Go-Shop Provision

Was ist eine Go-Shop Provision?

Go-Shop Provision (Go-Shop-Klausel) bezeichnet eine Bestimmung in US-amerikanischen Übernahmeverträgen, die der Zielgesellschaft nach der Unterzeichnung erlaubt, aktiv nach besseren Angeboten zu suchen. Zielgesellschaft ist das Unternehmen, das übernommen werden soll. Während einer begrenzten Frist, der Go-Shop-Phase (Go-Shop Period), darf sie andere Interessenten ansprechen, mit ihnen verhandeln und ihnen Informationen überlassen. Nach Ablauf der Frist gilt eine No-Shop-Klausel, die Ansprache und Verhandlungen untersagt.

Die Klausel stammt aus Übernahmen börsennotierter US-Gesellschaften. Verbreitet ist sie vor allem, wenn die Zielgesellschaft vor der Unterzeichnung nicht breit am Markt angeboten wurde. Typische Fälle sind der Erwerb durch einen Private-Equity-Investor und der Management-Buy-out, also der Kauf durch die eigene Geschäftsleitung. Private-Equity-Investoren sind Beteiligungsgesellschaften, die Unternehmen meist mehrheitlich und teils mit Krediten finanziert übernehmen. Das Leitungsorgan der Gesellschaft (Board of Directors) soll damit nachträglich prüfen können, ob ein höherer Preis erzielbar ist. In deutschen Mittelstands- und Venture-Transaktionen kommt die Go-Shop Provision selten vor.

Herkunft im US-Gesellschaftsrecht

Maßstab ist im US-Recht die Rechtsprechung in Delaware, dem Sitzstaat vieler US-Gesellschaften. Danach muss das Leitungsorgan beim Verkauf der Kontrolle den unter den Umständen besten erreichbaren Wert für die Aktionäre anstreben. Vertragliche Bindungen, die jedes bessere Angebot von vornherein ausschließen, lassen die Gerichte nicht gelten. Ein vorheriger Marktvergleich ist dafür nicht zwingend, das Leitungsorgan muss aber hinreichend informiert entscheiden.

Wird ein Übernahmevertrag ohne vorherige Auktion unterzeichnet, dient die Go-Shop-Phase als nachgelagerter Marktvergleich.

Funktionsweise einer Go-Shop-Klausel

• Frist: Die aktive Suche ist auf eine Frist nach der Unterzeichnung begrenzt, im US-Markt häufig 30 bis 45 Tage.
• Ansprache und Information: In der Frist darf die Zielgesellschaft Interessenten ansprechen, ihnen Zugang zum Datenraum geben und verhandeln, meist nach Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung.
• Bevorrechtigte Bieter: Wer innerhalb der Frist ein ernsthaftes Angebot abgibt, darf häufig auch danach weiterverhandeln (Excluded Party).
• Reduzierte Gebühr: Wechselt die Zielgesellschaft zu einem Bieter aus der Go-Shop-Phase, schuldet sie dem ursprünglichen Käufer eine niedrigere Break-up Fee als bei einem späteren Wechsel.
• Anpassungsrecht: Der ursprüngliche Käufer erfährt von einem überlegenen Angebot und kann innerhalb weniger Werktage nachbessern (Matching Right).

Nach Ablauf der Frist gilt die No-Shop-Pflicht. Auf unaufgeforderte Angebote kann die Zielgesellschaft dann nur noch im Rahmen des Fiduciary Out eingehen.

Wirkung in der Praxis

Ein Bieterwechsel bleibt die Ausnahme. Der ursprüngliche Käufer hat seine Prüfung abgeschlossen, kennt das Unternehmen und kann jedes Drittangebot ausgleichen. Ein neuer Interessent müsste in kurzer Frist prüfen, Kosten tragen und damit rechnen, dass der Erstbieter nachzieht. Viele verzichten deshalb auf ein Angebot. Der vereinbarte Preis wirkt als Untergrenze, die ein Dritter spürbar übertreffen muss.

