Registration Rights

Was sind Registration Rights?

Registration Rights (Registrierungsrechte) sind im US-Recht vertragliche Ansprüche von Investoren gegen die Gesellschaft, ihre Aktien für den öffentlichen Weiterverkauf registrieren zu lassen. Zuständig ist die US-Wertpapieraufsicht SEC (Securities and Exchange Commission). Erst die Registrierung erlaubt den Verkauf über den öffentlichen Markt. Registration Rights gehören zum US-Kapitalmarktrecht und haben im deutschen Recht keine unmittelbare Entsprechung.

In US-Finanzierungsrunden stehen Registration Rights im Vertrag über Investorenrechte (Investors' Rights Agreement), zusammen mit Information Rights und Bezugsrechten. Deutsche Unternehmen begegnen ihnen, wenn US-Investoren ihre Musterdokumente in ein Term Sheet einbringen oder wenn eine Notierung in den USA geplant ist. Für einen Börsengang in Deutschland werden die dahinterliegenden Fragen anders gelöst: über Prospekt und Zulassung, Haltefristen und die Umplatzierung bestehender Aktien.

Registration Rights im US-Recht

Nach dem US-Wertpapierrecht müssen öffentliche Angebote und Verkäufe von Wertpapieren bei der SEC registriert werden, sofern keine Ausnahme greift. Aktien aus privaten Finanzierungsrunden sind deshalb in ihrer Handelbarkeit beschränkt. Nach einem Börsengang können sie ohne Registrierung nur im Rahmen von Ausnahmevorschriften verkauft werden, die Haltefristen und für Insider Mengengrenzen vorsehen. Registration Rights verpflichten die Gesellschaft, auf Verlangen der Investoren eine Registrierung durchzuführen und deren Kosten zu tragen.

Die drei Grundformen

• Demand Registration: Investoren mit einer Mindestbeteiligung können verlangen, dass die Gesellschaft eine Registrierung einleitet. Die Zahl solcher Anforderungen ist begrenzt. Ausgeübt werden kann das Recht meist erst einige Jahre nach der Finanzierungsrunde oder einige Monate nach dem Börsengang, je nachdem, welcher Zeitpunkt früher liegt.
• Piggyback Registration: das Recht, eigene Aktien in eine Registrierung einzubeziehen, die die Gesellschaft ohnehin durchführt, etwa für eine Kapitalerhöhung. Die begleitenden Banken können die Menge der Altaktionäre kürzen (Cutback).
• Registrierung im verkürzten Verfahren: Erfüllt die Gesellschaft nach einiger Zeit als börsennotiertes Unternehmen die Voraussetzungen des vereinfachten Formulars S-3, können Investoren eine schnelle Registrierung für laufende Verkäufe verlangen.

Ergänzt werden die Grundformen durch Nebenregeln. Die Gesellschaft darf eine Registrierung für begrenzte Zeit aufschieben, und nach dem Börsengang gilt eine Haltefrist (Lock-up), in der die Investoren nicht verkaufen. Für fehlerhafte Angaben in den Registrierungsunterlagen stellt die Gesellschaft die Investoren von der Haftung frei, soweit die Angaben nicht von ihnen selbst stammen. Die Rechte entfallen, sobald Investoren ohne Registrierung frei verkaufen können.

Übertragung auf die deutsche und europäische Praxis

Zulassung und Prospekt statt Registrierung

Das deutsche und europäische Recht kennt keine Registrierung einzelner Aktienbestände für den Weiterverkauf. Voraussetzung für den Börsenhandel ist bei einer GmbH zunächst ein Formwechsel nach dem Umwandlungsgesetz, meist in eine Aktiengesellschaft, seltener in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Eine Europäische Gesellschaft (SE) entsteht in der Regel erst in einem weiteren Schritt aus der Aktiengesellschaft. Für die Zulassung zum regulierten Markt ist in der Regel ein Wertpapierprospekt nach der EU-Prospektverordnung erforderlich. Das ist ein Informationsdokument über Gesellschaft und Aktien, das in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) billigt. Der Zulassungsantrag muss sich grundsätzlich auf alle Aktien derselben Gattung beziehen. Mit der Zulassung werden deshalb auch die Aktien der Altaktionäre handelbar, ohne dass es eines gesonderten Anspruchs bedarf.

