Co-Sale Agreement

Was ist ein Co-Sale Agreement?

Co-Sale Agreement (Vertrag über Vorerwerbs- und Mitverkaufsrechte) bezeichnet im US-Markt einen eigenständigen Vertrag zwischen Gesellschaft, Gründern und Investoren, der Anteilsverkäufe der Gründer an Dritte regelt. Erfasst sind neben den Gründern oft weitere Schlüsselgesellschafter. Der Vertrag verbindet zwei Rechte: das Vorerwerbsrecht (Right of First Refusal, kurz ROFR), die Anteile selbst zu kaufen, und das Mitverkaufsrecht (Co-Sale Right), sich dem Verkauf anzuschließen.

In US-Finanzierungsrunden gehört der Vertrag zum Standardpaket, meist unter der Bezeichnung „Right of First Refusal and Co-Sale Agreement“. Als Vorlage dienen häufig die Musterdokumente der NVCA (National Venture Capital Association), des US-Verbands der Wagniskapitalgeber. Daneben stehen der Kaufvertrag über die neuen Anteile (Stock Purchase Agreement), ein Vertrag über Investorenrechte (Investors' Rights Agreement) und eine Stimmrechtsvereinbarung (Voting Agreement). Deutsche Finanzierungsrunden kennen kein eigenes Dokument dieser Art. Vorerwerbs- und Mitverkaufsrechte stehen hier in der Gesellschaftervereinbarung, einem Vertrag aller Gesellschafter neben der Satzung, der zusammen mit dem Beteiligungsvertrag geschlossen wird. Die Bezeichnung taucht in deutschen Transaktionen vor allem auf, wenn US-Investoren beteiligt sind oder US-Muster als Vorlage dienen.

Aufbau des Co-Sale Agreements nach US-Muster

Das Co-Sale Agreement verpflichtet die Schlüsselgesellschafter (Key Holders), einen geplanten Verkauf an einen Dritten vorab anzuzeigen. Danach läuft ein zweistufiges Verfahren:

1. Vorerwerb: Zuerst kann die Gesellschaft selbst die Anteile zu den angezeigten Bedingungen kaufen. Nutzt sie das Recht nicht oder nicht vollständig, können die Investoren die restlichen Anteile im Verhältnis ihrer Beteiligungen erwerben.
2. Mitverkauf: Für Anteile, die nicht vorerworben wurden, können die Investoren verlangen, dass der Dritte auch einen Teil ihrer Anteile zu denselben Bedingungen übernimmt. Die Menge des Verkäufers wird entsprechend gekürzt.

Ausgenommen sind in der Regel Übertragungen im Rahmen der Nachlassplanung und an verbundene Unternehmen, teils auch kleinere Übertragungen bis zu einer vereinbarten Grenze. Häufig stehen die Rechte nur Hauptinvestoren (Major Investors) oberhalb einer vereinbarten Beteiligungsgröße zu. Der Vertrag endet nach den US-Mustern meist mit dem Börsengang oder mit dem Verkauf des Unternehmens.

Umsetzung in der deutschen Gesellschaftervereinbarung

Bei der Übertragung in die deutsche Dokumentation sind drei Punkte zu beachten.

Vorerwerbsrecht der Gesellschafter statt der Gesellschaft

Eine GmbH kann eigene Geschäftsanteile nur eingeschränkt erwerben. Nach § 33 GmbHG müssen die Einlagen auf die Anteile vollständig geleistet sein. Außerdem muss die Gesellschaft in Höhe des Kaufpreises eine Rücklage bilden können, ohne das Stammkapital oder gebundene Rücklagen anzugreifen; bezahlt wird also nur aus freiem Vermögen. Wachstumsunternehmen mit Anlaufverlusten erfüllen das oft nicht, weil die Verluste das Eigenkapital oberhalb des Stammkapitals aufgezehrt haben. Deutsche Vereinbarungen räumen das Vorerwerbsrecht deshalb in der Regel den Mitgesellschaftern ein, nicht der Gesellschaft.

