmungsvorbehalte, Beirat, Informationsrechte, Vorkaufsrechte, Mitverkaufsrecht und Mitverkaufspflicht.
• Regeln für Gründer und Team: Vesting der Gründeranteile (ihr schrittweises Verdienen über mehrere Jahre), Leaver-Regeln für ein vorzeitiges Ausscheiden, Wettbewerbsverbote, Anstellungsverträge und die Größe des Mitarbeiterbeteiligungsprogramms.
• Verfahrensregeln: Exklusivität, Vertraulichkeit, Kosten, Zeitplan, Vollzugsbedingungen, anwendbares Recht und die Festlegung, welche Teile verbindlich sind.

Rechtliche Bindung des Term Sheets

Die Kernpunkte stehen unter dem Vorbehalt einer zufriedenstellenden Prüfung, der Freigabe durch das Investitionsgremium des Investors und des Abschlusses der endgültigen Verträge. Ein Anspruch auf Durchführung der Finanzierung folgt aus ihnen nicht. Bricht eine Seite die Verhandlungen ab, haftet sie aus vorvertraglichem Verschulden (§ 311 Abs. 2 BGB) nur ausnahmsweise. Bei beurkundungsbedürftigen Verträgen verlangt die Rechtsprechung dafür einen besonders schwerwiegenden Treuepflichtverstoß.

Bei der GmbH hat die Unverbindlichkeit auch einen formalen Grund. Enthielte das Term Sheet eine bindende Verpflichtung, Geschäftsanteile zu übertragen, etwa über eine Mitverkaufspflicht oder Rückübertragungen nach Leaver-Regeln, bedürfte es nach § 15 Abs. 4 GmbHG der notariellen Beurkundung. Verbindlich vereinbart werden in der Regel nur:

• Exklusivität: Gesellschaft und Gründer verhandeln für eine bestimmte Frist mit keinem anderen Kapitalgeber über eine vergleichbare Finanzierung (Exklusivitätsphase). Verbreitet sind vier bis acht Wochen, bei größeren Runden auch mehr.
• Vertraulichkeit: Inhalt des Term Sheets und Informationen aus der Prüfung bleiben vertraulich.
• Kosten: Häufig trägt die Gesellschaft bei Vollzug die Beratungskosten des Investors bis zu einem Höchstbetrag; scheitert die Runde, trägt meist jede Seite ihre eigenen.

Die wirtschaftlichen Klauseln

Bewertung und Bemessungsgrundlage

Eine Bewertung ist nur zusammen mit ihrer Bemessungsgrundlage aussagekräftig. Das Term Sheet legt fest, ob der Wert vor oder nach der Runde gilt und welche Anteile in die voll verwässerte Basis eingehen. Diese Basis zählt alle heutigen und bereits zugesagten künftigen Anteile: bestehende Geschäftsanteile, zugeteilte und freie virtuelle Anteile, eine Aufstockung des Mitarbeiterpools und die Wandlung ausstehender Wandeldarlehen. Jeder Posten, der vor der Runde in die Basis aufgenommen wird, senkt den Preis je Anteil und geht allein zulasten der bisherigen Gesellschafter.

Liquidationspräferenz

Die Liquidationspräferenz bestimmt die Reihenfolge, in der ein Verkaufserlös verteilt wird. Verbreitet ist die einfache, nicht partizipierende Präferenz: Der Investor erhält den höheren Betrag aus seinem Investitionsbetrag und dem Erlösanteil, der seiner Beteiligungsquote entspricht. Bei einer partizipierenden Präferenz erhält er den Investitionsbetrag vorab und nimmt zusätzlich mit seiner Quote am restlichen Erlös teil. Bei der GmbH wird die Präferenz als Erlösverteilungsabrede in der Gesellschaftervereinbarung umgesetzt.

Verwässerungsschutz

Der Verwässerungsschutz greift, wenn eine spätere Runde zu einem niedrigeren Preis je Anteil stattfindet (Down Round). Der Investor erhält dann zusätzliche Anteile, bei der GmbH meist über eine Kapitalerhöhung zum Nennbetrag. Üblich ist der gewichtete Durchschnitt (Weighted Average), der den Ausgleich am Umfang der neuen Runde bemisst. Die volle Anpassung auf den neuen Preis (Full Ratchet) ist die Ausnahme.

