Preferred Stock

Was ist Preferred Stock?

Preferred Stock (Vorzugsanteile nach US-Recht) bezeichnet in US-amerikanischen Kapitalgesellschaften eine Aktienklasse mit Vorrechten gegenüber den gewöhnlichen Stammaktien (Common Stock). Das wichtigste Vorrecht ist ein Vorrang bei der Verteilung des Erlöses, wenn das Unternehmen verkauft oder aufgelöst wird (Exit). Gleichbedeutend ist die Bezeichnung Preferred Shares; die deutsche Übersetzung „Vorzugsaktien“ ist ungenau, wie unten erläutert. In Finanzierungen mit Wagniskapital (Venture Capital) erhalten dort die Investoren Preferred Stock, während Gründer und Mitarbeitende Common Stock halten.

Deutschen Unternehmen begegnet der Begriff im Term Sheet internationaler Investoren, in Fragenkatalogen der Due Diligence und in Vergleichen mit US-Finanzierungsrunden. Eine GmbH gibt keinen Preferred Stock aus. Die wirtschaftlich entsprechenden Rechte werden über Vorzugsgeschäftsanteile abgebildet, also Geschäftsanteile, denen die Satzung besondere Rechte (Sonderrechte) zuordnet, und über die Gesellschaftervereinbarung. Mit der deutschen Vorzugsaktie nach dem Aktiengesetz hat Preferred Stock trotz der ähnlichen Bezeichnung wenig gemein: Sie ist in der Regel stimmrechtslos.

Rechte des Preferred Stock im US-Markt

Im US-Markt wird jede Finanzierungsrunde meist als eigene Serie ausgegeben. Die erste größere Runde mit Wagniskapitalgebern heißt etwa Series A Preferred, die nächste Series B Preferred. Die Rechte jeder Serie stehen in der Gründungsurkunde der Gesellschaft (Certificate of Incorporation) und in begleitenden Investorenverträgen. Typisch ist ein Bündel aus sechs Rechten:

• Liquidationsvorrang: ein Vorrang bei Verkauf oder Auflösung, meist in Höhe des Investitionsbetrags, ausgestaltet als Liquidationspräferenz.
• Wandlungsrecht: das Recht, jederzeit in Common Stock umzuwandeln, verbunden mit einer automatischen Wandlung bei einem qualifizierten Börsengang.
• Verwässerungsschutz: eine Anpassung des Wandlungsverhältnisses, wenn später Anteile zu einem niedrigeren Preis ausgegeben werden (Anti-Dilution Protection).
• Zustimmungsvorbehalte: Vetorechte der Serie bei grundlegenden Maßnahmen wie Kapitalmaßnahmen, Verkauf oder Satzungsänderungen (Protective Provisions).
• Stimm- und Besetzungsrechte: ein Stimmrecht so, als wäre bereits in Common Stock gewandelt (as converted), und häufig das Recht, Mitglieder in das Leitungsgremium der US-Gesellschaft zu wählen.
• Dividendenvorzug: in Venture-Finanzierungen meist nicht kumulativ, ausgefallene Vorzüge werden also nicht nachgeholt; Bedeutung hat er nur, wenn tatsächlich ausgeschüttet wird.

Die deutsche Vorzugsaktie nach dem Aktiengesetz

Das Aktiengesetz lässt Aktien mit unterschiedlichen Rechten zu; Aktien mit gleichen Rechten bilden eine Gattung (§ 11 AktG). Der gesetzlich geregelte Typ der Vorzugsaktie verfolgt aber einen anderen Zweck als Preferred Stock. Nach §§ 139 ff. AktG erhält der Aktionär einen Vorzug bei der Gewinnverteilung, etwa eine Vorabdividende, und im Gegenzug kann das Stimmrecht ausgeschlossen werden. In der Praxis ist die Vorzugsaktie deshalb in der Regel eine stimmrechtslose Aktie. Stimmrechtslose Vorzugsaktien dürfen nur bis zur Hälfte des Grundkapitals ausgegeben werden (§ 139 Abs. 2 AktG). Wird der Vorzug nicht gezahlt, lebt das Stimmrecht nach den gesetzlichen Regeln wieder auf.

