Pre-emptive Rights

Was sind Pre-emptive Rights?

Pre-emptive Rights (Bezugsrechte) bezeichnen das Recht bestehender Gesellschafter, bei einer Kapitalerhöhung neue Anteile entsprechend ihrer bisherigen Beteiligung zu übernehmen, bevor Dritte zum Zug kommen. Wer sein Bezugsrecht ausübt und die neuen Anteile bezahlt, hält seine Beteiligungsquote trotz der Ausgabe neuer Anteile. Gleichbedeutend ist die Schreibweise Preemptive Rights.

Bezugsrechte betreffen jede Kapitalerhöhung, also jede Ausgabe neuer Anteile gegen Einlage, besonders aber Finanzierungsrunden. Bei der Aktiengesellschaft regelt sie das Gesetz ausdrücklich. Das GmbHG enthält keine solche Vorschrift, bei der GmbH werden sie deshalb in Satzung und Gesellschaftervereinbarung (dem Vertrag der Gesellschafter neben der Satzung) ausgestaltet. Investoren verhandeln sie als Anspruch, sich an späteren Runden anteilig zu beteiligen, im Markt oft Pro-rata-Recht genannt. Damit steuern sie, wie stark ihre Beteiligung durch neue Runden verwässert wird (Dilution).

Gesetzlicher Rahmen in Deutschland

Aktiengesellschaft: § 186 AktG

Bei der AG muss jedem Aktionär auf sein Verlangen ein Teil der neuen Aktien zugeteilt werden, der seinem Anteil am bisherigen Grundkapital entspricht (§ 186 Abs. 1 AktG). Für die Ausübung ist eine Frist von mindestens zwei Wochen zu bestimmen. Bei börsennotierten Gesellschaften heißt eine Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht Bezugsrechtsemission (Rights Issue); das Bezugsrecht selbst wird dort während der Bezugsfrist häufig an der Börse gehandelt.

Ausschließen lässt sich das Bezugsrecht nur im Beschluss über die Kapitalerhöhung, mit einer Mehrheit von mindestens drei Vierteln des vertretenen Grundkapitals. Der Ausschluss muss vorher ausdrücklich bekannt gemacht werden, und der Vorstand muss seinen Grund in einem schriftlichen Bericht darlegen (§ 186 Abs. 3 und 4 AktG). Nach der Rechtsprechung muss der Ausschluss außerdem sachlich gerechtfertigt sein, also im Interesse der Gesellschaft liegen und verhältnismäßig sein. Bei börsennotierten Gesellschaften erleichtert das Gesetz den Ausschluss für Barkapitalerhöhungen in begrenztem Umfang, wenn der Ausgabepreis den Börsenkurs nicht wesentlich unterschreitet.

GmbH: keine ausdrückliche gesetzliche Regelung

Das GmbHG enthält keine Vorschrift zum Bezugsrecht. Die herrschende Auffassung in Rechtsprechung und Fachliteratur erkennt es gleichwohl an. Sie stützt es auf eine entsprechende Anwendung des § 186 AktG oder auf die Treuepflicht und den Grundsatz der Gleichbehandlung der Gesellschafter. Ein Ausschluss setzt danach neben der für die Kapitalerhöhung ohnehin nötigen Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen (§ 53 Abs. 2 GmbHG) eine sachliche Rechtfertigung voraus. Weil Umfang und Grenzen nicht gesetzlich festgelegt sind, regeln Satzung und Gesellschaftervereinbarung das Bezugsrecht ausdrücklich.

Technisch lässt die Gesellschaft im Kapitalerhöhungsbeschluss bestimmte Personen zur Übernahme der neuen Anteile zu (§ 55 Abs. 2 GmbHG). Die Übernahmeerklärung bedarf der notariellen Aufnahme oder Beglaubigung (§ 55 Abs. 1 GmbHG). Bei einer Finanzierungsrunde lässt der Beschluss meist nur den neuen Investor und diejenigen Altgesellschafter zu, die mitzeichnen. Alle übrigen verzichten im Beteiligungsvertrag oder im Kapitalerhöhungsbeschluss auf ihr Bezugsrecht, damit der Beschluss nicht angreifbar ist.

Vertragliche Bezugsrechte in der Gesellschaftervereinbarung

Inhalt und Bemessungsgrundlage

Das vertragliche Pro-rata-Recht gibt Investoren den Anspruch, an künftigen Kapitalerhöhungen im Verhältnis ihrer Beteiligung teilzunehmen. Zu regeln ist die Bemessungsgrundlage: das ausgegebene Stammkapital oder die vollständig verwässerte Beteiligung (Fully Diluted) einschließlich Optionen und Wandlungsrechten. Weil die Gesellschaft neue Anteile nur durch Gesellschafterbeschluss ausgeben kann, verpflichten sich die Gesellschafter zugleich, so abzustimmen, dass die Berechtigten zur Übernahme zugelassen werden.

