Fiduciary Out

Was ist ein Fiduciary Out?

Fiduciary Out (Ausnahme aus Treuepflicht, auch Fiduciary-Out-Klausel) bezeichnet eine Klausel in Übernahmeverträgen nach US-Praxis, die dem Leitungsorgan der Zielgesellschaft erlaubt, trotz No-Shop-Pflicht auf ein unaufgefordertes, besseres Angebot einzugehen. Zielgesellschaft ist das Unternehmen, das übernommen werden soll; die No-Shop-Pflicht verbietet ihm, nach anderen Käufern zu suchen. Das Leitungsorgan darf dann seine Empfehlung an die Aktionäre ändern und den Vertrag gegebenenfalls gegen Zahlung einer Gebühr beenden. Grund ist die Treuepflicht (Fiduciary Duty) seiner Mitglieder gegenüber Gesellschaft und Aktionären.

Der Fiduciary Out gehört zu den Schutzmechanismen, die Käufer und Zielgesellschaft zwischen Unterzeichnung und Vollzug vereinbaren, zusammen mit der No-Shop-Klausel, der Break-up Fee und dem Anpassungsrecht des Käufers. Bedeutung hat er bei Übernahmen börsennotierter US-Gesellschaften, deren Aktionäre der Transaktion noch zustimmen müssen. Im deutschen Recht gibt es keine unmittelbare Entsprechung. Beim Verkauf von GmbH-Anteilen und in Finanzierungsrunden wird er nicht gebraucht, weil dort die Gesellschafter selbst entscheiden.

Hintergrund im US-Gesellschaftsrecht

Die Mitglieder des Leitungsorgans einer US-Gesellschaft (Board of Directors) schulden Sorgfalt und Loyalität. Die Gerichte in Delaware, wo viele US-Gesellschaften ihren Sitz haben, prüfen Schutzklauseln in Übernahmeverträgen daraufhin, ob sie ein besseres Angebot faktisch ausschließen oder die Aktionäre zur Zustimmung drängen. Beanstandet wurden Gestaltungen, die dem Leitungsorgan jede Möglichkeit nehmen, auf ein überlegenes Angebot zu reagieren. Ein viel zitierter Fall verband Stimmbindungen der Mehrheitsaktionäre mit der Pflicht, den Vertrag in jedem Fall zur Abstimmung vorzulegen, und verzichtete auf einen Fiduciary Out. Das Ergebnis stand damit fest, bevor ein besseres Angebot überhaupt eingehen konnte.

Übernahmeverträge mit No-Shop-Klausel enthalten deshalb regelmäßig einen Fiduciary Out. Die Zielgesellschaft darf dann keine anderen Käufer ansprechen, aber auf Angebote reagieren, die ohne ihr Zutun eingehen. Diese Kombination wird auch Window Shop genannt. Die aktive Suche nach Käufern erlaubt dagegen nur eine Go-Shop Provision.

Ablauf bei einem überlegenen Angebot

1. Unaufgefordertes Angebot: Ein Dritter legt ein Angebot vor, ohne dass die Zielgesellschaft gegen die No-Shop-Pflicht verstoßen hat.
2. Prüfung: Das Leitungsorgan stellt fest, ob das Angebot überlegen ist oder werden kann (Superior Proposal). Verträge verlangen meist ein schriftliches, ernsthaftes Angebot, das finanziell günstiger ist und einschließlich seiner Finanzierung voraussichtlich vollzogen werden kann. Die übliche Vertragssprache fordert dafür eine Feststellung in gutem Glauben nach Beratung mit externen Rechts- und Finanzberatern.
3. Gespräche und Information: Erst danach darf die Gesellschaft mit dem Dritten verhandeln und ihm Unterlagen überlassen, in der Regel unter einer Vertraulichkeitsvereinbarung, die nicht günstiger ist als die des Käufers.
4. Mitteilung und Anpassungsrecht: Der Käufer wird über Identität und Bedingungen informiert und kann innerhalb einer Frist nachbessern (Matching Right), häufig drei bis fünf Werktage.
5. Empfehlungsänderung oder Kündigung: Bessert der Käufer nicht ausreichend nach, prüft das Leitungsorgan, ob ein Festhalten am Vertrag mit seinen Treuepflichten unvereinbar wäre. Ist das der Fall, darf es seine Empfehlung an die Aktionäre ändern oder den Vertrag kündigen, um mit dem Dritten abzuschließen. Die Zahlung der Break-up Fee ist häufig Voraussetzung der Kündigung.