Die stimmrechtslose Vorzugsaktie dient dazu, Eigenkapital aufzunehmen, ohne die Stimmverhältnisse zu verändern. Sie findet sich vor allem bei börsennotierten Gesellschaften mit prägendem Mehrheitsaktionär. Preferred Stock verfolgt das umgekehrte Ziel: Der Investor erhält neben dem Erlösvorrang zusätzlichen Einfluss durch Stimmrechte, Zustimmungsvorbehalte und Sitze in Kontrollgremien. Eine deutsche AG kann eine Investorenklasse im Sinne des Venture Capital dennoch als eigene Gattung ausgestalten, etwa mit Liquidationsvorrang und vollem Stimmrecht.

Umsetzung in der GmbH: Vorzugsgeschäftsanteile

Das GmbHG regelt Anteilsgattungen nicht ausdrücklich, lässt aber weitgehende Gestaltungsfreiheit. Die Satzung kann einzelnen Geschäftsanteilen besondere Rechte zuordnen. Dazu gehört insbesondere ein abweichender Maßstab für die Verteilung des Gewinns (§ 29 Abs. 3 Satz 2 GmbHG) und des Liquidationserlöses (§ 72 Satz 2 GmbHG). Die in einer Finanzierungsrunde ausgegebenen Anteile werden dann als Vorzugsgeschäftsanteile oder nach der Runde bezeichnet, etwa als Series-A-Geschäftsanteile. Eine Umrechnung der Stimmen wie im US-Markt entfällt: Jeder Euro eines Geschäftsanteils gewährt eine Stimme (§ 47 Abs. 2 GmbHG). Das Aufgeld, also der Betrag, den der Investor über den Nennbetrag hinaus zahlt, zählt dabei nicht mit. Die Satzung kann davon abweichen.

Aufteilung auf Satzung und Gesellschaftervereinbarung

• Satzung: Vorrang bei Gewinnverteilung und Liquidation, Zustimmungsvorbehalte der Gesellschafterversammlung, Vinkulierung (Übertragung von Anteilen nur mit Zustimmung), Einziehungsregeln und gegebenenfalls ein Beirat mit Entsendungsrechten.
• Gesellschaftervereinbarung: Erlösverteilung beim Anteilsverkauf, Verwässerungsschutz, Mitverkaufsrechte und Mitverkaufspflichten, Vorkaufsrechte, Informationsrechte und der Katalog zustimmungsbedürftiger Geschäfte der Geschäftsführung.

Rechte in der Satzung wirken gegenüber jedem Gesellschafter und können dem Berechtigten als Sonderrecht grundsätzlich nicht ohne seine Zustimmung entzogen werden. Die Satzung ist allerdings über das Handelsregister für jedermann einsehbar. Die Gesellschaftervereinbarung bleibt vertraulich, bindet aber nur ihre Parteien. Beide Dokumente werden in der Regel notariell beurkundet; die Kapitalerhöhung, mit der die Investoren ihre Anteile erhalten, wird erst mit Eintragung im Handelsregister wirksam.

Preferred Stock in Bewertung und Due Diligence

Weil Vorzugsanteile mehr Rechte vermitteln als Stammanteile, ist der Preis, den ein Investor je Anteil zahlt, nicht der Wert eines Stammanteils. Die Post-Money-Bewertung einer Runde ergibt sich aus diesem Preis. Sie überzeichnet deshalb den Wert der Gründeranteile, solange realistische Exit-Erlöse im Bereich der Präferenzen liegen. In Kaufverhandlungen und Bewertungsgutachten ist diese Unterscheidung zu beachten.