Formel: Bezugsanteile = bisherige Beteiligungsquote × Zahl der neuen Anteile

Üblich sind Ausnahmen für Anteile, die für die Mitarbeiterbeteiligung ausgegeben werden, und für die Wandlung von Wandeldarlehen. Ebenfalls ausgenommen sind Anteile aus einem Verwässerungsschutz und Ausgaben an strategische Partner, denen die Investorenmehrheit zustimmt.

Hauptinvestoren, Überbezug und erweiterte Rechte

Häufig steht das vertragliche Bezugsrecht nur Hauptinvestoren (Major Investors) zu. Die Schwelle wird in deutschen Vereinbarungen üblicherweise über eine Mindestbeteiligungsquote oder eine Mindestinvestitionssumme bestimmt. Verbreitet ist ein Überbezugsrecht: Nutzen einzelne Berechtigte ihr Recht nicht, können die übrigen die frei gewordenen Anteile übernehmen. Ein erweitertes Bezugsrecht über die eigene Quote hinaus (Super Pro-rata) ist selten. Es wird kritisch gesehen, weil es den Spielraum für einen neuen Lead-Investor verringert, also für den Investor, der eine Runde anführt und ihre Bedingungen maßgeblich verhandelt.

Manche Vereinbarungen verknüpfen das Bezugsrecht mit Nachteilen bei Nichtausübung. Nach einer Pay-to-Play-Regel verliert ein Investor, der sich an einer Folgerunde nicht beteiligt, etwa Vorzugsrechte oder Verwässerungsschutz.

Bezugsrechte in Finanzierungsrunde und Due Diligence

Ein neuer Lead-Investor strebt in der Regel eine bestimmte Zielbeteiligung an. Üben bestehende Investoren ihr Bezugsrecht aus, bleibt für ihn weniger. Die Runde muss dann vergrößert werden, oder bestehende Investoren verzichten teilweise. Diese Aufteilung wird in der Praxis früh verhandelt, oft schon vor dem Term Sheet. Neue Investoren achten auch darauf, ob die Altinvestoren eine Folgeinvestition zeichnen, und fragen nach, wenn sie trotz Bezugsrecht nicht mitziehen.

In der Due Diligence prüfen Investoren und Erwerber, ob frühere Kapitalerhöhungen wirksam beschlossen und eingetragen wurden und ob bestehende Bezugsrechte gewahrt oder durch Verzicht erledigt waren. Fehlen Verzichtserklärungen, entsteht ein Risiko für die Wirksamkeit früherer Beschlüsse und damit für die Cap Table, die Übersicht über alle Gesellschafter und ihre Anteile.

Rechenbeispiel: Bezugsrecht in einer Finanzierungsrunde berechnen

Ein Investor hält 10.000 von 100.000 Geschäftsanteilen einer GmbH, also 10 %. In einer Finanzierungsrunde werden 25.000 neue Geschäftsanteile im Nennbetrag von je 1 Euro zu einem Preis von 100 Euro je Anteil ausgegeben. Der Investor hat ein anteiliges Bezugsrecht auf Basis des ausgegebenen Stammkapitals.

• Stammkapital nach der Runde: 100.000 + 25.000 = 125.000 Geschäftsanteile.
• Ohne Teilnahme: 10.000 / 125.000 = 8 % Beteiligung.
• Bezugsrecht: 10 % × 25.000 = 2.500 neue Anteile zu 2.500 × 100 Euro = 250.000 Euro. Davon entfallen 2.500 Euro auf das Stammkapital und 247.500 Euro als Aufgeld über den Nennbetrag auf die Kapitalrücklage.
• Mit Teilnahme: (10.000 + 2.500) / 125.000 = 12.500 / 125.000 = 10 % Beteiligung.
• Für den neuen Lead-Investor bleiben 25.000 minus 2.500 = 22.500 Anteile, also 22.500 / 125.000 = 18 % statt der 20 %, die er ohne das Bezugsrecht erhalten hätte.
• Vergrößerte Runde: Besteht der Lead-Investor auf 20 % und zeichnet der Altinvestor voll mit, erhält der Lead-Investor 90 % der neuen Anteile N. Aus 0,9 × N = 20 % × (100.000 + N) folgt N = 20.000 / 0,7 = rund 28.571, gerundet 28.600 neue Anteile. Davon erhält der Altinvestor 10 % = 2.860, der Lead-Investor 25.740 Anteile, also 25.740 / 128.600 = rund 20 %. Das Rundenvolumen steigt von 2,5 auf 2,86 Mio. Euro.

Das Bezugsrecht sichert dem Altinvestor seine 10 %, verkleinert aber den Anteil, der für neue Investoren bleibt. Die Alternative zur größeren Runde ist ein Teilverzicht des Altinvestors. Über diese Verteilung verhandeln Alt- und Neuinvestoren in Folgerunden regelmäßig.