Umplatzierung und Haltefristen

Das Gegenstück zur Piggyback Registration ist die Umplatzierung von Altaktien. Beim Börsengang bieten die Konsortialbanken, also die Banken, die die Emission begleiten, neben neuen Aktien aus einer Kapitalerhöhung (Primärtranche) auch Aktien bestehender Aktionäre an (Sekundärtranche). Die Größe der Sekundärtranche richtet sich nach der Nachfrage und wird mit den Banken festgelegt. Wie sie auf verkaufswillige Altaktionäre verteilt wird, sollte vorher vereinbart sein. Nach dem Börsengang binden Haltevereinbarungen mit den Banken Altaktionäre und Management, häufig für sechs bis zwölf Monate. Danach begrenzen vor allem die Regeln gegen Insiderhandel und Marktmanipulation den Verkauf.

Regeln in der Gesellschaftervereinbarung

Deutsche Gesellschaftervereinbarungen regeln den Börsengang deshalb über Pflichten der Gesellschafter, am Börsengang mitzuwirken. Die Interessen hinter den drei US-Grundformen finden sich dort so wieder:

• Statt Demand Registration: das Recht einer qualifizierten Mehrheit, einen Börsengang als Exit-Weg zu beschließen, verbunden mit der Pflicht aller Gesellschafter, Formwechsel und Satzungsänderungen mitzutragen. Einen Anspruch auf eine erfolgreiche Platzierung begründet das nicht.
• Statt Piggyback Registration: eine Regel, wie eine Sekundärtranche auf verkaufswillige Altgesellschafter verteilt wird. Dazu gehört, wer die Kosten trägt; häufig trägt jeder Verkäufer die Bankprovision für seine eigenen Aktien.
• Statt Registrierung im verkürzten Verfahren: keine eigene Regel, weil alle Aktien mit der Zulassung handelbar sind. Größere Pakete verkaufen Investoren nach Ablauf der Haltefrist häufig über Banken in einer beschleunigten Platzierung bei institutionellen Anlegern (Accelerated Bookbuilding).

Hinzu kommen der Wegfall der Vorzugsrechte wie der Liquidationspräferenz zugunsten einheitlicher Stammaktien ohne Vorzüge und die Pflicht, marktübliche Haltefristen zu übernehmen.

Rechenbeispiel: Verteilung der Sekundärtranche beim Börsengang

Eine Gesellschaft hat nach dem Formwechsel 40 Mio. Aktien. Beim Börsengang werden zu 20 Euro je Aktie 6 Mio. neue Aktien und 4 Mio. Altaktien angeboten. Drei Investoren wollen verkaufen: A 6 Mio., B 3 Mio. und C 1 Mio. Aktien. Nach der Gesellschaftervereinbarung wird die Sekundärtranche im Verhältnis der Verkaufswünsche verteilt.

• Nachfrage der Altaktionäre: 6 + 3 + 1 = 10 Mio. Aktien bei 4 Mio. verfügbaren Plätzen, Zuteilungsquote 4 / 10 = 40 %.
• Zuteilung: A 6 Mio. × 40 % = 2,4 Mio., B 3 Mio. × 40 % = 1,2 Mio., C 1 Mio. × 40 % = 0,4 Mio. Aktien.
• Erlöse: A 2,4 Mio. × 20 Euro = 48 Mio. Euro, B 24 Mio. Euro, C 8 Mio. Euro, zusammen 80 Mio. Euro.
• Primärtranche: 6 Mio. × 20 Euro = 120 Mio. Euro Bruttoerlös für die Gesellschaft.
• Streubesitz nach dem Börsengang: 10 Mio. platzierte Aktien von 46 Mio. Aktien insgesamt, also rund 21,7 %.

Die nicht verkauften Aktien der Investoren unterliegen der Haltefrist. Ohne vorab vereinbarte Verteilungsregel müssten die Investoren die Aufteilung unter dem Zeitdruck der Emission verhandeln.