Manche Verträge erlauben eine Empfehlungsänderung auch ohne Drittangebot, wenn nach der Unterzeichnung ein unvorhergesehenes, wesentliches Ereignis eintritt (Intervening Event). Umgekehrt verpflichten manche Verträge die Gesellschaft, die Transaktion den Aktionären trotz geänderter Empfehlung zur Abstimmung vorzulegen.

Einordnung im deutschen Recht

GmbH und Venture-Kontext

Beim Verkauf von GmbH-Anteilen sind die Gesellschafter selbst Vertragspartei und entscheiden über den Verkauf. Die Geschäftsführung ist an Beschlüsse der Gesellschafter gebunden (§ 37 Abs. 1 GmbHG). Eine Organpflicht, die eine Ausnahme von der No-Shop-Klausel erzwingt, besteht deshalb nicht, und die Verkäufer können sich auch ohne eine solche Ausnahme binden. Auch in Finanzierungsrunden, an denen Gesellschaft, Gesellschafter und Investoren beteiligt sind, ist der Fiduciary Out ohne Bedeutung.

Aktiengesellschaft und Übernahmerecht

Der Vorstand einer Aktiengesellschaft leitet die Gesellschaft unter eigener Verantwortung (§ 76 Abs. 1 AktG) und ist dem Unternehmensinteresse verpflichtet. Eine Pflicht, allein den Erlös der Aktionäre zu maximieren, kennt das deutsche Aktienrecht in dieser Form nicht. Seine Entscheidungen misst das Gesetz an der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters (§ 93 Abs. 1 AktG).

Bei öffentlichen Übernahmen müssen Vorstand und Aufsichtsrat zu jedem Angebot und jeder Änderung begründet Stellung nehmen (§ 27 WpÜG). Eine Verpflichtung, ein Angebot unabhängig von besseren Alternativen zu empfehlen, wäre mit dieser Pflicht kaum vereinbar. In Vereinbarungen mit dem Bieter, in der Praxis oft Business Combination Agreement genannt, behalten sich die Organe deshalb häufig vor, ihre Unterstützung zurückzunehmen, wenn ihre Pflichten es erfordern. Wirtschaftlich erfüllen diese Vorbehalte eine ähnliche Aufgabe wie der Fiduciary Out.

Praxisbeispiel: Fiduciary Out bei einer US-Übernahme

Eine börsennotierte US-Gesellschaft mit 40 Mio. ausgegebenen Aktien unterzeichnet einen Übernahmevertrag mit Käufer A zu 30 US-Dollar je Aktie, also 1,2 Mrd. US-Dollar. Der Vertrag enthält eine No-Shop-Klausel mit Fiduciary Out, ein Anpassungsrecht von vier Werktagen und eine Break-up Fee von 3 %, also 36 Mio. US-Dollar.

• Drei Wochen nach der Unterzeichnung legt Bieter B unaufgefordert ein schriftliches, finanziertes Angebot zu 32 US-Dollar je Aktie vor, insgesamt 1,28 Mrd. US-Dollar.
• Das Leitungsorgan stellt nach Beratung fest, dass das Angebot überlegen sein kann, nimmt Gespräche auf und informiert Käufer A.
• Käufer A bessert innerhalb der Frist auf 32,50 US-Dollar nach, insgesamt 1,3 Mrd. US-Dollar.
• Bieter B erhöht auf 34 US-Dollar, insgesamt 1,36 Mrd. US-Dollar. Käufer A verzichtet auf eine weitere Anpassung.
• Die Gesellschaft kündigt den Vertrag, zahlt Käufer A die Gebühr von 36 Mio. US-Dollar und unterzeichnet mit Bieter B.

Für die Aktionäre liegt der Preis um 4 US-Dollar je Aktie oder 160 Mio. US-Dollar über dem ursprünglichen Vertrag. Die Gebühr entspricht 0,90 US-Dollar je Aktie und fällt wirtschaftlich Bieter B zur Last, weil sie den Wert der erworbenen Gesellschaft mindert. Käufer A erhält für seinen Aufwand die vereinbarte Gebühr.