Abgrenzung: Bezugsrecht, Vorerwerbsrecht und Verwässerungsschutz

• Verwässerungsschutz: gleicht eine Wertverwässerung bei einer Runde zu niedrigerem Preis durch zusätzliche Anteile oder eine Preisanpassung aus. Das Bezugsrecht schützt nur die Quote und nur gegen Zahlung des vollen Preises.
• Vorerwerbsrecht (Right of First Refusal): bezieht sich auf bestehende Anteile, die ein Gesellschafter verkaufen will. Das Bezugsrecht betrifft neue Anteile aus einer Kapitalerhöhung. Beide Rechte stehen häufig gemeinsam in der Gesellschaftervereinbarung, wie beim Co-Sale Agreement beschrieben.
• Pay-to-Play: knüpft an die Nichtausübung des Bezugsrechts Nachteile. Das Bezugsrecht selbst ist ein Recht, keine Pflicht.
• Folgeinvestition: die tatsächliche Beteiligung an einer späteren Runde. Das Bezugsrecht sichert den Zugang dazu.

Typische Fehler

• Keine Stimmpflicht. Ein vertragliches Bezugsrecht ohne Pflicht der Gesellschafter, die Berechtigten zur Übernahme zuzulassen, lässt sich im Beschluss übergehen.
• Unklare Bemessungsgrundlage. Ob die Quote auf das ausgegebene Stammkapital oder auf die vollständig verwässerte Beteiligung bezogen ist, verändert die Zahl der Bezugsanteile.
• Fehlende Ausnahmen. Ohne Ausnahme für Mitarbeiterbeteiligung und Wandlungen löst jede dieser Ausgaben ein Bezugsverfahren aus.
• Erweiterte Bezugsrechte für frühe Investoren. Ein Recht über die eigene Quote hinaus kann spätere Lead-Investoren abschrecken.
• Undokumentierte Verzichte. Fehlen schriftliche Verzichtserklärungen aus früheren Runden, stellt die Due Diligence die Wirksamkeit der Beschlüsse in Frage.

Häufige Fragen

Haben Gesellschafter einer GmbH ein gesetzliches Bezugsrecht?

Nicht ausdrücklich. Das GmbHG regelt es nicht, die herrschende Meinung erkennt es aber in entsprechender Anwendung des Aktienrechts an. Beteiligungsverträge und Gesellschaftervereinbarungen regeln es deshalb ausdrücklich; umgesetzt wird es im konkreten Beschluss durch Zulassung oder Verzicht.

Was ist der Unterschied zwischen Pre-emptive Rights und Right of First Refusal?

Pre-emptive Rights gelten für neue Anteile aus einer Kapitalerhöhung, das Right of First Refusal für bestehende Anteile, die ein Gesellschafter an Dritte verkaufen will. Das Bezugsrecht schützt die eigene Quote vor Verwässerung. Das Vorerwerbsrecht hält unerwünschte Erwerber aus der Gesellschaft fern, weil die Mitgesellschafter die Anteile zuerst selbst kaufen können.

Ist ein Investor verpflichtet, sein Bezugsrecht auszuüben?

Nein. Das Bezugsrecht ist ein Recht. Nur wenn die Vereinbarung eine Pay-to-Play-Regel enthält, hat die Nichtausübung wirtschaftliche Folgen.

Haben Inhaber von Wandeldarlehen ein Bezugsrecht?

In der Regel nicht. Vor der Wandlung sind sie Gläubiger, keine Gesellschafter. Ein Recht zur Teilnahme an späteren Runden entsteht erst nach der Wandlung oder durch eine gesonderte Vereinbarung.

Kann das Bezugsrecht in einer GmbH ausgeschlossen werden?

Ja. Erforderlich sind eine Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen und eine sachliche Rechtfertigung. In Finanzierungsrunden wird statt eines streitigen Ausschlusses meist ein Verzicht aller nicht zeichnenden Gesellschafter vereinbart.

Gilt das Bezugsrecht auch für Anteile der Mitarbeiterbeteiligung?

Meist nicht. Gesellschaftervereinbarungen nehmen Anteile für die Mitarbeiterbeteiligung ausdrücklich aus. Bei virtuellen Programmen entstehen ohnehin keine neuen Anteile.

Roemer Capital Perspektive

In der Planung einer Finanzierungsrunde rechnen wir früh aus, wie viele Anteile bestehende Investoren über ihre Bezugsrechte beanspruchen können und wie viel danach für einen neuen Lead-Investor bleibt. Daraus ergibt sich, ob die Rundengröße angepasst werden muss. Wir fragen die Bereitschaft der Altinvestoren zur Teilnahme ab, bevor Gespräche mit neuen Investoren beginnen, weil ihre Zusage oder Absage die Verhandlung prägt.

Kapitalerhöhungsbeschluss, Zulassung und Verzichtserklärungen setzt die Kanzlei des Unternehmens um. Wir sorgen dafür, dass die Zahlen dazu in Beteiligungsvertrag, Beschluss und Cap Table übereinstimmen.