Ob die Klausel tatsächlich Wettbewerb erzeugt oder vor allem die Entscheidung des Leitungsorgans absichert, hängt von Fristlänge, Gebührenhöhe und der Information neuer Bieter ab.

Einordnung im deutschen Recht

Verkauf von GmbH-Anteilen und Finanzierungsrunden

Bei einer GmbH verfügen die Gesellschafter selbst über ihre Anteile und unterzeichnen einen notariell beurkundeten Kaufvertrag. Ein Leitungsorgan, dessen Pflichten einen nachträglichen Marktvergleich verlangen, gibt es auf Verkäuferseite nicht. Eine Go-Shop-Regel setzte ein im Kaufvertrag vorbehaltenes Lösungsrecht der Verkäufer voraus, was unüblich ist. Der Marktvergleich findet deshalb vor der Unterzeichnung statt, in einem Bieterverfahren oder in parallelen Gesprächen. Wer nach einer Grundsatzeinigung weiter Alternativen prüfen will, regelt das in der deutschen Praxis im Letter of Intent. Möglich sind eine kurze oder gar keine Exklusivität oder Ausnahmen in der No-Shop-Klausel für bestimmte andere Interessenten. In Finanzierungsrunden kommt die Klausel nicht vor.

Börsennotierte Aktiengesellschaften

Bei öffentlichen Übernahmen richtet sich das Angebot unmittelbar an die Aktionäre. Die Suche nach einem konkurrierenden Angebot ist vom übernahmerechtlichen Verhinderungsverbot ausdrücklich ausgenommen (§ 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG). Konkurrierende Angebote regelt das Gesetz eigens (§ 22 WpÜG). Aktionäre, die das erste Angebot bereits angenommen haben, können unter bestimmten Voraussetzungen zurücktreten. Vorstand und Aufsichtsrat müssen zu jedem Angebot begründet Stellung nehmen (§ 27 WpÜG). Weil das Gesetz diese Spielräume selbst eröffnet, sind vertragliche Go-Shop-Klauseln in deutschen Übernahmen unüblich.

Rechenbeispiel: Go-Shop Provision bei einer US-Übernahme

Ein Finanzinvestor unterzeichnet mit einer börsennotierten US-Gesellschaft einen Übernahmevertrag zu 20 US-Dollar je Aktie bei 50 Mio. ausgegebenen Aktien. Vereinbart sind eine Go-Shop-Frist von 40 Tagen und eine reguläre Break-up Fee von 3,5 % des Eigenkapitalwerts (Wert aller Aktien zum Angebotspreis). Für Bieter aus der Go-Shop-Phase gilt eine reduzierte Gebühr von 1,5 %. Ein strategischer Interessent erwägt ein Angebot von 21 US-Dollar je Aktie.

• Eigenkapitalwert: 20 × 50 Mio. = 1 Mrd. US-Dollar
• Reguläre Gebühr: 3,5 % von 1 Mrd. = 35 Mio. US-Dollar
• Reduzierte Gebühr: 1,5 % von 1 Mrd. = 15 Mio. US-Dollar
• Angebot des Interessenten: 21 × 50 Mio. = 1,05 Mrd. US-Dollar
• Wirtschaftliche Gesamtkosten innerhalb der Frist, weil die Gebühr den Wert der Zielgesellschaft mindert: 1,05 Mrd. + 15 Mio. = 1,065 Mrd. US-Dollar
• Dieselbe Rechnung nach Fristablauf: 1,05 Mrd. + 35 Mio. = 1,085 Mrd. US-Dollar
• Je Aktie: 1,065 Mrd. : 50 Mio. = 21,30 US-Dollar innerhalb der Frist, 1,085 Mrd. : 50 Mio. = 21,70 US-Dollar danach
• Vorteil der Go-Shop-Phase: 20 Mio. US-Dollar, also 20 Mio. : 50 Mio. = 0,40 US-Dollar je Aktie

Die reduzierte Gebühr senkt die Eintrittskosten für einen Dritten, beseitigt aber nicht den Vorsprung des Erstbieters. Er kann auf 21 US-Dollar je Aktie nachziehen, ohne eine Gebühr zu tragen, sodass der Interessent mit weiteren Bieterrunden rechnen muss.