Neue Investoren und Erwerber klären in der Due Diligence, der Prüfung des Unternehmens vor dem Einstieg, ob die Rechte jeder Serie widerspruchsfrei dokumentiert sind. Sie prüfen auch, ob spätere Runden die Regelungen früherer Serien angepasst haben und ob alle Gesellschafter der Vereinbarung beigetreten sind. Fehlt eine dieser Voraussetzungen, lässt sich die Erlösverteilung im Exit nicht verlässlich berechnen.

Praxisbeispiel: US-Term-Sheet mit Preferred Stock für eine GmbH

Ein Softwareunternehmen in der Rechtsform der GmbH mit 6 Mio. Euro wiederkehrendem Jahresumsatz erhält das Term Sheet eines US-Investors für eine Series A. Es sieht Series A Preferred Stock mit einfacher nicht teilnehmender Präferenz, gewichtetem Verwässerungsschutz, Protective Provisions, einem Sitz im Leitungsgremium und Bezugsrechten für künftige Runden vor. Die Kanzleien übertragen die Begriffe wie folgt:

• Series A Preferred Stock: neue Geschäftsanteile aus einer Kapitalerhöhung, die in der Satzung als Series-A-Geschäftsanteile bezeichnet werden. Der Investor zahlt Nennbetrag und Aufgeld, gegebenenfalls zusätzlich eine Zuzahlung in die Kapitalrücklage.
• Nicht teilnehmende Präferenz: eine anrechenbare Erlösverteilungsregel in Gesellschaftervereinbarung und Satzung.
• Gewichteter Verwässerungsschutz: die Verpflichtung der Altgesellschafter, dem Investor bei einer Runde zu niedrigerem Preis Ausgleichsanteile zum Nennbetrag zu ermöglichen (Weighted Average).
• Protective Provisions: Zustimmungsvorbehalte in Satzung und Gesellschaftervereinbarung, gebunden an eine Mehrheit der Series-A-Gesellschafter.
• Sitz im Leitungsgremium: ein Sitz in einem fakultativen Beirat oder ein Beobachterrecht; Leitungsorgan der GmbH bleibt die Geschäftsführung.
• Bezugsrechte: das Recht, sich an künftigen Kapitalerhöhungen quotal zu beteiligen (Pre-emptive Rights).

Wirtschaftlich entspricht das Ergebnis weitgehend dem US-Vorbild. Der Unterschied liegt in der Form: Die Rechte hängen nicht an einer Aktienklasse, sondern verteilen sich auf mehrere Dokumente, die aufeinander abgestimmt sein müssen.

Abgrenzung: Preferred Stock, Common Stock und Vorzugsaktie

• Common Stock: die nachrangigen Stammaktien ohne Vorzugsrechte; ihre Entsprechung in der GmbH sind die Stammanteile.
• Vorzugsaktie nach AktG: ein Gewinnvorzug, meist im Tausch gegen das Stimmrecht. Preferred Stock verbindet dagegen Erlösvorrang und zusätzliche Kontrollrechte.
• Liquidationspräferenz: das wirtschaftlich wichtigste Einzelrecht des Preferred Stock, das sich in der GmbH auch ohne besondere Anteilsbezeichnung vereinbaren lässt.
• Wandeldarlehen: ein Darlehen, das in der nächsten Runde in Anteile gewandelt wird, meist in Anteile mit den Rechten dieser Runde.

Typische Fehler

• Wörtliche Übersetzung als Vorzugsaktie. Wer Preferred Stock mit „Vorzugsaktie“ gleichsetzt, erwartet stimmrechtslose Anteile und unterschätzt den Einfluss, den Investoren tatsächlich erhalten.
• US-Klauseln unverändert übernommen. Verweise auf Organe einer US-Gesellschaft, auf US-Gesellschaftsrecht oder auf eine Wandlung von Anteilen haben in der GmbH keinen Anknüpfungspunkt und müssen in deutsche Mechanismen übersetzt werden.
• Rechte nur in der Gesellschaftervereinbarung. Ohne Satzungsregelung sind Gewinnausschüttungen und die Verteilung eines Liquidationserlöses unter Umständen nicht vom Vorrang erfasst.
• Serien nicht aufeinander abgestimmt. Führt eine neue Runde eigene Rechte ein, ohne die Regeln früherer Serien anzupassen, entstehen Widersprüche bei Rang, Zustimmungen und Verwässerungsschutz.
• Rundenpreis als Wert der Stammanteile genommen. Der Preis je Vorzugsanteil enthält den Wert der Vorzugsrechte und ist kein Maßstab für den Wert der Gründeranteile.