Die Kontrollklauseln

Kontrollklauseln verschaffen dem Investor Einfluss auf die Führung der Gesellschaft, obwohl die Gesellschafterversammlung grundsätzlich mit der Mehrheit der abgegebenen Stimmen entscheidet (§ 47 Abs. 1 GmbHG) und er diese Mehrheit nicht hält:

• Zustimmungsvorbehalte: Maßnahmen, die der Zustimmung einer Investorenmehrheit bedürfen (Vetorechte), typischerweise Satzungsänderungen, Kapitalmaßnahmen, der Verkauf wesentlicher Vermögensgegenstände, Kredite oberhalb einer Wertgrenze, das Jahresbudget und Änderungen am Beteiligungsprogramm.
• Beirat: ein fakultatives Gremium mit Besetzungsrechten, das die Geschäftsführung berät, überwacht und bestimmten Maßnahmen zustimmt.
• Informationsrechte: Monatsberichte, Jahresabschluss, Budget und Planung in festen Fristen, zusätzlich zum Auskunfts- und Einsichtsrecht nach § 51a GmbHG.
• Übertragungsregeln: Vorkaufsrechte der Mitgesellschafter, ein Mitverkaufsrecht (Tag-Along) und eine Mitverkaufspflicht (Drag-Along). Mit dem Mitverkaufsrecht schließt sich die Minderheit einem Verkauf der Mehrheit zu denselben Bedingungen an; mit der Mitverkaufspflicht setzt eine qualifizierte Mehrheit den Verkauf aller Anteile durch.

Ein kurzer Katalog aus Strukturentscheidungen ist marktüblich. Ein langer Katalog mit niedrigen Wertgrenzen verlagert dagegen das Tagesgeschäft in Zustimmungsverfahren, ohne dass sich die Beteiligungsquoten ändern.

Vom Term Sheet zur Vertragsdokumentation

1. Prüfung: Der Investor prüft Geschäftsmodell, Finanzen, Recht, Steuern und Technik (Due Diligence). Befunde fließen als Garantien, Vollzugsbedingungen oder Preisanpassungen ein.
2. Entwürfe und Verhandlung: Es entstehen Beteiligungsvertrag, Gesellschaftervereinbarung, neue Satzung und der Kapitalerhöhungsbeschluss. Hinzu kommen Regelungen, die im Term Sheet nur angelegt sind, etwa Garantiekatalog und Haftungsgrenzen.
3. Beurkundung (Signing): Verträge und Beschluss werden notariell beurkundet. Der Beschluss bedarf einer Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen (§ 53 Abs. 2 GmbHG).
4. Vollzug: Nach Eintritt der Vollzugsbedingungen zahlt der Investor die Einlage, die Geschäftsführung meldet die Kapitalerhöhung zum Handelsregister an. Mit der Eintragung wird sie wirksam (§ 54 Abs. 3 GmbHG), anschließend reicht der Notar eine aktualisierte Gesellschafterliste ein.

Zwischen Term Sheet und Beurkundung liegen in der Praxis häufig sechs bis zwölf Wochen. Die Dauer hängt vor allem davon ab, wie vollständig der Datenraum ist, also die geordnete Sammlung aller Unterlagen für die Prüfung.

Rechenbeispiel: zwei Term Sheets wirtschaftlich vergleichen

Ein Softwareunternehmen erhält zwei Term Sheets über jeweils 5 Mio. Euro. Angebot A nennt eine Pre-Money-Bewertung von 20 Mio. Euro mit einfacher, nicht partizipierender Liquidationspräferenz, Angebot B nennt 25 Mio. Euro mit einfacher, partizipierender Präferenz. Weitere Präferenzen, Pools oder Wandeldarlehen gibt es nicht.

• Angebot A: Post-Money-Bewertung 20 + 5 = 25 Mio. Euro, Quote des Investors 5 / 25 = 20 %
• Angebot B: Post-Money-Bewertung 25 + 5 = 30 Mio. Euro, Quote des Investors 5 / 30 = ein Sechstel, rund 16,67 %
• Verkauf für 30 Mio. Euro bei A: Der Investor wählt den höheren Betrag aus 5 Mio. Euro Präferenz und 20 % von 30 Mio. Euro, also 6 Mio. Euro. Den übrigen Gesellschaftern bleiben 24 Mio. Euro.
• Verkauf für 30 Mio. Euro bei B: Der Investor erhält 5 Mio. Euro vorab und ein Sechstel der restlichen 25 Mio. Euro, zusammen rund 9,17 Mio. Euro. Den übrigen Gesellschaftern bleiben rund 20,83 Mio. Euro.
• Gleichstand: Bei einem Erlös von 125 Mio. Euro erhält der Investor in beiden Fällen 25 Mio. Euro, denn 20 % von 125 = 25 und 5 + (125 minus 5) / 6 = 25.