Abgrenzung: Go-Shop, No-Shop, Fiduciary Out und Bieterverfahren

• No-Shop Clause: untersagt die Suche nach anderen Interessenten. Die Go-Shop Provision erlaubt sie für eine begrenzte Frist nach der Unterzeichnung.
• Fiduciary Out: erlaubt nur, auf ein unaufgefordertes, überlegenes Angebot einzugehen. Die Go-Shop Provision erlaubt die aktive Ansprache.
• Bieterverfahren: stellt den Marktvergleich vor der Unterzeichnung her. Die Go-Shop Provision verlegt ihn in die Zeit danach.

Typische Fehler

• Zu kurze Frist. Reicht die Zeit nicht für eine Prüfung und die Finanzierungszusage eines Dritten, bleibt die Go-Shop-Phase folgenlos.
• Ungleiche Information. Erhalten neue Interessenten nicht dieselben Unterlagen wie der Erstbieter, ist ein ernsthaftes Gegenangebot kaum möglich.
• Unklare Bieterdefinition. Fehlt eine eindeutige Regel, wer als Bieter aus der Go-Shop-Phase gilt, entsteht Streit darüber, welche Gebühr anfällt.
• Interessenkonflikt beim Management-Buy-out. Führt die Geschäftsleitung, die selbst auf Käuferseite steht, die Suche, fehlt die Unabhängigkeit, die der Klausel ihren Sinn gibt.
• Übernahme in deutsche Verträge ohne Anpassung. In einem beurkundeten GmbH-Kaufvertrag erfordert eine solche Regel ein Lösungsrecht der Verkäufer, dessen Folgen gesondert zu regeln sind.

Häufige Fragen

Gibt es Go-Shop-Klauseln in Deutschland?

Selten. Beim Verkauf von GmbH-Anteilen wird der Markt vor der Unterzeichnung getestet, und bei börsennotierten Gesellschaften eröffnet das Übernahmerecht die Suche nach konkurrierenden Angeboten bereits selbst.

Warum ist die Go-Shop Provision bei Management-Buy-outs verbreitet?

Weil die Geschäftsleitung dort zugleich auf Käuferseite steht. Die nachträgliche Marktsuche unter Führung unabhängiger Mitglieder des Leitungsorgans soll belegen, dass der Preis nicht zulasten der übrigen Aktionäre zu niedrig angesetzt ist.

Wer zahlt die Gebühr, wenn ein Bieter aus der Go-Shop-Phase den Zuschlag erhält?

Die Zielgesellschaft an den ursprünglichen Käufer, und zwar die vereinbarte reduzierte Gebühr. Der neue Käufer ist dazu nicht verpflichtet, berücksichtigt die Zahlung aber regelmäßig bei der Höhe seines Angebots, weil sie den Wert der Gesellschaft mindert.

Erfährt der ursprüngliche Käufer von konkurrierenden Angeboten?

Ja, in der Regel. Übernahmeverträge verpflichten die Zielgesellschaft, ihn über ein überlegenes Angebot und dessen wesentliche Bedingungen zu informieren, damit er sein Anpassungsrecht ausüben kann.

Roemer Capital Perspektive

In den Transaktionen, die wir begleiten, kommt die Go-Shop Provision kaum vor. Die Gesellschafter einer GmbH entscheiden selbst über den Verkauf und können den Marktvergleich vor der Unterzeichnung herstellen. Dafür führen wir ein Bieterverfahren oder zumindest parallele Gespräche mit mehreren Interessenten, bevor ein Kaufvertrag verhandelt wird.

Manche internationalen Käufer bringen US-amerikanische Vertragsmuster mit Go-Shop-, Anpassungs- und Gebührenregeln ein. Dann übersetzen wir deren wirtschaftliche Wirkung für den Mandanten: welche Schwelle ein Drittangebot überwinden müsste und welche Bindung die Verkäufer eingehen. Ob und wie sich eine solche Regel in einen deutschen Kaufvertrag übertragen lässt, beurteilt die Kanzlei des Mandanten.