Abgrenzung: Registration Rights, IPO und Secondary Sale

• IPO: der Börsengang selbst. Registration Rights betreffen den Weiterverkauf von Investorenaktien im Zusammenhang mit dem Börsengang und danach.
• Direct Listing: die Notierung ohne Angebot neuer Aktien. Auch hier werden in Europa bestehende Aktien auf Grundlage eines Prospekts zugelassen.
• Secondary Sale: der Verkauf bestehender Anteile außerhalb der Börse an einen einzelnen Erwerber. Er braucht in Deutschland weder Registrierung noch Prospekt.
• Co-Sale Agreement: der US-Vertrag über Vorerwerbs- und Mitverkaufsrechte bei privaten Anteilsverkäufen. Registration Rights setzen erst beim öffentlichen Markt an.

Typische Fehler

• US-Klausel unverändert übernommen. Eine Pflicht zur SEC-Registrierung läuft bei einer deutschen Gesellschaft ohne US-Notierung ins Leere und schafft unklare Pflichten.
• Keine Verteilungsregel für die Sekundärtranche. Ohne sie entscheidet sich die Verteilung erst in der Emission.
• Vorzugsrechte nicht angepasst. Bleibt offen, wie Liquidationspräferenzen beim Börsengang enden, verzögert das Formwechsel und Prospekt.
• Kosten ungeregelt. Ohne Regel ist offen, wer die Kosten einer Umplatzierung für Altaktionäre trägt.

Häufige Fragen

Gelten Registration Rights für eine deutsche GmbH?

Nein, nicht in ihrer US-Form. Relevant werden sie erst, wenn die Gesellschaft nach einem Formwechsel oder über eine Holding Aktien in den USA öffentlich anbieten oder notieren lassen will.

Was ist ein Registration Rights Agreement?

Ein US-Vertrag, in dem sich die Gesellschaft verpflichtet, Wertpapiere der Investoren bei der SEC registrieren zu lassen. In Finanzierungsrunden nach US-Muster stehen diese Pflichten meist im Investors' Rights Agreement. Als eigener Vertrag kommt das Registration Rights Agreement vor allem bei Privatplatzierungen an institutionelle Anleger vor, etwa nach der US-Ausnahmevorschrift Rule 144A.

Was entspricht Registration Rights im deutschen Recht?

Eine unmittelbare Entsprechung gibt es nicht. Die Zulassung zum regulierten Markt erfasst grundsätzlich alle Aktien derselben Gattung. Die Interessen der Investoren sichern Mitwirkungs- und Verteilungsregeln der Gesellschaftervereinbarung für den Börsengang.

Können Investoren einen Börsengang erzwingen?

Praktisch nicht. Ein Börsengang setzt Beschlüsse der Gesellschafter, die Mitwirkung der Geschäftsführung, Banken und aufnahmebereite Märkte voraus. Vertragliche Mitwirkungspflichten können einen Börsengang vorbereiten, aber nicht gegen die Marktlage durchsetzen.

Dürfen Altaktionäre nach dem Börsengang sofort verkaufen?

Rechtlich sind die Aktien mit der Zulassung handelbar. Verkäufe begrenzen jedoch die vereinbarten Haltefristen, häufig sechs bis zwölf Monate, und die Regeln gegen Insiderhandel.

Roemer Capital Perspektive

Registration Rights begegnen uns vor allem in Term Sheets internationaler Investoren. Wir ordnen für den Mandanten ein, dass diese Rechte auf eine deutsche GmbH nicht passen, und benennen die Interessen dahinter: Verkaufsmöglichkeit bei einem Börsengang, Kostentragung und Haltefristen. Wie sie in der Gesellschaftervereinbarung umgesetzt werden, entscheidet die Kanzlei des Unternehmens.

Unser Schwerpunkt liegt auf Finanzierungsrunden der Series A bis C und auf dem Unternehmensverkauf. In beiden achten wir darauf, dass Regelungen für einen Börsengang einen Verkauf an einen strategischen Erwerber nicht erschweren.