Häufige Fragen

Gibt es Preferred Stock in einer deutschen GmbH?

Nein, nicht als gesetzlich ausgestaltete Anteilsklasse. Die GmbH erreicht dieselbe Wirkung, indem sie einzelnen Geschäftsanteilen in der Satzung Sonderrechte zuordnet und die übrigen Investorenrechte in der Gesellschaftervereinbarung regelt.

Was ist der Unterschied zwischen Preferred Stock und Common Stock?

Preferred Stock wird im Exit vorrangig bedient und trägt zusätzliche Schutzrechte; Common Stock erhält erst den verbleibenden Erlös. Investoren halten deshalb in der Regel Preferred Stock, Gründer und Mitarbeitende Common Stock. Ein Common-Stock-Anteil ist in einer Wachstumsgesellschaft regelmäßig weniger wert als der Preis, den Investoren je Preferred-Anteil zahlen.

Erhalten Inhaber von Preferred Stock eine feste Dividende?

Im Venture Capital meist nicht. Der Dividendenvorzug ist dort in der Regel nicht kumulativ und greift nur, wenn die Gesellschaft tatsächlich ausschüttet, was Wachstumsunternehmen selten tun. Anders ist es bei börsengehandeltem Preferred Stock etablierter US-Gesellschaften, etwa von Banken. Diese Anlageform zahlt meist eine feste Dividende vor den Stammaktien und hat in der Regel kein Stimmrecht.

Ist Preferred Stock dasselbe wie eine Vorzugsaktie?

Nein. Die deutsche Vorzugsaktie nach §§ 139 ff. AktG gewährt typischerweise einen Gewinnvorzug ohne Stimmrecht. Preferred Stock im Venture Capital verbindet einen Erlösvorrang mit Stimmrechten und Zustimmungsvorbehalten.

Haben Investoren mit Vorzugsgeschäftsanteilen ein Stimmrecht?

Ja. In der GmbH stimmen sie wie alle Gesellschafter nach dem Nennbetrag ihrer Geschäftsanteile ab. Hinzu kommen Zustimmungsvorbehalte, mit denen sie bestimmte Beschlüsse unabhängig von ihrer Quote verhindern können.

Brauchen deutsche Unternehmen für US-Investoren eine US-Gesellschaft?

Nicht zwingend. US-Investoren beteiligen sich auch unmittelbar an deutschen GmbHs; die gewohnten Rechte werden dann in Satzung und Gesellschaftervereinbarung abgebildet. Die Überführung unter eine US-Holding (sogenannter Flip) ist ein eigenständiges Vorhaben, dessen steuerliche Folgen für die deutschen Gesellschafter vorab zu klären sind.

Roemer Capital Perspektive

Term Sheets internationaler Investoren sind häufig in der Terminologie des Preferred Stock verfasst. Wir gehen solche Entwürfe mit dem Unternehmen Punkt für Punkt durch. Gemeinsam mit dessen Kanzlei klären wir, welche deutsche Entsprechung jede Klausel hat und ob sie in der GmbH dieselbe wirtschaftliche Wirkung entfaltet.

Für Gründer und Geschäftsführung übersetzen wir die Vorzugsrechte zusätzlich in Zahlen: welcher Erlös bei verschiedenen Verkaufspreisen auf die Stammanteile entfällt und welche Zustimmungsvorbehalte die künftige Steuerung des Unternehmens berühren. So wird aus einem Katalog fremdsprachiger Rechte eine Entscheidungsgrundlage.