Beurkundung, Satzung und Vinkulierung

Ein Vorerwerbsrecht verpflichtet den Verkäufer, bei Ausübung Geschäftsanteile abzutreten. Die Vereinbarung ist deshalb nach § 15 Abs. 4 GmbHG notariell zu beurkunden. Abgesichert werden die Rechte über eine Vinkulierung in der Satzung, nach der Übertragungen einer Zustimmung bedürfen. Weil die Satzung im Handelsregister für jeden einsehbar ist, stehen die Einzelheiten meist nur in der vertraulichen Gesellschaftervereinbarung. Satzung und Vereinbarung müssen aufeinander abgestimmt sein, damit keine abweichenden Fristen oder Verfahren entstehen.

Einbettung in das übrige Vertragswerk

Was im US-Paket auf mehrere Verträge verteilt ist, bündelt die deutsche Gesellschaftervereinbarung. Neben Vorerwerbs- und Mitverkaufsrecht enthält sie die Mitveräußerungspflicht, Bezugsrechte für künftige Kapitalerhöhungen, Informationsrechte und Stimmbindungen, also Absprachen, wie die Gesellschafter bei bestimmten Beschlüssen abstimmen. Die Klauseln zum Anteilsverkauf müssen deshalb mit der Mitveräußerungspflicht abgestimmt sein. Wird diese ausgeübt, dürfen Vorerwerbs- und Mitverkaufsrechte den Verkauf nicht aufhalten.

Rechenbeispiel: Vorerwerb und Mitverkauf bei einem Anteilsverkauf

An einer GmbH mit 100.000 Geschäftsanteilen halten der Gründer 50.000, Investor A 30.000 und Investor B 20.000 Anteile. Der Gründer will 10.000 Anteile zu 200 Euro je Anteil an einen Business Angel verkaufen, zusammen 2 Mio. Euro. Die Gesellschaftervereinbarung sieht erst ein Vorerwerbsrecht der Investoren und danach ein anteiliges Mitverkaufsrecht vor.

• Stufe 1, Vorerwerb: A und B können die 10.000 Anteile im Verhältnis 30.000 zu 20.000 übernehmen. A erhielte 6.000 Anteile für 1,2 Mio. Euro, B 4.000 Anteile für 0,8 Mio. Euro, und der Business Angel ginge leer aus.
• Beide verzichten auf den Vorerwerb. Stufe 2, Mitverkauf: A übt sein Mitverkaufsrecht aus, B nicht.
• Aufteilung der 10.000 Anteile zwischen Gründer und A im Verhältnis 50.000 zu 30.000: Gründer 10.000 × 50/80 = 6.250 Anteile, A 10.000 × 30/80 = 3.750 Anteile.
• Erlöse: Gründer 6.250 × 200 Euro = 1,25 Mio. Euro, A 3.750 × 200 Euro = 0,75 Mio. Euro, zusammen 2 Mio. Euro.

Der Business Angel erhält die gewünschte Beteiligung, aber teilweise von einem anderen Verkäufer. Der Gründer erlöst 0,75 Mio. Euro weniger als geplant. Laufen beide Fristen nacheinander ab, etwa je drei Wochen, vergehen bis zum Vollzug mindestens sechs Wochen, die im Zeitplan des Käufers eingeplant sein müssen.

Abgrenzung: Co-Sale Agreement, Tag-Along Right und Vorkaufsrecht

• Tag-Along Right: das einzelne Mitverkaufsrecht. Das Co-Sale Agreement ist das Vertragsdokument, das dieses Recht mit dem Vorerwerbsrecht zu einem Verfahren verbindet.
• Vorkaufsrecht nach §§ 463 ff. BGB: das gesetzlich geregelte Recht, zu den Bedingungen zu kaufen, die der Verkäufer mit einem Dritten vereinbart hat. Es setzt einen bereits geschlossenen Kaufvertrag mit dem Dritten voraus. Gesellschaftsrechtliche Vorerwerbsrechte greifen meist früher, sobald der Verkauf angezeigt wird, und ordnen mehrere Berechtigte, Fristen und Preisregeln.
• Voting Agreement: die US-Stimmrechtsvereinbarung aus demselben Vertragspaket. Ihr entspricht in Deutschland die Stimmbindung in der Gesellschaftervereinbarung oder ein Poolvertrag.
• Registration Rights: Rechte für den Weiterverkauf nach einem Börsengang, die im US-Paket im Vertrag über Investorenrechte stehen und nicht im Co-Sale Agreement.