Die um 5 Mio. Euro höhere Bewertung in Angebot B zahlt sich für die bisherigen Gesellschafter erst bei einem Erlös oberhalb von 125 Mio. Euro aus. Das ist das Fünffache der Post-Money-Bewertung von Angebot A; bei niedrigeren Erlösen ist Angebot A für sie günstiger. Belastbar gegenüberstellen lassen sich Term Sheets deshalb erst über eine Erlösverteilung für mehrere Verkaufspreise (Waterfall-Analyse).

Abgrenzung: Term Sheet, LOI und Beteiligungsvertrag

• LOI: die Absichtserklärung im Unternehmenskauf (M&A) zu Kaufpreis, Struktur und Zeitplan eines Erwerbs. Fasst sie die Kaufbedingungen stichpunktartig zusammen, heißt sie dort teils ebenfalls Term Sheet. In der Finanzierungsrunde beschreibt das Term Sheet dagegen eine Beteiligung über eine Kapitalerhöhung.
• Investitionsvertrag: Sammelbegriff für das gesamte Vertragspaket der Runde, in das die Eckpunkte des Term Sheets übertragen werden.
• Beteiligungsvertrag: der notariell beurkundete Kern dieses Pakets. Er macht aus den unverbindlichen Eckpunkten durchsetzbare Pflichten zu Kapitalerhöhung, Zahlung und Garantien.

Typische Fehler

• Offene Bemessungsgrundlage. Eine Bewertung ohne Angabe, ob sie vor oder nach der Runde gilt und welche Anteile in die voll verwässerte Basis eingehen, lässt die Quote des Investors offen.
• Exklusivität ohne Enddatum. Eine Frist, die sich stillschweigend verlängert oder an den Abschluss der Prüfung geknüpft ist, nimmt der Gesellschaft auf unbestimmte Zeit die Möglichkeit, andere Angebote einzuholen.
• Pool ohne Einstellungsplan. Wird die Größe des Mitarbeiterpools pauschal festgelegt, tragen die bisherigen Gesellschafter eine Verwässerung, der kein konkreter Bedarf gegenübersteht.
• Meilensteine nur angedeutet. Sind Tranchen an Ziele geknüpft, die nicht messbar definiert sind, entsteht der Streit über ihre Erreichung erst nach dem Vollzug.

Häufige Fragen

Ist ein Term Sheet rechtlich bindend?

Nur in Teilen. Bewertung, Beteiligungshöhe und Rechte der Investoren werden in der Regel ausdrücklich unverbindlich vereinbart. Verbindlich sind meist Exklusivität, Vertraulichkeit, Kostentragung sowie Rechtswahl und Gerichtsstand für diese Punkte.

Muss ein Term Sheet bei einer GmbH notariell beurkundet werden?

Nein, solange es keine bindende Verpflichtung zur Übertragung von Geschäftsanteilen enthält. Beurkundet werden erst Beteiligungsvertrag, Gesellschaftervereinbarung und Kapitalerhöhungsbeschluss.

Gibt es eine Vorlage für ein Term Sheet auf Deutsch?

Ja, aber kein gesetzliches Muster. Kanzleien und Investoren veröffentlichen Vorlagen auf Deutsch und Englisch, viele Lead-Investoren legen ein eigenes Muster vor. Bewertung, Bemessungsgrundlage, Präferenzen und Zustimmungskatalog werden trotzdem für jede Runde einzeln verhandelt.

Kann der Investor die Bewertung nach Unterzeichnung noch ändern?

Rechtlich ja, weil die Bewertung unverbindlich ist. Praktisch gelingt das nur mit einem sachlichen Anlass, meist einem wesentlichen Befund aus der Prüfung oder einer deutlichen Abweichung vom Plan in der Zwischenzeit.

Roemer Capital Perspektive

Liegen in einem Mandat mehrere Term Sheets vor, übertragen wir jedes Angebot mit Pool, Wandeldarlehen und Präferenzen in dieselbe Erlösverteilung über eine Reihe von Verkaufspreisen. Erst auf dieser Grundlage besprechen wir mit den Gesellschaftern, welches Angebot wirtschaftlich vorzugswürdig ist.

Vor der Unterzeichnung achten wir auf drei Punkte: ein festes Enddatum der Exklusivität, eine eindeutig definierte Bemessungsgrundlage und einen Zustimmungskatalog, der sich auf Strukturentscheidungen beschränkt. Die juristische Ausformulierung übernimmt die Kanzlei der Gesellschaft. Wir bereiten die Zahlen vor, koordinieren den Zeitplan bis zur Beurkundung und verhandeln die wirtschaftlichen Punkte mit.