Abgrenzung: Fiduciary Out, No-Shop, Go-Shop und MAC-Klausel

• No-Shop Clause: begründet das Verbot, andere Interessenten anzusprechen und mit ihnen zu verhandeln. Der Fiduciary Out ist die Ausnahme davon.
• Go-Shop Provision: erlaubt die aktive Suche nach Käufern für eine Frist nach der Unterzeichnung. Der Fiduciary Out erlaubt nur die Reaktion auf eingehende Angebote.
• Break-up Fee: die Zahlung, die bei Ausübung des Fiduciary Out regelmäßig an den ursprünglichen Käufer fällt.
• Material Adverse Change: betrifft den Ausstieg des Käufers bei einer wesentlichen nachteiligen Veränderung, der Fiduciary Out dagegen den Ausstieg der Zielgesellschaft.

Typische Fehler

• Übernahme in GmbH-Verträge ohne Anlass. In einem Anteilskaufvertrag gibt es keine Organpflicht, die eine solche Ausnahme verlangt. Eine übernommene Klausel schafft Unsicherheit darüber, ob und wann sich die Verkäufer lösen dürfen.
• Unscharfe Definition des überlegenen Angebots. Fehlen Kriterien zu Finanzierung, Bedingungen und Vollzugsaussichten, lässt sich ein bloß höherer Preis als überlegen darstellen.
• Endlose Anpassungsrunden. Ohne Regel für wiederholte Nachbesserungen kann der ursprüngliche Käufer jedes Drittangebot knapp überbieten und den Wettbewerb in die Länge ziehen.
• Gebühr als faktische Sperre. Ist die Break-up Fee so hoch, dass sich ein Wechsel kaum lohnt, läuft der Fiduciary Out wirtschaftlich leer.
• Empfehlungsänderung und Kündigung verwechselt. Die Änderung der Empfehlung beendet den Vertrag nicht. Welche Rechte beide Parteien danach haben, muss der Vertrag gesondert regeln.

Häufige Fragen

Gibt es einen Fiduciary Out im deutschen Recht?

Nicht als gesetzlich geregelte Figur. Bei öffentlichen Übernahmen deutscher Aktiengesellschaften ergeben sich vergleichbare Spielräume aus der Pflicht zur begründeten Stellungnahme und aus Vorbehalten in den Vereinbarungen mit dem Bieter.

Darf eine Zielgesellschaft mit einem Fiduciary Out aktiv nach Käufern suchen?

Nein. Sie darf nur auf Angebote reagieren, die unaufgefordert eingehen. Eine aktive Suche nach der Unterzeichnung setzt eine Go-Shop Provision voraus.

Was erhält der ursprüngliche Käufer, wenn der Fiduciary Out ausgeübt wird?

In der Regel die vereinbarte Break-up Fee. Viele Übernahmeverträge bestimmen, dass damit seine Ansprüche wegen der Beendigung abgegolten sind.

Brauchen Gründer beim Verkauf ihrer GmbH einen Fiduciary Out?

Nein. Sie entscheiden als Gesellschafter selbst über den Verkauf und unterliegen keiner Organpflicht, die eine solche Ausnahme verlangt. Ihren Preis sichern sie über den Wettbewerb vor der Unterzeichnung.

Roemer Capital Perspektive

Ein Fiduciary Out begegnet uns vor allem in Vertragsentwürfen internationaler Käufer, die mit US-amerikanischen Mustern arbeiten. Gesellschaftern, die ihre GmbH-Anteile verkaufen, erläutern wir, dass die Klausel ihnen keine zusätzliche Rechtsposition verschafft und ihre Folgeregeln zu Anpassungsrechten und Gebühren die Verhandlung verlängern können.

Wichtiger ist uns die Frage, auf die die Klausel antwortet: ob der vereinbarte Preis einem Vergleich mit dem Markt standhält. Diese Frage beantworten wir vor der Unterzeichnung durch einen geordneten Wettbewerb unter mehreren Interessenten, etwa in einem Bieterverfahren. Die rechtliche Bewertung einzelner Klauseln übernimmt die Kanzlei des Mandanten.