Typische Fehler

• US-Muster ohne Anpassung übernommen. Ein Vorerwerbsrecht der Gesellschaft scheitert bei der GmbH häufig an den Grenzen des § 33 GmbHG.
• Fehlende Beurkundung. Wird die Vereinbarung als einfacher Vertrag unterschrieben, sind die Pflichten zur Abtretung nicht wirksam begründet.
• Widerspruch zwischen Satzung und Vereinbarung. Unterschiedliche Fristen oder Berechtigte in beiden Dokumenten führen im Verkaufsfall zu Streit über das richtige Verfahren.
• Kein Verzicht durch Mehrheitsbeschluss. Muss jeder Investor einzeln verzichten, kann ein einzelner Berechtigter einen kleinen Verkauf lange aufhalten.
• Fristen nicht aufeinander abgestimmt. Addieren sich Anzeige-, Vorerwerbs- und Mitverkaufsfristen ohne Obergrenze, verliert ein Dritter leicht das Interesse.

Häufige Fragen

Braucht eine deutsche GmbH ein Co-Sale Agreement?

Nein. Die Rechte werden in der beurkundeten Gesellschaftervereinbarung geregelt und über die Satzung abgesichert. Ein gesondertes Dokument nach US-Vorbild bringt keinen Vorteil und erhöht das Risiko widersprüchlicher Regelungen.

Was ist der Unterschied zwischen Right of First Refusal und Co-Sale Right?

Mit dem Right of First Refusal kaufen die Berechtigten die angebotenen Anteile selbst, der Dritte kommt insoweit nicht zum Zug. Mit dem Co-Sale Right verkaufen sie neben dem Verkäufer eigene Anteile an den Dritten. Im Co-Sale Agreement greift zuerst das Vorerwerbsrecht und für die nicht erworbenen Anteile danach das Mitverkaufsrecht.

Wer ist Vertragspartei eines Co-Sale Agreements?

Nach den US-Mustern die Gesellschaft, die Schlüsselgesellschafter, deren Verkäufe erfasst werden, und die berechtigten Investoren. In der deutschen Gesellschaftervereinbarung sind in der Regel alle Gesellschafter Partei, oft auch die Gesellschaft.

Kann ein Investor auf seine Rechte verzichten?

Ja, für einen einzelnen Verkauf oder allgemein. Verbreitet ist eine Regel, nach der eine Investorenmehrheit den Verzicht für alle Berechtigten erklären kann. Das verhindert, dass ein kleiner Anteilsverkauf an der Zustimmung jedes einzelnen Investors hängt.

Gilt ein Co-Sale Agreement nach dem Börsengang weiter?

In der Regel nicht. Die US-Muster lassen den Vertrag mit dem Börsengang enden. Deutsche Gesellschaftervereinbarungen sehen häufig Entsprechendes vor, weil die Anteile einer börsennotierten Gesellschaft frei handelbar sein sollen.

Roemer Capital Perspektive

Bringen internationale Investoren US-Musterdokumente in eine Runde ein, ordnen wir für den Mandanten wirtschaftlich zu, welche Regelung an welche Stelle der deutschen Dokumentation gehört. Dazu gehört, welche Folgen sie für spätere Anteilsverkäufe hat. Die rechtliche Übertragung in Gesellschaftervereinbarung und Satzung übernimmt die Kanzlei des Unternehmens.

Bei Anteilsverkäufen außerhalb eines Exits prüfen wir vorab, welche Investoren vorerwerben oder mitverkaufen dürfen, und bitten, wo es passt, frühzeitig um Verzichtserklärungen. Damit bleiben Fristen und Beteiligungsverhältnisse planbar, auch wenn mehrere Investoren Rechte haben.